薛鹤翔：重塑资产格局——RWA深度解读——稳定币系列报告之五

薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

什么是RWA？RWA（Real-World Assets，现实世界资产）是指通过区块链技术，将债券、房地产等现实世界资产代币化的过程。根据RWA.xyz网站的数据，截至2025年7月26日，RWA链上总规模达到了252.1亿美元，总资产持有人达到了329498名，总资产发行人达到了255名。

RWA发展意义。RWA可以降低传统资产的投资门槛，同时也提高了传统资产的流动性。RWA可以通过将应收账款、设备、订单等资产代币化，盘活流动性较差的这部分企业资产，解决企业融资困境，进而促进产业转型升级，为实体经济发展注入新动能。

RWA资产分布。RWA所涉及的资产类别较广，目前RWA中金融资产占据主导地位，有形资产占比较小，无形资产还处于刚起步阶段。（1）私人信贷是RWA中第一大资产类别，截至2025年7月26日，规模已经达到152亿元，在RWA中占比达到60%。（2）美国国债是RWA中第二大资产类别，截至2025年7月26日，RWA中美国国债规模为67.7亿元，在RWA中占比达到27%，其中贝莱德美元机构数字流动性基金BUIDL规模为24.1亿美元，已经成为全球规模最大的代币化基金。（3）商品是RWA中第三大资产类别，主要是挂钩黄金、白银、石油、农产品等。截至2025年7月26日，RWA中商品规模为17亿元，在RWA中占比为7%。目前商品代币化项目以黄金为主，其他商品规模较小。（4）截至2025年7月26日，RWA中机构另类基金规模为8.1亿元，在RWA中占比为3%。（5）截至2025年7月26日，RWA中股票规模为4.2亿元，在RWA中占比为2%。近来多家机构积极布局股票代币化业务，其中Robinhood和xStocks具有一定代表性。

香港RWA实践案例。《香港数字资产发展政策宣言2.0》为RWA构建了统一全面的监管框架，鼓励RWA应用场景创新探索。2024年8月，朗新科技联合蚂蚁数科在Ensemble沙盒内完成国内首单新能源RWA项目。通过此次新能源RWA项目，新电途帮助平台上数千家中小运营商盘活存量资产，降低融资成本，实现了实体资产的数字化创新。

风险提示：RWA法律与合规风险；政策推进或不及预期。

报告正文

一、什么是RWA？

RWA（Real-World Assets，现实世界资产）是指通过区块链技术，将债券、房地产等现实世界资产代币化的过程。根据RWA.xyz网站的数据，截至2025年7月26日，RWA链上总规模达到了252.1亿美元，总资产持有人达到了329498名，总资产发行人达到了255名。伴随着区块链技术和Defi概念的不断成熟，RWA概念逐步兴起，应用场景率先在房地产项目落地。2023年开始，RWA进入快速发展时期，主要得益于传统金融机构入场以及监管框架逐步成型。

以在香港为例，RWA的发行需要遵守香港金融管理局（HKMA）与证券及期货事务监察委员会（SFC）的监管要求，发行流程大致如下：第一步是资产选择和确权，第二步是SPV架构搭建，第三步是技术实现（包括资产上链、智能合约开发等），第四步是牌照申请、沙盒测试，第五步是代币发行和资金回流。

二、RWA发展意义

1. 提高资产流动性

和传统资产相比，RWA的优势在于流动性较高。像房地产等传统资产交易流程长，交易过程中摩擦成本较高，流动性较差。而RWA通过将传统资产代币化，由于代币高度可分割，所以最低投资金额降低，同时7*24小时交易使得最短投资期限缩短，因此RWA可以降低传统资产的投资门槛，同时也提高了传统资产的流动性。美国RealT项目是房地产代币化的成功案例。RealT于2019年推出，该项目通过区块链技术将房地产所有权分割后在链上进行交易，简化了房地产投资流程。RealT的业务模式是收购房产后进行代币化，单个代币成本约为50美元，远低于传统房地产项目的投资门槛。投资者可以每周收取租金，租金使用美元稳定币支付。除房地产外，如大宗商品、基础设施、收藏品等资产也可以通过RWA提高流动性。

