建材龙头盈利改善：弱化地产影响 发力新赛道

通过发力C端和小B端，大B端采取“主动型收缩”战略，三棵树整体产品结构得到优化，净利润大幅上涨，主要因大B端客户结构优化（除地产商外新增其他类型客户），地产收入占比和体量已经较低，而未来存量翻新也足以支撑中长期建筑涂料需求。

薛宇/文

日前，三棵树（603737.SH)发布半年度业绩预告，公司预计2025年半年度实现归属净利润在3.8亿元到4.6亿元之间，同比增加80.94%到119.04%；预计实现扣非净利润在2.3亿元到3.1亿元之间，同比增加190.04%到290.92%。业绩已经大幅回暖。

虽然地产探底回升尚需发力，公司零售业务持续逆势增长，整体产品结构得到优化，毛利率企稳回升，净利润也大幅上涨，未来存量翻新也足以支撑中长期建筑涂料需求。

业绩大幅改善

2021年以来，由于房地产行业陷入调整，涂料行业竞争激烈，产品价格下降，三棵树收入增速明显下降，净利润也大幅下滑。2021-2024年，三棵树的营业收入分别为114.29亿元、113.38亿元、124.76亿元、121.05亿元，同比分别变化39.37%、-0.79%、10.03%、-2.97%，净利润分别为-4.17亿元、3.3亿元、1.74亿元、3.32亿元，同比分别变化-183.08%、179.04%、-47.33%、91.27%。

除了收入增速下滑，净利润下滑也与计提较高的减值有关。2021年，虽然公司收入仍然保持较好增幅，但由于地产客户违约而减值。2021-2024年，三棵树信用减值损失分别为8.14亿元、2.18亿元、3.55亿元、3.26亿元，资产减值损失分别为2632万元、8760万元、1.57亿元、2277万元。

相比于2021年，三棵树的2024年减值损失明显下降。计提减值后，公司应收账款账面价值由2022年最高的42.4亿元降至2024年末的32.35亿元，2025年一季度末又降至28.86亿元。根据2024年报，公司年末应收账款账面余额47.68亿元，坏账准备15.34亿元，而公司账期在3年以上的应收账款为12.3亿元，相比以往，大部分账龄较长的应收账款或已计提了坏账，卸掉了历史包袱后，公司未来计提金额或将有所降低。

另外，公司还强化了费用管控，降低了各项成本费用支出。2024年公司费用率25.7%，同比下降0.5个百分点，其中销售费用率同比下降0.8个百分点。2025年一季度费用率31.4%，同比下降2.4个百分点，其中销售费用率同比下降1.6个百分点。

更为重要的是，公司的毛利率开始修复。根据业绩预告，结合市场环境及需求变化，公司积极调整和优化产品结构，毛利率同比保持增长。从最近两季度看，2024年四季度毛利率32.5%，同比增加0.44个百分点，环比增加3.82个百分点，已开始企稳回升，2025年一季度毛利率31.05%，同比增加2.67个百分点，继续大幅改善。

根据业绩预告，公司表示毛利率改善的原因主要是产品结构调整，零售业务规模及整体毛利率较上年同期均有所增长等。三棵树近几年销售渠道C端增速快于B端，且低毛利率的防水等在收缩，同时原材料价格低位运行，涨价因素开始逐步体现。

结构优化

墙面涂料是三棵树最主要的收入来源。三棵树墙面涂料可分为面向以家庭消费者为主的家装墙面涂料和面向以政府、企事业单位、建筑工程、地产公司等用户的工程墙面涂料。家装墙面涂料主要用于住宅、学校、医院、酒店等建筑的内墙装修；工程墙面涂料主要在建筑施工过程中用于建筑内外墙涂装。

2024年，三棵树家装墙面漆营收29.67亿元，工程墙面漆40.84亿元，基材与辅材32.69亿元，防水卷材13.19亿元。虽然其他种类产品收入下降，但由于家装墙面漆近几年持续的逆势增长及毛利率的坚挺，三棵树2024年整体营收呈现微降，2024年，公司主营业务收入较上年同期下降 2.72%，主要表现为装饰施工、工程墙面漆较上年同期分别下降40.8%、12.65%，原因是公司评估地产双包（包工包料）业务风险，主动调整装饰公司业务以及地产需求疲软影响。然而公司家装墙面漆销售收入较上年同期增长12.75%。基材与辅材、防水卷材较上年同期分别增长1.25%、4.95%，主要是公司加大市场开拓，销售收入保持增长。

