八马茶业赴港IPO，仍有三大悬念待解

八马茶业赴港IPO，又有新进展。

7月17日，中国证监会国际合作司发布了八马茶业股份有限公司（以下简称“八马茶业”）的《境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书》。这意味着，八马茶业已具备进入港交所聆讯环节的资格。

备案信息显示，八马茶业计划于香港联合交易所发行不超2913.34万股境外上市普通股，同时106名股东所持4398.69万股境内未上市股份，将转为境外上市股份并流通。

同样是在7月17日，八马茶业于今年1月17日向港交所递交的招股书，失效了。部分媒体将其解读为，八马茶业赴港IPO失败。

事实并非如此。

根据港交所2023年3月实施的新规，内地企业赴港上市可以先向港交所递表，再向中国证监会申请备案，要拿到“备案通知书”后，方可进入聆讯环节。而之前是要先备案再递表。

可见，八马茶业1月17日递交港股IPO申请时，尚未获得证监会的“全流通”备案通知书，因此无法进入聆讯环节，招股书也因超过6个月有效期自动失效。

已获得备案的八马茶业在进入聆讯前，需更新招股书。根据相关规定，公司只需在未来3个月内更新财务数据及补充最新资料后重新提交申请，便可延续审核流程。

对于八马茶业而言，取得中国证监会备案，意味着其已跨过境内监管最关键的一道关口。

然而，它接下来的上市进程，仍有三大悬念。

合规悬念：之前的阻碍是否扫清？

八马茶业的上市之路十分曲折。

早在2013年，八马茶业曾计划在深交所中小板上市，可它却在2015年12月挂牌新三板。2018年4月，八马茶业主动摘牌，寻求在创业板和主板上市。

2021年4月，八马茶业向深交所申请IPO，遭深交所三轮问询，包括研发投入太少、企业创新不足等等。2022年5月，八马茶业因“与创业板定位不匹配”主动退出。

三个月后，八马茶业再次提交深交所主板上市申请。

2023年1月12日，中国证监会就其IPO申请发布近2万字的反馈意见，提出46个具体问题，涵盖一致行动人认定、销售费用高企、微商城员工代客下单、产品价格波动、关联交易等关键领域。

其中，证监会还特别要求公司披露实控人、董监高及其亲属控制的多家企业与八马茶业之间的交易详情，并质疑这些关联方是否为八马茶业专设、是否存在利益输送行为。

同年9月，八马茶业未回应问询，之后以“监管环境变化”为由，撤回上市申请。

可见，八马茶业之前在A股上市，都是止步于问询环节。此次赴港上市能否成功的关键是，之前阻碍它上市的问题，特别是关联交易，是否已经扫清？

首先是关联交易问题。据招股书披露，2020年其关联交易金额约3亿元，其中2.2亿元由王文彬等人提供的担保。与八马茶业存在重大交易的关联方中，逾60%与控股股东或其家族近亲成员相关。比如广西九云、江西优源等加盟商均由王家亲属实际控制，甚至一线员工的配偶也出现在大客户名录中。

▲2020年王文彬等人为八马茶业提供担保 图源：八马茶业招股书

加盟商体系中也有着关联交易痕迹，王氏家族成员及公司前员工运营的加盟商相当活跃。

根据招股书，截至2024年9月底，公司有77家加盟商是由前员工或其控制的公司运营，合计经营着300家门店。2022年、2023年与2024年前三季度，八马茶业向前员工加盟商销售的收入分别为0.93亿元、1.05亿元与0.84亿元，占公司同期总收入比重的5.1%、5.0%及5.1%。

在之前的A股问询函中，证监会曾对这些密切关联关系提出了“是否存在利益输送”“是否构成专设销售平台”等关键性疑问，最终导致八马茶业撤回上市申请。

如今八马茶业能否彻底厘清关联交易、公允定价，仍有待检验。

此外，八马茶业的姻亲资本网络也较为复杂。

例如，王文彬之女王佳琳嫁与七匹狼（002029.SZ）实控人之子，七匹狼通过泉州百应持股八马茶业2.61%；王文彬之子王焜恒娶安踏（2020.HK）创始人之女，安踏系与八马茶业存在茶叶采购、场地租赁等交易；王文彬之另一女王佳佳与江苏高力控股集团继承人联姻，该集团虽未直接持股，却通过供应链合作深度绑定。

尽管2018至2020年八马茶业向七匹狼、安踏系的销售金额仅十余万元，但复杂的姻亲关系仍引发了利益输送的质疑，这也是证监会此前审核的重点。

在进入港交所聆讯环节之前，之前阻碍它上市的问题是否已经完全扫清，仍存在悬念。

程序悬念：后续的关卡能否通过？

从上市条件来看，八马茶业已基本满足港交所主板上市的客观要求。

▲八马茶业基本满足港交所主板的上市要求 镁经小组制图

从数据来看，八马茶业2022年至2023年归母净利累计达3.72亿元，2024年前三季度盈利2.08亿元，远超港交所“盈利测试”的要求。2023年营收21.22亿元，2024年前三季度营收16.47亿元，结合其行业地位，市值大概率能满足5亿港元的底线。

