当联系汇率制遇上稳定币

自1983年以来，香港的联系汇率制将港元与美元挂钩，长期维系了香港的货币稳定和国际投资者的信心。然而，随着南向资金大量涌入、套利资金大量流出，港元市场流动性大起大落，引发港元汇率“过山车”式波动。

每当港元触发强/弱方兑换保证机制，香港金管局便需要在外汇市场上交易港元以维持港元汇率稳定，而由于联系汇率制度主要维护港元稳定，并非调控利率，港元流动性又冲击了香港市场的利率，于是就造成利率与汇率同步“跳水”的“双杀”局面。2025年6月，港元汇率在短短一个月时间内从触及强方（7.75）转向逼近弱方（7.85），一个月期隔夜拆借利率（HIBOR）从4月份的4%骤降到0.5%左右。

在地缘博弈以及全球经济增长不确定性增加的背景下，香港资本市场波动加剧，引起港元“潮汐”式流动，并触发了港元利率与汇率之间的连锁反应：资金短期内大幅流入（流出）导致利率暴跌（飙升）、港美息差扩大（缩窄），进一步促使投机套利、加剧港元升值（贬值）压力。这一连锁反应暴露了联系汇率制的内在脆弱性，为实施超过40年的联系汇率制带来前所未有的挑战。

与此同时，中国的稳定币实践正在香港缓缓拉开帷幕。2025年5月，香港立法会通过《稳定币条例》，为锚定法币（主要是港元或其他主要货币）的稳定币发行设立牌照制度。条例将于2025年8月1日生效。目前金管局已启动行业咨询，制定实施细则，并推出“稳定币发行人沙盒”来测试稳定币的商业模式，明确监管预期。“沙盒测试”首批涉及的稳定币主要以港元稳定币和美元稳定币为主。据悉，已有约50至60家机构有意申请香港稳定币牌照，涵盖支付公司和互联网科技企业，多数具有中资背景，包括京东金融、蚂蚁集团、渣打银行等中外巨头，均在积极筹备发行稳定币。

作为中国数字金融生态的重要组成部分，香港承担着连接内地与国际市场的桥头堡角色。近年来，香港金管局与多国央行和大型金融机构在跨境支付、央行数字货币（CBDC）及稳定币监管上积极布局，试图以新型数字货币工具弥合传统金融体系的不足。相比央行数字货币，稳定币在香港的讨论更具现实意义：一方面，稳定币依托区块链技术可实现跨境支付的高效与透明，另一方面，稳定币可锚定港元、美元或一篮子法币，帮助实现更灵活的流动性管理和资金追踪。

那么，稳定币是否可能成为香港联系汇率制度在新形势下面对外部冲击的一道“缓冲垫”？安邦智库的研究人员认为，如果设计和监管得当，稳定币的引入确实可能在一定程度上缓解联系汇率制面临的流动性波动风险。

从稳定币对联系汇率制的正面影响来看，首先，港元稳定币最直接的意义在于增强港元的国际流动性。港元因为联系汇率制和香港国际金融中心的地位，在全球贸易、投融资中扮演重要角色，而基于区块链技术，稳定币可实现点对点实时结算，打破传统跨境结算体系的时间和空间限制，因此港元稳定币将扩大港元作为支付和融资媒介的使用，间接提升港元市场深度和流动性。

其次，稳定币发行和流通的数据可以实时上链、追溯且难以篡改，对汇率管理者来说，是极具潜力的政策工具。首先，区块链实时可监控的特点，令金管局在资金流动异常时能够更早发现并干预。此外，智能合约还可自动执行预设规则，在满足条件时动态调节稳定币供应（“可编程货币”），从而在一定程度上支持货币政策操作或流动性管理。具体来说，相比依赖传统的外汇基金和银行间市场操作，金管局未来可以通过要求稳定币发行人增发或回收港元稳定币，在区块链上实现更具针对性的流动性调节。例如，当国际资本大规模流出、银行体系结余急剧减少时，金管局可授权稳定币发行人增加港元稳定币的供给，缓解资金紧张。反之，当资金过度涌入、推高资产价格时，可通过智能合约或算法机制回收稳定币，降低市场过热风险。这种操作机制不仅比传统市场干预更快速透明，还能降低外汇基金持续大量买卖港元所带来的成本与市场波动。

