慢牛进行时

廖宗魁/文

7月以来，市场的强度持续增强，上证指数不断刷新年内新高。7月24日，上证指数来到了3600点上方，距离2024年10月8日的3674点仅一步之遥。

与之前市场的强度主要靠金融权重板块维持不同，近期市场开始多点开花，创新药、反内卷、水电基建等热门板块“你方唱罢我登场”，挣钱效应变得更好。

2024年“924”以来的行情演进大致可以分为三个阶段：第一个阶段是2024年四季度，较大力度的政策预期是推动行情演进的关键；第二个阶段是2025年关税扰动之前，市场对经济复苏的强度仍有犹豫，在DeepSeek的带动下，科技板块引领风格；第三阶段是关税冲突缓和后至今，国家队明确托底市场，锁住了市场的下行空间，投资者风险偏好逐步增强。一边是红利板块不断攀升，一边是预期驱动下的热点板块不断涌现。

虽然外部环境仍存在不确定性，但市场逐步对关税问题脱敏，慢牛的特征已初显。为何近期市场能不断走强呢？

第一，盈利的拐点已经出现。如果说一季度大家对复苏仍有疑虑的话，那么进入二季度后，不断超预期的经济数据已经坐实了盈利向上拐点的到来。消费的超预期增长，出口顶住关税压力逆势而上，上半年实现5.3%的经济增长，货币供应量与社会融资规模增速明显回升，种种信息都指向盈利将步入上行通道。

第二，年中中央财经委定调反内卷，未来整体价格水平回升的预期升温。虽然实际GDP增速早已走强，但由于价格水平持续偏低，导致微观企业的盈利并没有宏观数据感受得那么强。如果反内卷得以持续深入推进，必将推动整体价格水平回升，有望打开相关企业的盈利空间。

第三，扩大内需的政策仍会持续。在上半年取得较好的经济增长后，市场一度担心政策会有所收力。7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式举行，将建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。这再度点燃了市场对需求侧加力的预期，水利基建相关板块随后几个交易日大涨。

第四，人民币走强使关税冲突对A股的影响钝化。2018年的中美经贸冲突引发了人民币贬值，A股受到波及也较大。但这一次的“对等关税”冲击，却在加速国际货币秩序的重塑，美元大幅贬值，人民币得以走强，海外资金增配中国资产。

第五，居民储蓄存款增长叠加“资产荒”，股市的相对吸引力提升。2022-2024年中国居民新增存款48.8万亿元，储蓄存款余额累计增长47.6%，增速明显高于名义GDP增长，2025年上半年居民储蓄存款余额已突破162万亿元。由于国债收益率不断走低，房市风光不再，“资产荒”现象突出，长期低估的A股对居民追求稍高回报的吸引力提升。近一年来，保险资金大规模增持高股息股票，就是“资产荒”背景下提升投资收益率的重要途径之一。

在盈利拐点愈发清晰之际，此前“大盘价值+小盘成长”的杠铃策略逐步开始向更广的范围扩散，后续由盈利改善驱动的行情将会更有持续性。

本文刊于07月26日出版的《证券市场周刊》