北京
文｜童成墩 薛姣 田良 陆昊 林永健
监管机构引导储蓄存款搬家，鼓励分红险发展，畅通保险公司资金、资本、资产端循环。头部保险公司有望借此实现健康扩表，在扩表中降低负债成本、调整负债结构、提升盈利稳定性，开启新的发展周期。
▍事件：
7月25日，中国保险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2025年二季度例会，就宏观经济形势、市场利率走势和行业发展情况进行研究。保险业专家还就人身保险产品预定利率发表了意见，认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%。随后头部公司公告，普通型保险产品预定利率最高值为 2.0%、分红型保险产品预定利率最高值为1.75%、万能型保险产品最低保证利率最高值为 1.0%。这些公司将于2025年8月31日24时起不再接受超过上述预定利率最高值的保险产品投保申请。
▍预计这是最后一次调降预定利率，头部保险公司将在扩表中恢复健康盈利能力。
在过去三年的单边降息周期中，保险公司总体受损利率下行，利差损压力加大。在新会计准则下，准备金折现率以即期国债收益率为基准，直接体现为净资产的下降甚至资不抵债。上市的头部保险公司虽然也受损，但鉴于较低的负债成本、较好的资产负债久期匹配、较充足的核心资本优势，仍然具有显著的净资产绝对规模优势。随着单边降息结束，预计今年年内市场利率将处于低利率横向波动状态；预计上市保险公司会计上已经消化了利率下行影响，净资产有望步入筑底回升周期，并通过扩表摊低负债成本、优化资产负债结构、提升盈利能力稳定性。
▍不对称调降预定利率，凸显监管鼓励分红险发展决心，负债结构转型成效显著。
这次调降预定利率，其中传统险和万能险分别下调50bps，而分红险仅下调25bps，提高了分红险产品的市场竞争力。分红险无论是和同样具有刚兑属性的储蓄存款比，还是与净值化、浮动收益的银行理财、债基相比，均具有相对优势。目前大行5年期储蓄存款利率仅为1.3%，随着疫情期间新增的大量储蓄存款到期，储蓄存款活化和搬家的趋势有望形成；分红险将是实现储蓄存款搬家的有力产品，预计保险公司9月份起将全面进入分红险时代，负债结构实现从传统险向分红险转型的拐点。
▍头部保险公司是畅通金融体系“资金端、资本端、资产端”循环的主要受益者。
2020年以来，中国新增居民储蓄存款超过80万亿，盘活庞大的储蓄存款资源，形成长期资金和耐心资本，是稳定资本市场、提升经济活力的有效方法。在资金端，降低储蓄存款利率、降低银保渠道手续费，有利于储蓄存款向头部保险公司迁移；实行逆周期资本监管，同时启动大型保险公司注资，有利于头部保险公司提升风险承受能力，实现扩表和更大比例保险资金入市；资产端，延长考核周期，提升权益比例，鼓励长期持股，有利于提升资产端回报率。头部保险公司正在从储蓄存款搬家、扩大资产负债表中受益。具体体现为：1）银行保险渠道保费高速增长。2）分红险占比持续提高。3）保单价值率同比继续提高。4）净资产、核心资本等关键指标企稳向上。
▍风险因素：
利率继续较大幅度下降；股市仍有下行风险；分红险销售不达预期。
▍投资策略：头部保险公司健康扩表，保险行业步入向上周期。
财险行业具有良好商业模式和盈利确定性，中国财险和中国人保股息率已经下降到4%以下，估值重估空间不大，具有继续持有的时间价值。寿险行业以利差为主的商业模式较差，市场对保险公司盈利确定性有担忧；但我们认为上市保险公司准备金折现率以即期国债收益率为基准，负面影响已经在净资产中反映；头部保险公司仍然保有绝对规模优势的净资产和核心资本，有望在新的利率均衡水平上实现资产负债表扩张。通过扩张资产负债表，有望降低负债成本、优化负债结构，提升盈利稳定性，开启新的发展周期。从配置股票的角度看，净资产是核心指标，有望企稳向上。在1倍PB水平配置未来资产负债表仍然有翻倍空间的公司，具有较大的安全边际。从目标估值角度，随着分红险销售持续向好，有望实现1倍内含价值估值，具有较大的股价上涨空间。
本文节选自中信证券研究部已于2025年7月27日发布的《非银行金融行业保险动态跟踪—不对称调降预定利率，鼓励分红险发展》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。
本文源自：券商研报精选
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