Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第271期

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The consumer is our boss, quality is our work, and value for money is our goal.

－ Forrest Edward Mars Sr

报告摘要

一、投资摘要

1: 负债成本加速下行推动美国商业银行净息差居高不下。

2: 海外私人部门加仓推动外资持有美债规模回到前期峰值。

3: 美国国际资本净流入量时隔8个月再次突破3000亿美元。

4: 广义美元投机净空头持仓降至4周以来最低水平。

5: 美股4月份调整前后吸引的资金流入量创下十年最高。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

联邦存款保险公司的数据显示，美国商业银行净息差仍然处于较高水平。今年一季度，该公司覆盖的商业银行的净息差为3.25%，低于上个季度的3.27%，但是比去年同期还是要高7个基点。支撑净息差的主因是负债成本的快速下行，过去四个季度，负债成本从2.65%降至2.29%，降幅36个基点；贷款收益率从5.81%降至5.54%，降幅27个基点。

尽管4月份外资持有美债规模有所回落，但是5月份出现明显反弹。美国财政部的数据显示，5月份外资持有美债规模升至9.05万亿美元，其中私人持有美债规模再创新高，触及5.15万亿美元，比上个月增加550亿美元，官方持有美债规模跌破3.9万亿美元，比上个月减少233亿美元，其中中国美债持有规模降至7562.7亿美元，触及16年低点。

不只是美债市场，整体外资流入美元资产的速度也在进一步加快。美国财政部的数据显示，5月份国际资本净流入量升至3111亿美元，触及去年9月份以来最高水平；3个月均值升至1559亿美元，触及去年11月份以来最高水平。经过对等关税的冲击过后，海外投资者大举增持美元资产。

海外投资者重新大举增持美元资产，“去美元化”的叙事逐步被证伪，加上美国宏观数据不断改善，投机者继续削减做空美元的头寸规模。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截止7月18日，广义美元投机净空头持仓降至9.3万亿，触及4周以来最低水平，比3周前下降超过30%。

回顾过去十年7次美股调整幅度超过10%前后的资金流动数据，可以发现今年是资金流入量最大的一次，尤其是美国国内的资金流入量。4月份调整发生前3个月，资金流入量为1631亿美元，发生后3个月流入量为922亿美元，均高于此前的6次调整，并且美股调增前后以美国国内资金流入为主，从疫情以来就愈加明显。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月18日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.4%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月18日，中国10年期国债远期套利回报为15个基点，比2016年12月的水平要高45个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月18日，3个月美元兑日元互换基差为-20.6个基点，Libor-OIS利差为56.8个基点，显示对等关税冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月18日，铜金价格比降至2.9，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月18日，国内股票与债券的总回报之比为24.8，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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