财报显示，公司家装墙面漆营收从2021年的21.7亿元增长至2024年的29.67亿元，而工程墙面漆营收额从46.65亿元降至40.84亿元，在地产行业陷入调整时期，公司家装墙面漆营收保持逆势增长。毛利率方面，2021-2024年，公司家装墙面漆的毛利率分别为44.25%、43.95%、47.69%、46.94%，而工程墙面漆的毛利率为26.83%、35.55%、38.12%、32.93%，家装墙面漆的毛利率始终高于工程墙面漆，且保持上涨。

相应地，家装墙面漆的渠道占比明显提升。根据公告，2020年，三棵树家装墙面漆和工程墙面漆的销量分别为16.9万吨和78.4万吨，其中能够较好代表C端的家装墙面漆占比为17.7%；然而2024年，上述两种产品的销量分别为48.95万吨和115.93万吨，C端占比上升至29.7%。

这是公司主动进行业务转型的结果，年报显示，公司的零售业务持续提升市场份额。2022-2024年家装墙面漆的收入增速分别为18.2%、2.6%、12.8%，2025年一季度收入增速仍维持在8.0%。

具体而言，公司零售业务推进全渠道营销网络建设，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型，稳固三、四线城市优势地位并向一、二线市场进驻。近年门店数持续增加，并在淘宝、京东等电商主流平台的基础上，继续拓展抖音、快手等电商渠道，不断开拓新零售业务。工程业务方面，公司优化渠道结构，控制地产风险，布局央国企、城建城投、工业厂房新赛道，旧改、学校、医院等小B端（中小型企业客户）应用场景，下沉县级渠道，拓展渠道多元化。小B渠道建设日益完善。年报显示，通过渠道布局的持续优化，公司近年来零售业务录得较快增长；工程业务随着逐渐从大B（大型企业客户）转向更多小B，也将实现更稳定的收益。

国金证券指出，不同于大B端以地产为主，小B端应用场景非常分散，产品呈现非标准化的特征，并且对服务需求更高，目前参与者以内资涂料龙头和大量区域性中小品牌为主。大B端三棵树采取“主动型收缩”战略，直销占比由2019年的38%大幅降至2024年的11.65%，国金证券认为，考虑到直销客户除了地产商以外，还有建筑工程客户、家装公司等，可以判断地产收入占比和体量已经较低。

长期需求仍存

根据中国涂料工业协会统计，2024年中国涂料行业总产量为3534.1万吨，同比下降1.6%，涂料企业主营业务收入4089.03亿元，同比增长1.56%。2024年建筑涂料产量约为1240万吨，同比下降8.8%，受房屋销售、竣工面积调整影响较大。

根据建筑交易次数分类，建筑涂料可分为新建和重涂用途。进一步对建筑涂料进行区分，则可以将建筑涂料分为内墙涂料及外墙涂料，其中外墙涂料核心在于装饰性，定制化程度较高，内墙涂料的装饰性主要通过颜色体现，装饰性略低于外墙，但需要注意环保、抗污、防水性能等，兼具装饰性和功能性。而不论是外墙涂料还是内墙涂料，东方财富证券指出，存量翻新足以支撑中长期建筑涂料需求。

未来建筑涂料需求方面，据东方财富证券测算，假设2025年商品房竣工面积5.9亿平方米，同比下降20%，此后降幅逐步收窄并企稳于4.7亿平方米，全社会整体竣工面积30.9亿平方米，同比下降10%，此后降幅逐步收窄并企稳于约25亿平方米。商品房内外墙、其余建筑内外墙平均重涂年限为15-20年不等，且有逐步高频化趋势。

另外，公司2020年启动工业涂料业务，2024年起加速投入，投建汽车涂料、船舶涂料新生产线。目前已布局新能源汽车、光伏、风电等新赛道，推出动力电池防火涂料、海上风电涂料、汽车涂料等一系列工业涂料产品，未来计划进军航空航天、船舶、高铁、飞机等高端工业涂料领域。据梳理，2024年公司签订和三一重工、精工钢构、东铭绿能、福化鲁华等客户的战略合作，2025年初签订和万华化学的战略合作。产能方面，2023年安徽工厂新车间投产、新增水性工业漆产能3.1万吨/年，且2024年拟技改新增0.8万吨/年工业涂料，秀屿工厂 拟投资建设合计10.5万吨/年工业涂料，两个厂区落地后有望实现14.4万吨/年的工业涂料产能。

本文刊于07月26日出版的《证券市场周刊》