万一GPT-5搞砸了，会引发金融危机吗 | 笔记

OpenAI即将发布GPT-5，市场格外担心它搞砸了，继而引发AI基础设施投资“泡沫”崩溃，甚至重演历史上的金融危机。

GPT-5对于行业确实是一个里程碑事件。GPT-4的发布，开启了白领工业革命，让黄仁勋惊呼“iPhone时刻”，硅谷巨头们疯狂砸钱抢购GPU、涡轮燃气机与华人AI研究员。从GPT-4到GPT-5的近两年半时间里，OpenAI发布了一大堆版本号“混乱”的模型，迟迟没有推出GPT-5，暗示着预训练“扩展定律已死”。市场实在是太希望GPT-5能证伪此前的种种担忧。

上周，有关GPT-5即将发布的传言逐渐多了起来，开发者社区也捕捉到了GPT-5。奥特曼声称SaaS行业将步入“快时尚”时代，OpenAI接下去也会持续上新模型、产品与功能。但是，素以爆料知名的The Information泼了一盆冷水，说OpenAI内外交困，GPT-5的提升幅度不及从GPT-3到GPT-4那么大。Anthropic也因OpenAI滥用其编码API而取消后者访问权限。

美国的AI基建狂潮，一看英伟达的产能，一看大模型进展。GPT-5发布显然是代表大模型进展最关键事件。经济学人与华尔街日报也下场了，担心当前的AI数据中心形成了泡沫，突然破裂。如今，拉动美国宏观经济的马车，不是出口，也不是传统上的消费，而是投资，主要是对AI基础设施的投资。

美股七巨头的季度资本支出总额已经创纪录地达到了1025亿美元，主要来自谷歌、微软、亚马逊与Meta，这四家云巨头资本支出各自将在2026年突破千亿美元。它在投资的强度和总量上，已经超过了互联网泡沫时期的通信和网络投资，是美国自19世纪铁路投资以来，而且可能还没有见顶。但是，它们的自由现金流开始转头向下，就像ChatGPT发布前那段暗淡的时期一样。自由现金流是衡量企业潜在现金创造潜力的常用指标。

市场开始担心这一切是互联网泡沫，或者是美国历史上铁路等其他基础设施泡沫引发的市场崩溃的回响。毕竟美国历史上的历次科技革命，都会带来基础设施的建设狂潮，然后就来一轮资本市场的泡沫与崩溃。20世纪90年代末到21世纪初，互联网蓬勃发展，投资者纷纷向初创网络公司和宽带电信运营商投入巨资。他们正确地预测了互联网将推动生产力的繁荣，但却错估了其经济回报。红杉资本认为现在，是两年前的5倍。

目前，投向AI基础设施的主要资金来源是科技巨头的内部现金流。这些万亿巨头通过对AI的投资推高了股价，玩起了“无限游戏”。一旦GPT-5发布不及预期，恐殃及股价，引发一波股灾。

不过，这还到不了金融危机的程度。历次金融危机的爆发，最主要的仍然与金融体系的银行债务有关。信贷杠杆才是泡沫最终损害实体经济的关键指标。非杠杆的股票市场繁荣破灭（如美国互联网泡沫），可能与信贷融资的房地产繁荣破灭（如美国次贷危机）有很大不同。硅谷最近一次玩出金融危机的味道来，还是。在倒闭前的40年里，它在硅谷创新生态中发挥了关键作用。但这场危机更是由于硅谷银行自身资产负债表失控的缘故，也有宏观经济环境改变的因素。

不过，风险已经开始积累。经济学人警告称，AI基建狂热已经从股票市场蔓延至了债券市场。今年4月，谷歌自2020年以来首次发行债券；微软的融资租赁自2023年以来几乎增加了两倍；Meta正在与私人信贷银行谈判，拟借入约300亿美元。软银正在举债参与投资OpenAI的项目，马斯克嘲讽了一阵后，让xAI也加入了债务融资阵营。

更大的风险在于突然崛起的新兴AI云厂商。它们正以与收入不成比例的规模，购入英伟达的GPU；它们抗风险能力更低。CoreWeave正在从私人信贷基金（Private Credit）和债券投资者那里大量借款，以购买英伟达的芯片；Fluidstack也在大举借款，将其芯片作为抵押品。私人信贷基金是债务版的私募股权，缺乏透明性，其中一些钱是从银行借来的。波士顿联储银行认为，银行向私人信贷基金放贷，可能会对银行体系构成系统性风险。

不过，AI投资浪潮背后并不只是市场的狂热驱动。在这场热潮之中，政府的角色也正变得前所未有的关键。是更狂热，还是更冷静，将影响风险的累积与释放。

特朗普将政府对AI的支持，描述为一项国家安全优先事项。赢得AI竞赛将是美国自冷战时期太空竞赛以来面临的最大考验。硅谷与华盛顿的深深绑定，也是此前互联网泡沫所不具备的特征。尤其是在国防领域，除了老面孔Palantir，最近来自Meta、OpenAI的高管也“入伍”了，服务于新成立的“行政创新部队”（Detachment 201）；OpenAI、谷歌、Anthropic和xAI，分别从国防部赢得了2亿美元的合同。

美国一些对数据中心建设热潮但心的分析师，不约而同地注意到了中国最高层质疑地方纷纷投资人工智能与算力，发生在中国反内卷的大背景之下。《科技日报》近期报道，国内已建成的智能算力，七成处于闲置状态，尤其是部分三四线城市；地方财政补贴吸引来的并非都是理性投资者。创造出城市财政业绩所真正需要的生产力，将是一个长期的过程。

ChatGPT的发布，一度缓解了对经济衰退的悲观预期，扭转了2022年科技股暴跌后的颓势，引爆了AI基础设施投资狂潮，甚至支撑了今年以来美国经济的增长。如今，市场将目光投向GPT-5，它不仅直接关系到高达5000亿美元的星际之门项目，而且关系到美国AI行动计划所期待开启的产业革命与信息革命。它会不会成为这场狂热的拐点？