熊园：美国非农就业大幅下修的背后

熊园、刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间8月1日20:30，美国公布7月非农就业数据。

核心观点：美国7月非农就业低于预期，前两个月数据大幅下修至极低水平（2020年以来单月下修超过10万的情况已累计出现过15次），引发市场衰退预期和降息预期明显升温，最新9月降息概率已超8成。综合看，本次下修更有可能是一次性调整，尚不足以证明美国已陷入衰退；短期看，预计海外市场将延续risk-off模式，若9-10月公布的非农数据明显反弹，Q4有望重新切换至risk-on。

1、美国7月新增非农就业7.3万，低于预期值11万；6月数据由14.7万下修至1.4万，5月数据由14.4万下修至1.9万，两月合计下修25.8万。失业率4.2%，符合预期，略高于前值4.1%。平均时薪环比0.3%，与预期和过去12个月均值持平，高于前值0.2%。

2、非农公布后，美股大跌、黄金大涨，美联储降息预期明显上调。利率期货隐含的9月降息概率从40%升至87%，年内降息次数从1.3次升至2.4次，即市场从预期年内大概率只降息1次变为至少降息2次。

3、非农大幅下修原因：自2020年以来，非农数据的修正幅度相较之前明显扩大，单月下修超过10万的情况已累计出现过15次。具体到本次数据大幅下修，我们认为主要反映了三方面因素：政府部门裁员、驱逐非法移民、自然灾害频发。

4、美国衰退风险分析：5-6月美国初请失业金人数、周度经济指数等高频指标均表现良好，此前公布的二季度GDP在剔除“抢进口”扰动后也只是略微放缓。因此，我们更倾向于认为本次非农数据的下修是一次性调整，并不能代表美国经济已出现衰退迹象。

5、市场短期交易逻辑：历史上看，8-9月海外股市往往季节性偏弱，10月开始会明显转好。再考虑到美国衰退预期的证伪需要时间，预计短期海外市场仍将维持risk-off；若9-10月公布的非农数据出现明显反弹或上修，则Q4海外市场有望再度切换至risk-on。

正文如下：

1、美国7月非农就业不及预期，前值大幅下修，失业率符合预期。

>整体就业表现：美国7月新增非农就业7.3万，低于预期值11万；6月数据由14.7万下修至1.4万，5月数据由14.4万下修至1.9万，两月合计下修25.8万。失业率4.2%，符合预期，略高于前值4.1%。劳动参与率62.2%，略低于预期值和前值62.3%。每周平均工时34.3小时，略高于预期值和前值34.2小时。平均时薪环比0.3%，与预期和过去12个月均值持平，高于前值0.2%。

>行业就业表现：从7月美国各行业新增就业来看，教育和保健服务业、零售业、金融业的新增就业较多且较上月改善明显，政府雇员大幅减少，采矿业、制造业、批发业、专业和商业服务业延续负增。总体看，7月当月就业数据仅小幅弱于预期，但前两个月数据大幅下修至极低水平，引发市场对美国经济衰退的担忧再度升温。

2、非农公布后，美股大跌、黄金大涨，美联储降息预期明显上调。

>大类资产表现：非农公布后，美股、美债收益率和美元指数大幅下行，黄金大幅上涨。截至8/2收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌1.6%、2.2%、1.2%，10Y美债收益率下行14.6 bp至4.22 %，美元指数下跌1.4%至98.7，现货黄金上涨2.2%至3362.6美元/盎司。

>降息预期变化：非农公布后，美联储降息预期明显上调。利率期货隐含的9月降息概率从40%升至87%，年内降息次数从1.3次升至2.4次，即市场从预期年内大概率只降息1次变为至少降息2次。

3、非农大幅下修不代表经济即将衰退，但市场短期可能延续risk-off。

>非农大幅下修原因：非农数据初值的统计是截至每月12日那一周，后续收到更多样本后会对初值进行两次修正，此外每年还会基于人口普查的结果进行年度修订。由于非农样本的接收期较长，且统计模型自带“移动平滑”效果，对一些重大事件影响的反应往往存在滞后性。实际上自2020年以来，非农数据的修正幅度相较之前明显扩大，单月下修超过10万的情况已累计出现过15次。具体到本次数据大幅下修，我们认为主要反映了三方面因素：

（1）政府部门裁员。特朗普上台后，任命马斯克成立政府效率部（DOGE）并实施了大规模裁员计划，前两个月非农数据的下修幅度中有接近一半来自政府部门的贡献。

（2）驱逐非法移民：前期报告中我们多次指出，2020年以来非法移民已成为美国就业市场的重要力量，特朗普上台后加强边境管控并驱逐非法移民，自3月以来非美籍就业者数量、兼职就业者数量均已出现大幅下降，低端行业就业人数下修幅度更大也是一个佐证。

（3）自然灾害频发：过去三个月，美国有多个州遭遇了火灾、飓风、洪涝等灾害，一定程度上对就业岗位和样本统计造成了扰动。

>美国衰退风险分析：虽然5-6月的非农数据大幅下修，但同一时期的初请失业金人数、周度经济指数等高频指标均表现良好，此前公布的二季度GDP在剔除“抢进口”扰动后也只是略微放缓。因此，我们更倾向于认为本次非农数据的下修是一次性调整，并不能代表美国经济已出现衰退迹象。重申前期观点：受益于“资产负债表修复+宽货币+宽信用+宽财政”，当前美国经济内生动能并不弱，再考虑到目前美国与主要国家的贸易谈判进展顺利，经济软着陆仍是大概率事件。

>市场短期交易逻辑：前期报告中我们多次指出，历史上看8-9月往往是海外股市表现最差的时段，而10月开始往往会明显转好。本次非农数据加剧了市场的衰退担忧，要证伪衰退风险至少要等到下个月非农数据公布。因此，未来1-2个月海外市场面临“弱季节性+弱预期”，预计仍将维持risk-off模式；但如果9-10月公布的非农数据出现明显改善或大幅上修，则四季度海外市场可能再度切换至risk-on。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。