2. 赋能实体经济

传统的融资模式包括银行信贷、股权融资等，但是部分中小企业由于缺乏优质抵押资产，难以从传统银行渠道获得融资，股权融资也有一定门槛，所以中小企业往往存在融资难、融资贵的问题。RWA可以通过将应收账款、设备、订单等资产代币化，盘活流动性较差的这部分企业资产，解决企业融资困境，提高企业资产的变现能力。因此RWA可以将实体资产和数字市场相连接，进而促进产业转型升级，为实体经济的发展注入新动能。

三、RWA资产分布

RWA所涉及的资产类别较广，包括私人信贷、国债、股票等金融资产，也包括不动产、大宗商品、艺术品等有形资产，还涉及到一部分无形资产，如知识产权等。根据RWA.xyz数据，目前RWA的资产分布中金融资产占据主导地位，有形资产占比较小，无形资产还处于刚起步阶段。

1.私人信贷

私人信贷是RWA中第一大资产类别，规模远超其他资产。私人信贷是指除银行之外的金融机构或个人提供的信贷服务，主要受众为难以从银行获得贷款的企业或者个人。和传统银行信贷相比，私人信贷灵活性高、监管少、审批速度快，但同时利率水平也高于传统银行信贷。与区块链技术结合后，私人信贷的投资门槛进一步降低，贷款速度更快。从2023年开始，链上私人信贷市场规模快速增长。根据RWA.xyz数据，2022年底规模RWA中私人信贷规模为40.7亿美元，而截至2025年7月26日，规模已经达到152亿元，在RWA中占比达到60%，当前平均年利率为9.74%。私人信贷市场总规模约1.6万亿元，链上私人信贷占比仅为约1%，在规模可观且不断增长的底层资产支持下，未来链上私人信贷市场增长潜力较大。在RWA私人信贷市场，Figure占据绝对主导地位。根据RWA.xyz数据，截至2025年7月26日，Figure的活跃贷款规模为111.3亿美元，随后为Tradable的21.5亿美元，Maple的规模为11亿美元，其他协议规模较小。

2.美国国债

美国国债是RWA中第二大资产类别。根据RWA.xyz，截至2025年7月26日，RWA中美国国债规模为67.7亿元，在RWA中占比达到27%，当前平均年利率为4.12%。从2023年开始，多个美债代币产品发行。2024年3月，传统金融机构巨头贝莱德推出贝莱德美元机构数字流动性基金BUIDL。BUIDL的发行代表着传统金融和区块链技术的良好结合，一经推出规模快速增长，也带动了链上美债市场的快速扩张。截至7月26日，BUIDL规模为24.1亿美元，已经成为全球规模最大的代币化基金。BUIDL的底层资产由美国国债、现金及现金等价物以及回购协议构成，其中短期国债占比最高。BUIDL由贝莱德作为资产管理人，纽约梅隆银行作为托管人，Securitize负责进行代币化。每一枚BUIDL代币对应1美元，BUIDL每日计息，利息分配是每月以新代币的形式分配给投资者钱包，因此每一枚BUIDL代币始终保持1美元面值。BUIDL的赎回有两种机制，一种是通过Securitize平台赎回成美元，另一种是通过Circle和贝莱德合作的智能合约赎回成美元稳定币USDC，这种赎回路径基本可以实现实时到账。BUIDL在DeFi生态中被广泛应用。

3.商品

商品是RWA中第三大资产类别，主要是挂钩黄金、白银、石油、农产品等。根据RWA.xyz，截至2025年7月26日，RWA中商品规模为17亿元，在RWA中占比为7%。目前商品代币化项目以黄金为主，其他商品规模较小。黄金代币化的代表项目为黄金稳定币PAXG和XAUt。PAX Gold（PAXG）是由美国Paxos Trust Company公司2019年发行的由实物黄金支持的数字代币，1:1锚定黄金，每个PAXG代币都代表1金衡盎司的伦敦合格交割金条，实物黄金储存在伦敦LBMA金库中。TetherGold（XAUt）是锚定实体黄金的数字代币，由Tether子公司TG Commodities于2020年推出，XAUt 1：1挂钩一金衡盎司符合LBMA合格交割标准的实物金条，黄金储备由托管人存在瑞士的金库中。目前PAXG市值为9.4亿美元，XAUt市值为7.5亿美元。在商品代币化的过程中，存储、监管合规等方面难度较大，后续随着监管框架不断完善，商品代币化有望快速扩张。

