金属周报 | 美铜挤出溢价，非农爆冷推动降息预期回升，黄金守住关口

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文 | 对冲研投研究院

编辑 | 杨兰

摘要：

周中美国政府意外宣布，针对铜的232调查结束并且不再对进口精炼铜征收任何关税。COMEX铜价大幅回落，挤出关税预期带来的溢价。周五非农新增就业意外爆冷，新增就业人数不及预期，失业率小幅攀升，降息预期又重新回升，给予黄金和铜一定的反弹动能，现货黄金3300美元/盎司的重要关口仍然有较强支撑。

核心观点

1、上周黄金先抑后扬，铜价回落

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.61%，白银下跌3.18%；沪金2510合约下跌0.85%，沪银2510合约下跌5.05%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-23.45%、-1.07%。

2、232调查落地，美铜挤出溢价

周中美国政府意外宣布，针对铜的232调查结束并且不再对进口精炼铜征收任何关税。消息公布后，COMEX铜价大幅回落，挤出关税预期带来的溢价。美铜与其他地区铜的价差迅速收敛。随后在FOMC会议上鲍威尔全程维持鹰派表态，加之当天美国二季度GDP和7月ADP就业数据表现强劲，市场继续修正9月降息预期，铜价再度承压回落。直到周五智利一座铜矿发生较大事故被迫停产，以及晚间非农新增就业意外爆冷，降息预期回升，给予铜价一定的反弹动能。

3、黄金显著反弹

上周初美元及利率的反弹压制金价，而周五非农数据远低于市场预期，前值大幅下修，失业率小幅提升，使得市场降息预期显著回升，同时美联储理事库格勒辞职，使得美联储独立性或将再度受到质疑，美元、利率快速下挫，金价由此抬升。在当前降息回升下，金价得以支撑，而后续伴随美国货币信用风险、潜在的衰退风险等预期下，金价仍有进一步上行的空间。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价大幅回落，周中美国政府意外宣布，针对铜的232调查结束并且不再对进口精炼铜征收任何关税。消息公布后，COMEX铜价大幅回落，挤出关税预期带来的溢价。美铜与其他地区铜的价差迅速收敛。随后在FOMC会议上鲍威尔全程维持鹰派表态，加之当天美国二季度GDP和7月ADP就业数据表现强劲，市场继续修正9月降息预期，铜价再度承压回落。直到周五智利一座铜矿发生较大事故被迫停产，以及晚间非农新增就业意外爆冷，降息预期回升，给予铜价一定的反弹动能。

上周SHFE铜价小幅回落，重新测试78000元/吨一线支撑。目前国内仍然处于消费淡季，淡季特征表现较为明显，上周价格回落后可能会刺激部分下游点价和买盘的介入。我们并不认为近期累库的幅度会很大，但是仍然需要关注美铜关税豁免之后，后续全球精炼铜物流的重新变化。预计智利电铜将更多重新出口至中国，增加国内供应压力。另外如果价差合适，美国境内电铜也可能重新流出，这些都将增大非美地区供应压力，从而对铜价有所承压。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经接近26万吨，按照进口精炼铜数据，我们认为后期美国铜库存仍有进一步累积的空间，在这种情况下，月差并没有什么特别合适的策略，观察后续是否会出现库存拐点。

上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线总体仍然呈现小幅back结构。从短期来看，我们并不认为沪铜有很大的累库压力，因此逢低做borrow仍然可行，但是空间有限。如果看三个月左右，仍然需要观察美铜关税豁免后，全球贸易流会如何变化，会给国内带来多大的供应压力。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比继续低位徘徊，目前空头持仓占比回到了历史低位区间，单从持仓来看，似乎仍然由多头进行主导。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

上周铜精矿 TC周指数为-42.5美元/干吨，较上周涨0.48美元/干吨。近期铜精矿现货市场成交依旧冷清，8月现货市场TC回暖但上调幅度有限，当前贸易商多打包四季度货报盘，价格企稳，报盘价在-41- -43，可成交价在-41--40左右。spcc招标-85，近期矿山招标对贸易商变动不大，加工费稳住向上趋势。近期铜精矿现货市场或将延续平稳运行态势，主流加工费仍在-40低位美元区间。