此外，稳定币在跨境支付和清算领域的应用，有望提升香港在全球金融网络中的节点价值。随着更多贸易结算、投资流动借助港元稳定币完成，香港可巩固其在人民币国际化和区域金融枢纽中的桥梁作用，这对提升香港金融体系的抗压能力也具有积极意义。

不过，稳定币对联系汇率制的影响也并非全是积极的。稳定币潜在的信用风险是一直以来监管者对其持审慎态度的主要原因，因为稳定币需要锚定资产的足额性与透明度，一旦发行人出现管理疏漏或资产储备不足，极易引发市场信心危机，进而对港元汇率稳定构成冲击。例如2022年，稳定币“泰达币”（TerraUSD）就因为储备不足和资产流动性差崩盘，引发市场挤兑。

尤其在金融市场剧烈波动时，投资者或机构可能绕过传统银行体系，通过稳定币实现资本快速流动，加大资金外流压力。当前全球稳定币监管尚处在建设初期，欧盟、中东、美国等地相继将稳定币纳入现有支付监管框架内，各地的稳定币监管标准尚未完全接轨，若香港的监管标准与外部大幅脱轨，可能导致资本利用“监管洼地”进行套利或规避管制。因此在缺乏有效跨境资本管制的前提下，稳定币的“绕道效应”可能放大联系汇率制度原有的资金流动性风险，形成新的“脱钩”隐患。

另一个不能忽视的风险是，稳定币的大规模应用可能分流银行存款和跨境结算业务，削弱银行体系的核心功能。企业和个人将部分港元存款转为港元稳定币，等于削弱了银行体系的存款基础，这将影响银行通过货币市场调节流动性和金管局通过银行间市场影响港元汇率的能力。尽管如此，理论上稳定币可在一定程度缓解金管局的注资压力，将部分资金流量转移至数字平台，从而减轻外汇基金直接干预的需求，但这要求监管在体系内建立替代性缓冲机制以保持稳定。

基于以上分析，香港若要在联系汇率制框架内引入并推广稳定币，需要采取一系列配套的监管和风险防范举措。一方面，对稳定币发行人设立严格的储备要求和信息披露机制，确保每一枚流通中的港元稳定币背后都有可核查、可随时兑换的真实资产支撑，最大限度降低信用风险和流动性错配风险。另一方面，在技术层面上建立稳定币与传统银行账户、支付系统的高效对接和监管渠道，预防资金大规模转移脱离监管视野。同时，香港金管局需要探索与其他国家监管机构之间的协作，加强协议和数据对接，防止资本跨境套利、洗钱等合规风险。

整体来看，稳定币若被合理纳入香港先行金融框架，有望成为维系港元稳定的联系汇率制的补充性工具，在应对资本流动剧变和利差压力时，提供更灵活、实时、可追溯的调节手段。在短期内，稳定币可作为特殊时期金管局干预汇率、平滑市场波动的辅助工具，降低对外汇基金频繁大规模操作的依赖，优化政策工具箱。在中长期，稳定币还可能成为香港巩固其国际金融中心地位、推进跨境支付创新、支持人民币国际化的重要支撑，为联系汇率制的可持续性提供新的制度弹性。

当然，这一切的前提是风险可控、机制完善。稳定币并不能代替外汇基金和银行间市场操作对维系港元稳定的作用，但可以作为有机补充。面对全球货币政策环境愈发复杂和地缘政治风险加剧的大背景，香港只有持续完善稳定币监管、强化金融科技基础设施建设，才能把潜在的“风险点”转化为“安全阀”，在坚守港元汇率稳定的根基上，为未来金融体系注入更多创新与韧性。（来源：安邦咨询）