4.机构另类基金

机构另类基金包括对冲基金、风险投资、私募股权、私募信贷以及其他另类投资，通过区块链技术将传统的另类基金代币化，提高了另类基金的流动性和投资门槛。根据RWA.xyz，截至2025年7月26日，RWA中机构另类基金规模为8.1亿元，在RWA中占比为3%。

5.股票

股票代币化是把上市公司股票或者未上市的股票份额转化为数字代币。当前股票代币化规模不大，根据RWA.xyz，截至2025年7月26日，RWA中股票规模为4.2亿元，在RWA中占比为2%。股票代币化能够实现7*24小时交易和碎片化投资，降低了最小交易单位，同时非美地区投资者也可以通过链上参与美股。过去几年由于监管、流动性不足等问题，股票代币化发展并不顺利。近来多家机构再度发力，积极布局股票代币化业务，其中Robinhood和xStocks具有一定代表性。美国互联网券商巨头Robinhood近期宣布将面向欧洲客户推出美股和ETF的代币化交易，除了包括美股上市公司外，还包括未上市的OpenAI和SpaceX的私募股权。用户通过Robinhood购买股票代币，并不是购买实际的股票，所以不拥有该股票的所有权。Robinhood的股票代币是记录在区块链上跟踪价格的衍生品合约，在欧盟 MiFID II监管下发行。2025年6月30日，加密交易所Bybit与Kraken宣布上线由瑞士资产代币化平台Backed Finance发行的xStocks股票代币化服务。目前xStocks支持61种股票，每1枚代币都与实际股票 1:1 对应，Backed Finance负责在券商购买股票，购买的股票由第三方机构进行托管。从xStocks表现来看，部分股票代币价格和股票价格出现较大偏离，反映出股票代币化市场流动性还是相对有限。股票代币化是传统金融和数字货币融合的重要环节，未来要实现规模化发展，监管合规机制的完善是重中之重。

五、香港RWA实践案例

2025年6月26日，香港发布《香港数字资产发展政策宣言2.0》，提出了“LEAP”框架，主要内容包括优化法律与监管、扩展代币化产品种类、推进应用场景及跨界别合作、人才与合作伙伴发展。关于代币化方面，宣言提到政府会将代币化政府债券发行常规化，并探索不同货币及年期安排。政府将加大力度拓展代币化方案，推动更广泛的资产及金融工具代币化，展示该技术在不同领域（包括贵金属（如黄金）、有色金属及可再生能源（如太阳能板）等）的多元应用。《香港数字资产发展政策宣言2.0》为RWA构建了统一全面的监管框架，鼓励RWA应用场景创新探索，对RWA的发展具有重要意义。

2024年8月28日，香港金管局推出Ensemble项目沙盒，首阶段试验涵盖四大主题：固定收益和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融，以及贸易和供应链融资。2024年8月，朗新科技联合蚂蚁数科在Ensemble沙盒内完成国内首单新能源RWA项目，金额约1亿元人民币。此次RWA的底层资产为朗新集团旗下新电途运营的部分充电桩，每一个代币对应充电桩的部分收益权。蚂蚁数科旗下的蚂蚁链提供技术支持，确保资产链上数据的安全、透明和不可篡改。很多中小充电桩运营商从传统渠道融资面临一定困难，通过此次新能源RWA项目，新电途帮助平台上数千家中小运营商盘活存量资产，降低融资成本，解决了中小运营商的融资难题，实现了实体资产的数字化创新。

六、风险提示

1、RWA法律与合规风险；

2、政策推进或不及预期。