为潜在通胀上行风险做准备—7月美联储议息会议点评 2025年第5期

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

If you would know the value of money, go and try to borrow some.

—Benjamin Franklin

报告摘要

一、投资摘要

1: 7月份议息会议，美联储宣布维持当前利率区间不变，认为就业市场处于“紧平衡”，重申高关税潜在推高通胀水平的风险。

2: 美联储对于美国经济前景不确定性的判断，主要聚焦在通胀水平上行拉低实际GDP增长，而非名义产出和就业市场出问题。

3: 尽管美联储认为关税引发的通胀上行风险是一次性的，但是关税如何影响美国经济和通胀水平，都需要更长的时间来评估。

4: 美联储降息的门槛仍然较高，对于就业市场的评估结果，还有银行信贷数据都难以导向9月份降息。

5: 风险偏好，经济前景和盈利前景改善，或继续推高美股和长端美债利率，除中国以外的新兴市场资产的高估值风险可能凸显。

二、风险提示

中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机

报告正文

2025年7月份美联储议息会议宣布将联邦基金利率维持在4.25%-4.5%区间不变，本次议息会议声明有两处改动：

第一处是对于美国经济增长的评估结果，认为尽管今年上半年净出口分项的波动，持续影响经济数据，但是美国经济处于温和增长（Although swings in net exports continue to affect the data, recent indicators suggest that growth of economic activity moderated in the first half of the year.），此前表述为尽管净出口分项的波动影响经济数据，但是美国经济处于稳健增长（Although swings in net exports have affected the data, recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace.）

第二处是重申未来美国经济增长面临不确定性，认为围绕经济前景的不确定性依然较高（ Uncertainty about the economic outlook remains elevated.），此前的表述为围绕经济前景的不确定性有所下降，但是依然较高（Uncertainty about the economic outlook has diminished but remains elevated）。

相较于今年6月份的表述，美联储主席鲍威尔讲话，再次强调了关税向通胀传导的风险，同时也提到就业市场处于广泛的均衡状态，美联储并不急于采取行动——当前货币政策立场，让美联储可以及时应对潜在的经济前景变化（the current stance of policy “leaves us well positioned to respond in a timely way to potential economic developments.”）。涉及通胀前景的不确定性，鲍威尔主要提到两方面：一是特朗普政府高关税政策影响下，商品消费价格已经开始上涨，这个过程的持续时间难以评估。二是劳动力需求和劳动力供给相匹配，就业市场处于稳健的状态，这使得消费者状况良好，只是消费支出增长不快。这些表述可能隐含着未来美联储货币政策的三个要点：

【1】通胀上行风险大过就业下行风险——尽管鲍威尔多次告诉金融市场，美联储的货币政策目标是实现双重使命（Dual Mandate），但是制定货币政策时候，还是有一个侧重点。7月份议息声明中，修改美国经济前景不确定性的表述，同时保留对于就业市场稳健的表述（The unemployment rate remains low, and labor market conditions remain solid.），隐含的信息是美国经济增长前景的下行风险，更可能是通胀水平上行拉低实际GDP增长，而非名义产出和就业市场出问题。鲍威尔的讲话也是如此，一方面他提到，企业将尽可能多的涨价，这个过程可能刚开始，另一方面他提到，就业市场的增长放缓与劳动力供给下降相匹配，整个就业市场处于平衡状态。

【2】通胀上行风险是经济前景不确定性的主要来源——鲍威尔仍然认为，关税引发的通胀上行风险是一种短期冲击（short-lived），但是分析美国经济数据和政府贸易政策，得到这个结论却不会一蹴而就。在鲍威尔看来，一方面需要时间评估关税对于整个美国经济的影响，鲍威尔提到需要很长时间才能准确评估关税到底有什么影响（There’s “a long way to go” to figure out exactly what the impact of tariffs is）另一方面需要时间评估关税向商品消费价格传导的持续时间和力度大小，鲍威尔谈到，我们现在看到的只是关税向商品通胀传导的开始（What we've seen now is the very beginnings of whatever the effects turn out to be on goods inflation）。在假定就业市场处于平衡状态的情况下，上述两个方面的评估都聚焦到通胀上行风险，具体来说是两点，一是潜在通胀上行的幅度，二是一旦通胀上行结束，潜在通胀回落的轨迹。

【3】降息的门槛仍然较高——在7月份降息预期消退以后，投资者转而押注9月份降息，但是鲍威尔并未对此给出暗示，明确没有做出9月份议息会议的任何决策。即使提到就业市场下行风险，但是其整体判断是没有看到就业市场疲软，但是可以看到下行风险（“You don’t see weakening in the labor market, but you see downside risks.），这种判断和现实经济数据反映的逻辑是一致的。事实上，年初以来银行信贷增速持续走高，暗示就业市场下行风险难以影响美联储货币政策，因为它是企业产出的领先指标，企业产出又是就业数据的领先指标。截至7月16日，工商企业贷款同比从0.4%升至3.7%，整体银行信贷同比从2.6%升至4.2%，均处于至少2023年9月份以来最高水平，随之6月份美国企业产能利用率回升至3月份高点，失业率降至4.1%。

大类资产配置层面：进入下半年，大规模减税措施和美国经济避免“技术性”衰退的预期，替代弱势美元，进一步支撑美元资产，尤其是美股的表现。特朗普政府和主要贸易伙伴达成贸易协议，或者继续推迟关税措施的政策，也提振金融市场风险偏好。在风险偏好，经济前景和盈利前景均有上修空间的背景下，美股和长端美债利率或出现同时上行，相应美元指数可能再度回到100整数关口。对于新兴市场而言，尽管一些经济体和特朗普政府达成贸易协议，他们向美国出口的关税低于4月2日，但是还是高于特朗普上任之前，叠加OPEC逐步增产令油价承压，外部需求前景和企业盈利仍然承压。上半年本币升值和股市估值水平抬升以后，下半年不包含中国的新兴市场资产的高估值风险可能凸显。

美联储议息会议点评系列

更多投研报告