2：铜精矿加工费

数据来源：Wind

现货方面，由于周内临近月底，虽铜价重心回落，但部分加工企业受制于资金压力，同时新增订单表现较少，市场消费仍难有明显提升空间，且下游企业入市采购情绪仍表现谨慎，甚至于少数企业主以长单接货为主，零单采购较少。短期随着宏观情绪影响消退，铜价或存在反弹空间，且下游新增订单有限，市场消费预计难有明显提升空间，但考虑到市场到货预期不强，且社库低位运行，现货升水同样下跌空间有限，预计周内或运行于升50~升200元/吨。

图3：沪铜升贴水

数据来源：Wind

国内市场电解铜现货库存12.13万吨，较24日降0.05万吨，较28日降0.37万吨；本周上海市场库存环比上周表现小幅增加，周内进口铜货源有所到货，基本均为非注册类货源，主流品牌货源相对稀少，且值得注意得是国产货源到货入库量依旧偏少。同时由于临近月底，下游采购需求难有明显增加，库存因此止跌回升。下周来看，考虑到近期铜价重心下移，且市场到货量难有明显增量，因此库存预计维持低位运行，周内或重新表现下降。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind

国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体多数上调，华南市场为增加出货量，加工费有继续下调表现；铜价阶段性回调刺激下，市场出现集中性采购订单；再生铜溢价厂家补货困难，成品销售阻力较大；精废杆价差、再生铜杆贴水周内收缩明显；国内铜杆社会库存环比基本持平。精铜杆交易活跃度回升，企业在手订单数量增加；目前终端需求不振，部分区域下游提货按需为主，精铜杆成品或仍以高库存状态运行，因此换月之际有部分精铜杆企业降进行设备维护，预计下周生产或有下滑。再生铜杆原料、现货双双处于偏紧状态，部分企业待交付订单也日渐增多，目前再生铜杆厂家生产压力较大，虽然市场有使用精铜杆替代情况，但海外宏观消息的不确定性也使得铜价波动率提升，再生铜杆市场整体供应依旧趋紧。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：Wind

贵金属市场复盘

（一） 贵金属市场观察

上周金价先抑后扬，银价持续回落，COMEX金银于3319-3417美元/盎司、36.2-38.5美元/盎司区间内运行。上周初美元及利率的反弹压制金价，而周五非农数据远低于市场预期，前值大幅下修，失业率小幅提升，使得市场降息预期显著回升，同时美联储理事库格勒辞职，使得美联储独立性或将再度受到质疑，美元、利率快速下挫，金价由此抬升。

贵金属价格监控

2025/8/1

本周收盘价

上周收盘价

涨跌幅

COMEX黄金

0.9%

COMEX白银

36.8

38.0

-3.4%

伦敦金现

伦敦银现

36.5

38.7

-5.8%

SHFE黄金

-0.9%

SHFE白银

-5.0%

上金所黄金T+D

-0.8%

上金所白银T+D

-5.2%

（二） 比价与波动率

上周，白银下跌而黄金上涨，金银比持续上行；伦铜价格震荡下跌，金铜比震荡上行；原油价格小幅反弹，金油比随之回落。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX小幅回升，前期黄金波动率下行至相对低位，后续不排除有再度上冲的可能。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及内外比价有所回升，白银内外价差及内外比价同样有所回升。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三） 库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为3872万盎司，环比增加约95万盎司，COMEX白银库存约为50666万盎司，环比增加约634万盎司；SHFE黄金库存约为35.7吨，环比增加约5.5吨，SHFE白银库存约为1184吨，环比减少约3吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少4吨至953吨，SLV白银ETF持仓环比减少174吨至15057吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为33.9万手，其中非商业多头持仓减少30708手至28.1万手，空头持仓减少1266手至5.8万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至63.2%附近，非商业空头持仓占比上升至12.9%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

目前国内仍然处于消费淡季，淡季特征表现较为明显，上周价格回落后可能会刺激部分下游点价和买盘的介入。我们并不认为近期累库的幅度会很大，但是仍然需要关注美铜关税豁免之后，后续全球精炼铜物流的重新变化。预计智利电铜将更多重新出口至中国，增加国内供应压力。另外如果价差合适，美国境内电铜也可能重新流出，这些都将增大非美地区供应压力，从而对铜价有所承压。

在当前降息预期回升下，金价得以支撑，而后续伴随美国货币信用风险、潜在的衰退风险等预期下，金价仍有进一步上行的空间。

关注及风险提示

美国PMI、初请失业金人数、通胀预期、关税政策、降息路径变化。

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