在其他核心要求上，八马茶业的营业记录、管理层稳定性、独立董事数量等均符合“至少3年营业记录、管理层近3年未重大变更、独立董事至少3名并占董事会成员至少三分之一”的标准。

在公众持股方面，其计划发行不超过2913.34万股境外上市普通股，加上106名股东将4398.69万股内资股转换为H股并在二级市场流通，合计可交易股份占发行后总股本的25.1%。

由此可见，新股发行后，八马茶业有望满足“公众持股比例不低于25%”且“股东人数不少于300名”的要求。

不过，满足了上述条件，并不意味着八马茶业赴港上市之路，就一路绿灯了。

对八马茶业而言，证监会备案仅是赴港上市的“通行证”，后续还有不少流程要走。它至少需要闯过四个关键关卡。

第一步是递交上市申请，即向港交所提交包含招股书、财务报告等核心文件的A1表格。值得注意的是，八马茶业因港股招股书满期失效，需在未来三个月内更新财务数据重新提交，这意味着其需先完成申请材料的更新。

第二步是聆讯环节，这也是最关键的考验之一。上市委员会会就业务可持续性、关联交易细节、合规风险等核心问题进行问询，若答复不充分，可能被要求补充材料甚至暂缓上市。如果未在6个月内完成聆讯，备案文件将失效。

若八马茶业在聆讯中被问及关联交易细节、业绩增长可持续性、在茶行业中的竞争优势等问题，能否给出令监管层满意的答复，将是流程推进的关键。

第三步是路演与配售，企业需向潜在投资者推介价值，确定发行规模与定价区间。这对八马茶业来说，意味着要向国际资本解释清楚茶行业的商业模式。毕竟相较于科技、消费等热门赛道，传统茶企的投资逻辑需要更精准地传递。

第四步是公开招股与挂牌，完成散户认购后确定最终发行价，正式在港交所挂牌。

港交所对信息披露的要求严格，任何信息不对称或披露不充分，都可能影响上市进程。

发行悬念：拿什么吸引投资者？

对于八马茶业而言，上市并非终点。上市之后，能否按照募集到预期金额的资金，并获得投资者青睐，都是未知数。

传统茶叶行业的资本化程度非常低，A股至今还没有一家上市茶企，港股也仅有两家上市茶企。过去3年，就连融资事件都很少，2024年仅有两宗，分别为福建茶企闽东红和袋泡茶品牌茶里。

中国茶叶消费市场规模其实很大，弗若斯特沙利文数据显示，2024年中国茶叶内销市场规模达3400亿元，全产业链规模高达1.1万亿元。

然而，茶叶行业的水太深，让资本市场望而却步。一方面是因为茶叶产品、品质及价格不透明；另一方面是产区及茶品类多且难标准化，这与资本市场所偏好的可复制、规模化存在天然矛盾。

此外，茶叶渠道模式传统。线下门店与经销商仍是主流，线上渗透率较低。线下渠道的拓展需要大量资金且受地域限制，与资本期待对轻资产、高周转的期待相去甚远。

传统茶企即便成功上市，也很难获得投资者青睐。这一点，在已上市茶企身上已得到了印证。

目前，港股有两家传统茶企，分别为天福茗茶（06868.HK）和澜沧古茶（06911.HK），两者上市后的股价表现都不尽如人意。

例如2011年上市的天福茗茶，在2017年之前，股价一直跌个不停，从3.5港元/股跌至0.4港元/股，之后经历了一轮上涨，最高涨至5.12港元/股。如今，它又开始了新一轮的下跌，2024年跌幅超18%，2025年以来再跌超18%。

2023年12月上市的澜沧古茶，发行价10.7港元，曾一度涨至11.94港元，随后一路下跌，截至发稿，其股价仅剩2.9港元/股，较高点跌去67.72%。

▲天福茗茶和澜沧古茶的股价走势 图源：百度股市通同花顺

这些案例表明，即便是成功上市，八马茶业也可能面临股价持续低迷的困境。

近一年，两家已上市茶企的股价都比较低迷，意味着当下资本市场并不看好茶叶股，这给八马茶业的发行定价增加了难度。若定价过高，很可能上市即破发；若定价过低，又难以满足融资需求。

对于八马茶业的上市前景，香颂资本执行董事沈萌在接受《中国基金报》的采访直接点出核心：“港股上市规则和流程透明，只要满足基本要求，完成上市并不难。但是，能不能按照预期募集资金并形成稳定的交易，取决于投资者对企业的认知和评价，传统茶企要吸引投资者兴趣不容易。”

传统茶企在资本市场的“认知溢价”尚未形成，而投资者对其商业模式、增长潜力的疑虑，才是八马茶业能否跨过资金募集与交易稳定这道坎的关键。

尽管已迈出关键一步，但关联交易整改、港交所审核、市场表现这三大悬念的答案，将决定其能否为传统茶企的资本化破局。

八马茶业能否在资本市场的考验中脱颖而出，仍需时间来验证。