招商宏观：从库存和关税因素看美铜价格波动

核心观点

事件：2025年7月31日，BEA发布2025年5月美国分行业库存和销售数据。5月美国库存总额同比2.62%，前值3.15%；5月销售总额同比3.30%，前值3.68%。5月数据显示美国进一步确认进入主动去库阶段，本轮美国抢进口的时间段在24年11月-25年3月，25年4-5月进口已回归至正常水平。但结合美国PMI进口分项估计，6-7月仍有短暂补库需求，此后将持续主动去库，预计11月超额进口可能会被耗尽，届时美国关税通胀冲击或将充分显现。此外，近期美铜快速下跌的原因是特朗普选择对铜制品和衍生产品征收50%关税却豁免铜原材料，这导致过去一个月美国抢进口、囤货的铜无法锁定原来的含关税价格。因此，如果其他产品也出现类似铜在因关税抢进口而兑现不及预期的情况，内外供需差容易被打破进而导致价格出现明显调整。

总体库存周期： 6-7月或仍有短暂补库需求，此后将持续主动去库。5月美国库存总额同比2.62%，前值3.15%；5月销售总额同比3.30%，前值3.68%。5月数据显示美国进一步确认进入主动去库阶段，本轮美国抢进口的时间段在24年11月-25年3月，25年4-5月进口已回归至正常水平。但结合美国PMI进口分项估计，6-7月仍有短暂补库需求。假设8月起进口消耗速度700亿美元/月（按3-4月下滑速度），而第一轮超额进口1800亿美元和第二轮超额进口1000亿美元共2800亿美元，预计11月超额进口可能会被耗尽，届时美国关税通胀冲击或将充分显现 。

美国行业库存周期： 下游半数行业或进入主动去库。5月14个大类行业中有6个行业处于主动去库，分别是上游的石油、天然气与消费用燃料，化学制品，中游的运输，下游的汽车与汽车零部件，纺织品、服装与奢侈品，食品、饮料与烟草。从库存同比历史分位数看，5月总体库存同比历史分位数32.4%，建筑材料（83.6%），化学制品（69.3%），金属和采矿（56.3%），纸类与林业产品（53.6%），技术硬件与设备（52.7%）5个行业库存同比历史分位数较高 。

上游： 石油和化工或处于主动去库，建材和金属库存水位较高、后续大概率向主动去库切换 。

1）石油、天然气与消费用燃料：23年7月-24年5月处于主动补库，24年6月进入主动去库，截至25年5月处于主动去库。

2）化学制品：24年8月-25年3月处于被动补库，25年5月或进入主动去库。

3）建筑材料：24年2-9月处于主动补库，24年10月进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

4）金属和采矿：24年2月进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

中游： 运输或处于主动去库，纸类与林业产品、电气设备家电及组件或处于被动补库，机械制造或已进入主动补库 。

1）纸类与林业产品：23年12月-25年1月处于主动补库，25年2月进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

2）电气设备家电及组件：24年7月-11月处于主动补库，24年12月进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

3）机械制造：23年12月-25年2月处于被动去库， 25年3月或进入主动补库，截至25年5月处于主动补库。

4）运输：24年6月进入被动补库，25年4-5月或进入主动补库。

下游： 3个行业仍处于被动补库、3个行业或进入主动去库 。

1）汽车与汽车零部件：24年4月-11月处于被动补库，24年12月进入主动去库，截至25年5月处于主动去库。

2）家庭耐用消费品：24年8月或进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

3）纺织品、服装与奢侈品：24年7月进入被动补库，25年4-5月或进入主动补库。

4）食品、饮料与烟草：24年7月进入被动补库，25年4-5月或进入主动补库。

5）日常消费品经销与零售：24年7月进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

6）技术硬件与设备：24年4月进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

正文

一、总体库存周期：6-7月或仍有短暂补库需求，此后将持续主动去库

Census Bureau口径下，5月美国库存总额同比增速1.74%，前值2.17%；5月美国销售总额同比增速3.12%，前值3.76%。BEA口径下，5月美国库存总额同比2.62%，前值3.15%；5月销售总额同比3.30%，前值3.68%。5月数据显示美国进一步确认进入主动去库阶段，本轮美国抢进口的时间段在24年11月-25年3月，25年4-5月进口已回归至正常水平。但结合美国PMI进口分项估计，6-7月仍有短暂补库需求。假设8月起进口消耗速度700亿美元/月（按3-4月下滑速度），而第一轮超额进口1800亿美元和第二轮超额进口1000亿美元共2800亿美元，预计11月超额进口可能会被耗尽，届时美国关税通胀冲击或将充分显现 。

此外，近期美铜快速下跌的原因是特朗普选择对铜制品和衍生产品征收50%关税却豁免铜原材料，这导致过去一个月美国抢进口、囤货的铜无法锁定原来的含关税价格。因此，如果其他产品也出现类似铜在因关税抢进口而兑现不及预期的情况，内外供需差容易被打破进而导致价格出现明显调整 。

二、行业库存周期：下游半数行业或进入主动去库

BEA分行业库存数据显示，5月14个大类行业中有6个行业处于主动去库，分别是上游的石油、天然气与消费用燃料，化学制品，中游的运输，下游的汽车与汽车零部件，纺织品、服装与奢侈品，食品、饮料与烟草。从库存同比历史分位数看，5月总体库存同比历史分位数32.4%，建筑材料（83.6%），化学制品（69.3%），金属和采矿（56.3%），纸类与林业产品（53.6%），技术硬件与设备（52.7%）5个行业库存同比历史分位数较高。

上游：石油和化工或处于主动去库，建材和金属库存水位较高、后续大概率向主动去库切换。

1）石油、天然气与消费用燃料：23年7月-24年5月处于主动补库，24年6月进入主动去库，截至25年5月处于主动去库。

2）化学制品：24年8月-25年3月处于被动补库，25年5月或进入主动去库。

3）建筑材料：24年2-9月处于主动补库，24年10月进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

4）金属和采矿：24年2月进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

中游：运输或处于主动去库，纸类与林业产品、电气设备家电及组件或处于被动补库，机械制造或已进入主动补库。

1）纸类与林业产品：23年12月-25年1月处于主动补库，25年2月进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

2）电气设备家电及组件：24年7月-11月处于主动补库，24年12月进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

3）机械制造：23年12月-25年2月处于被动去库，25年3月或进入主动补库，截至25年5月处于主动补库。

4）运输：24年6月进入被动补库，25年4-5月或进入主动补库。

下游：3个行业仍处于被动补库、3个行业或进入主动去库。

1）汽车与汽车零部件：24年4月-11月处于被动补库，24年12月进入主动去库，截至25年5月处于主动去库。

2）家庭耐用消费品：24年8月或进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

3）纺织品、服装与奢侈品：24年7月进入被动补库，25年4-5月或进入主动补库。

4）食品、饮料与烟草：24年7月进入被动补库，25年4-5月或进入主动补库。

5）日常消费品经销与零售：24年7月进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

6）技术硬件与设备：24年4月进入被动补库，截至25年5月处于被动补库。

风险提示：

美国经济基本面及政策超预期。

本文源自：券商研报精选