四川大决策投顾：多因素共振预期下，黄金价格中枢有望上行

四川大决策投顾 摘要：当前黄金投资吸引力的逻辑主要基于两方面因素：一方面，美国新关税措施加剧了全球经济前景的不确定性，推升了作为避险港湾的黄金的短期需求。另一方面，着眼于更长时间维度，国际货币体系的多元化（去美元化）趋势日益明朗，促使各国央行系统性提高黄金储备配置，这构成了支撑金价长期稳健上行的关键力量。

1.黄金行业概述

黄金兼具商品属性和较强的金融属性，其中金融属性主导金价。金融属性方面，黄金作为一类无息资产，实际利率代表了持有黄金的机会成本，因此价格的核心驱动因素为实际利率。以10年期美国国债实际收益率作为实际利率的参照，历史上黄金价格与美国国债实际

收益率呈现明显的负相关关系。当实际利率上升时，持有黄金的机会成本上升，投资者会减少黄金资产配置，黄金价格随之下行；当实际利率下行或经济、政治风险事件引发避险情绪、保值需求快速升温时，投资者会增加黄金资产配置，黄金价格随之上升。此外，由于黄金是一般货币等价物且以美元作为基础定价工具，当美元处于弱势、被抛售时，黄金价格会相对上升。

2.黄金产业链

黄金是一种用途广泛的贵金属，产业链分为矿石采选、金矿冶炼、加工成材、终端需求等环节。金矿石是商业上能生产出黄金的天然或经加工的岩石、矿物或矿石聚集料。上游通过对自有或进口的金矿石进行采矿、选矿得到金精矿。中游通过对金精矿或回收所得的再生金进行初步冶炼得到合质金，并进一步精炼得到直接用于加工的标准金。下游将标准金加工成金线、金箔、金条、金锭等不同形状。终端需求方面，由于黄金具有光泽鲜亮、性质稳定、耐腐蚀等诸多优点，既是用于储备、避险和投资的特殊通货，又是珠宝制造和电子业、现代通讯、航天航空业等科技部门的重要原材料。

3.2025 年上半年黄金市场表现强势，海内外黄金价格屡创新高

2025 年开年黄金市场延续 2024 年的强势表现，特朗普上台后，市场对于其第二任期内贸易保护主义以及潜在滞涨风险进行提前性定价，伦敦现货黄金价格在 2 月突破 2900 美元/盎司。3 月伴随白宫对外公布的政策出台节点的临近，黄金市场正式进入关税政策主导行情，虽然市场以提前对于政策不确定性进行计价，侧面助推 3 月黄金价格突破 3100 美元/盎司，但4 月 2 日特朗普关税政策力度依旧远超市场预期，在经历短期对于风险资产普遍性抛售的冲击之后，作为避险资产的代表，黄金价格迅速收复失地并加速冲高，4 月下旬达到年内高点 3500 美元/盎司。后续伴随中美关税谈判就降低关税税率达成初步协议，黄金价格 5 月高位回落，但受印巴、伊以等地缘风险事件的影响，6 月依旧保持高位震荡行情。

黄金是 2025 年上半年表现最好的资产之一。截止至 2025 年 6 月 30 日，伦敦现货黄金价格为 3287.45 美元/盎司，相较年初上涨 24.23%，年内最大涨幅 32.26%。在市场波动性和地缘政治风险推动下，黄金市场投资热情不断攀升，半年度收益率领跑全球主要大类资产品种。

4.展望未来，黄金进一步上涨的动能依然充足

第一，黄金重拾硬货币地位，央行购金可能具备持续性。2008 年全球央行结束长达 42 年的售金潮，近年来黄金储备占比虽有回升，但仍处于历史低位，新兴市场国家黄金储备占比 8.2%）也显著低于发达国家33.2%）。此外，2025 年欧美银行业将陆续开始执行《巴塞尔协议Ⅲ》，该协定重新将现货黄金定义为一级资本，同时提升纸黄金持有成本，拉动银行业对实物黄金需求。在信用货币体系动摇过程中，黄金定价权呈现“东升西落”的趋势。由于亚系资金更多考虑逆全球化、去美元化、外储换锚、央行购金等逻辑，2024 年以来亚洲黄金 ETF 成为全球机构增持黄金的主力军，2025 年以来亚洲交易时段贡献年内金价约 42%的涨幅。

第二，关税抬升美国通胀预期导致美联储难以降息，财政赤字可能难以下降。关税政策无疑会推升美国通胀预期，特朗普设想的降息缓解赤字压力的可能性进一步降低，高利息支出使得美国高赤字率更具粘性。美国国会预算办公室 CBO）预计未来 10 年赤字率均值为 5.8%，远高于过去 50年 3.8%的均值。值得注意的是，若特朗普逆转或缓和其关税壁垒，则将进一步打开美联储的降息空间，进而利好黄金的金融属性，但可能的路径是出现“关税下降→避险属性降低→金价回落”到“通胀预期回落→美联储降息→金价回升”的先跌后涨的局面。

第三，关税对美国企业和居民信心造成打击，若贸易摩擦难以扭转可能拖累经济陷入滞胀。根据耶鲁大学经济实验室，截至 2025 年 6 月 1 日，美国消费者面临的平均关税税率为 15.6%，是自 1937 年以来的最高水平，预计拖累 2025 年实际 GDP 0.5 pct，长远来看将对经济增长造成-0.3pct贡献。根据Polymarket，年初以来市场预期的美国衰退概率最高升至66%。未来若关税政策相对务实，则对黄金定价逻辑存在削弱；反之如较市场预期更加激进，则可能拖累美国经济陷入滞胀。

第四，国际地缘冲突乱而不断，民粹主义升温亦带来不确定性。近年来，俄乌、中东、印巴等地缘冲突乱而不断。更深层次地，右翼与民粹主义趋势在全球范围内逐步显现，或将导致全球地缘局势的不确定性增加，避险属性为黄金提供了一定底部支撑。

5.黄金投资逻辑与个股梳理

当前黄金投资吸引力的逻辑主要基于两方面因素：一方面，美国新关税措施加剧了全球经济前景的不确定性，推升了作为避险港湾的黄金的短期需求。另一方面，着眼于更长时间维度，国际货币体系的多元化（去美元化）趋势日益明朗，促使各国央行系统性提高黄金储备配置，这构成了支撑金价长期稳健上行的关键力量。

相关个股：中金黄金、山东黄金、湖南黄金、山金国际。

风险提示：贸易战缓和，美国经济超预期复苏，地缘局势不确定性，测算误差风险，数据滞后及历史经验可能失效。

参考资料：

1.2025-7-29联储证券——赤峰黄金：厚积薄发，行稳致远

2.2025-6-17国盛证券——百年复盘，寻找当下黄金的历史坐标

3.2024-2-27华泰证券——有色债信用分析模型及展望

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