爱美客的“焦虑”：瓶颈期的生态突围

文|《投资者网》蔡俊

爱美客（300896.SZ，下称"公司"）正在一场自我变革。

7月，公司与江苏吴中就一款医美产品的代理权之争，被市场广泛关注，两家企业都有各自的诉求与焦虑。

对公司而言，表面上业绩已进入增速瓶颈期，但本质是医美市场在消费者认知加深、资质红利消逝的共振下进入两级分化，既有商业路径或不再适应。意识到这点，公司发生系统性转变：从过往依赖爆款驱动逐渐转向覆盖技术、渠道、品牌的生态突围，向下巩固基础款产品的优势，向上补齐高端产品线。新旧交替下，公司尝试适应市场变化。

代理权之争背后的"焦虑"

斥资境外收购后，爱美客的烦恼未消停。

7月，江苏吴中公告称孙公司达透医疗收到韩国Regen发来的《解约函》，单方面解除对"童颜针"产品艾塑菲在中国境内的独家经销协议。今年3月，公司以1.9亿美元（约13.8亿元）收购韩国Regen的控股权，并于近期完成交割。

2021年，江苏吴中以1.66亿元收购达透医疗的控股权。次年，达透医疗与韩国Regen签署协议，拿到艾塑菲的中国境内独家代理权，有效期至2032年8月。今年7月，国家药监局官网显示，艾塑菲的医疗器械注册证代理人变更为俪臻生物。

对此，双方目前各执一词。已被纳入公司旗下的Regen认为，早前达透医疗把艾塑菲的独家经销业务实际转让给控股方吴中美学，已违反协议约定。同时，吴中美学的唯一股东江苏吴中及高管严重违反证券法被行政处罚，严重影响了艾塑菲的品牌声誉。

其中，违反证券法指今年7月证监会的通报。因存在严重财务造假、隐瞒资金占用和隐瞒实控人变更等情况，江苏吴中被实施退市风险警示，董事长钱群山被处罚及10年证券市场禁入。

对此，江苏吴中回应已启动应对方案，目前正与Regen积极沟通，并在官微文章认为"这彻底背离了之前双方签订的独家经销协议、Regen书面承诺和Regen控制方爱美客公司的公开表态，不仅构成对具有法律效力之契约精神的恶意践踏，严重破坏商业伦理，而且将对我国和全球医美市场秩序造成极恶劣冲击。"

无论怎样，这起代理权之争的背后，实则是两家企业深刻的焦虑。江苏吴中方面，2024年艾塑菲实现销售额3.26亿元，占该企业营收的20.42%。眼下，该企业处于退市边缘，"现金奶牛"艾塑菲的重要性对业绩的支撑不言而喻。

至于公司方面，则"焦虑"更深。

刻不容缓的改变

纸面上看，爱美客的"焦虑"体现在业绩增速上。

2024 年，公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为30.26亿元、19.58亿元，各自同比增长5.45%、5.33%。这是自公司上市以来首次增速降至个位数，核心产品嗨体和濡白天使所属的溶液类、凝胶类板块，销售额的增速分别为4.4%、5.01%，明显低于此前。

增速下滑，或者说遇到瓶颈只是表象，核心是医美市场的趋势已大变天。

早前，嗨体能在市场大卖的本质是一场天时、地利、人和。该产品不仅拥有含金量十足的械三（Ⅲ类医疗器械）资质，而且是国内首款获批的颈纹修复产品，市场独占期长达7年。垄断期间，公司与超1万家医疗机构推广嗨体并拓展应用场景，构建起"技术壁垒+资质红利+渠道掌控"的复合优势。

但市场的变化总不经意到来。2024年7月，华熙生物的"润致・格格"获批上市，成为国内第二款针对颈纹的注射用玻尿酸产品。竞品的出现，或导致嗨体的价格下滑。2024年，公司溶液类产品销量同比增长23.44%，而单价从325元/支降至275元/支。

正在发生的变化，核心是消费者的认知发生巨大改变：垄断期的优势并不能培育消费者的忠诚度；相反，消费者可能对医美产品的成分、功效有更高、更清晰、更专业的追求；当竞品上市时，消费者会通过比较选择更能满足自己高要求的产品。

一位医美从业者向《投资者网》表示，近年来消费者对医美产品的理解不断深化，从单纯"有没有"转向"是否适配自己"等更专业层面，市场价格体系也将趋于两极化，向上的高端产品会越来越贵，向下的性价比产品会不断下探价格。

而且，曾被市场视为高含金量的"械三"资质，正以扩容褪去光环。2024年，国内该资质的玻尿酸产品获批数量超50个。不止如此，艾塑菲所属的童颜针产品，今年以来共有4款同类获批，其中厂家不乏有四环医药、乐普医疗等上市公司。至此，国内同类获批产品共计9款，再生抗衰市场的竞争持续升级。

改变刻不容缓，若不适应市场正在发生的长期性、根本性的变化，公司的业绩增速或不只是降至个位数。对此，公司有深刻的认知并做出系统性调整，背后的路径也发生大转变。

从爆款依赖到生态突围

市场看得见爱美客的变化，是斥巨资收购韩国Regen，但很难感知的是交易逻辑以及公司系统性的路径调整。

2021年，公司再生类医美产品"濡白天使"上市。该产品为第一代复合再生技术，更侧重皮肤结构支撑，但弹性胶原生成较少，适用于入门级消费者，售价约1.3万元/支。

换句话说，产品因技术代际产生的天花板或摆在眼前，伴随同类获批更多，"濡白天使"的价格也可能下探。相比之下，艾塑菲利用第二代多孔再生技术，三维支架设计更接近人体胶原结构，从而在骨相重塑和皮肤紧致提升上更具优势，因此定位和价格更高端，国内售价约1.98万元/支。

在技术和价格的双重维度上，公司收购韩国Regen的核心是通过拿下艾塑菲协同、互补濡白天使，并打入再生医美的高端市场，适应两级分化的市场趋势。眼下，艾塑菲的代理权之争，公司核心逻辑不是短期拿到一只"现金奶牛"，而是着眼于长期保护品牌，避免不确定性而丢失高端定位。

而更深层次、系统性的路径调整，是增速放缓与市场趋势变化后，公司从过往依赖爆款驱动逐渐转向到覆盖技术、渠道、品牌的生态突围，向下巩固基础款产品的优势，向上补齐高端产品线。

2024年，公司研发费用3.04亿元，同比增长21.41%；研发人员293人，较2023年增加50人，其中硕士以上有132人。同期，公司、华熙生物、昊海生科的研发费用占营收比例分别为10.04%、8.68%、8.86%。

研发投入的数字背后，是各条产品线的持续推进，包括嗨体的技术迭代、司美格鲁肽和溶脂针进入临床、布局生发（米诺地尔搽剂）与麻醉（利多卡因丁卡因乳膏）产品。同时，公司增资控股艾美创医疗，获得水光仪、无菌注射针等医美设备。

看似多元化的产品线，实则是公司围绕医美机构的医生打造一个生态。这些产品均可通过医美机构由医生推介，客群与既有消费者高度重叠，由此形成联合治疗、服务方案，以"抗衰+体重管理"组合覆盖客群从填充到代谢管理的全周期。

2024年，建立在医疗机构合作上的直销仍是主要模式。报告期内，公司直销收入同比增长12.4%，占营收的66.37%，较2023年提升4.11%。

当然，最核心的问题是：在医美市场两级分化的趋势下，公司构建的生态能否复制爆款时代的高增长？（思维财经出品）■