西部利得基金管浩阳： 资源股迎来贝塔时代 供给约束重塑“战略资产”

证券时报记者 裴利瑞

当逆全球化风潮愈演愈烈，资源品的战略重要性正在得到市场共识。

2020年以来，一场从煤炭到黄金，再到铜、银、稀土等资源品的大宗商品行情迅速扩散，资源股投资重回投资者视野。近日，证券时报记者专访了西部利得基金新任基金经理管浩阳，从研究员到即将掌舵新基金西部利得资源鑫选混合，他正将历经九年打磨的周期股研究框架投入实战。

在管浩阳看来，当前时点投资资源股，供给比需求重要，贝塔比个股重要。这场已经启动五年的大宗商品行情可能仍有机会，资源品正从“周期商品”向“战略资产”蜕变，理解逆全球化对资源品供给端和需求端的深刻变化，是把握这轮贝塔机遇的关键。

九年深耕周期品研究

管浩阳自2016年入行起便深耕钢铁行业研究。彼时，钢铁行业刚结束为期四年的下行周期，却恰逢宏观经济复苏与行业供给侧改革共振的历史机遇期，他入职不久便迎来了行情拐点，也从中逐渐领悟到周期股的核心规律。

“比如2017年，我曾经挖掘过一只主营石墨电极的公司。作为炼钢的关键材料，石墨电极的价格4个月内飙涨8倍，个股股价也有超过3倍的涨幅，当时我才工作不到一年，行情的演绎超出了我的预期。这让我意识到两点：一是周期品的产品价格弹性往往远超想象；二是行业贝塔比个股更重要，个股可能有瑕疵，但行业贝塔会让它瑕不掩瑜。”管浩阳表示。

后面几年，管浩阳从钢铁出发，把能力圈逐步拓展到建筑、建材、有色、化工、煤炭等多个行业，用九年的深耕形成了全周期品的研究图谱，也担当起西部利得基金研究部周期组组长。

他坦言，尽管周期行业同属大类资产，但不同子行业间的壁垒极高。比如钢铁是典型的国内周期，关注点集中在政策与需求，而有色则是海外周期主导，比如铜、铝的价格更多受全球供需影响。此外，有色行业细分品类众多，贵金属、工业金属、能源金属的逻辑差异巨大，这种跨领域的研究，既是对能力的考验，也是对耐心的磨练。

而此次他拟管的西部利得资源鑫选混合，是他在深耕了九年周期股研究后，担任基金经理的第一只产品。

作为新锐基金经理，管浩阳将自己定义为“基本面趋势投资者”，以景气度为投资核心，注重边际变化的捕捉。“周期股的波动往往由行业景气度驱动，个股阿尔法的重要性相对次要，而如果价格上涨和企业成长性可以同时出现，股票价格会和市场预期相互影响、自我强化，形成很强的反身性，给我们带来巨大的投资机会。”管浩阳表示。

四大分类定位资源股

在实现完整的周期品覆盖后，管浩阳将资源股划分为四类资产，并且针对不同类型资产构建起差异化的投资框架：

一是景气类资产，即处于上行周期且业绩极具爆发力的资产，比如黄金、白银、钾肥等。对于这类资产，由于企业盈利会随着产品价格不断变动，所以价格比估值更重要，研究的重点就是持续跟踪价格和市场预期的价格趋势，并不断验证业绩。

二是主题类资产，即价格上行但还没有业绩的资产，比如稀土、小金属等。这类资产往往估值较高，且业绩还未兑现，市场很难给出客观的估值，所以研究的重点是价格走势和市场情绪。

三是价值类资产，即价格相对稳定且估值偏低、下行空间有限的资产，如铜、磷矿等。这类资产可以把价格看作一个相对固定的变量，重点看公司成长性和估值的匹配程度。

四是红利类资产，即价格稳定但股息率较高的资产，如原油、煤炭等。由于资源品价格很难特别稳定，所以合理股息往往比其他红利类资产要高，可以重点寻找有股息率修复可能性的资产。

“我们的策略更倾向于以景气类资产为主，其他三类为辅，为组合挖掘更多的超额收益。”管浩阳表示，自己会将更多目光聚焦于工业金属与贵金属，以及小金属及部分受益于“反内卷”主题的子行业，以期增强产品弹性。

比如，对于铜价，管浩阳认为在五年内值得持续关注，“铜是确定性较高的品种，核心驱动是供给刚性，全球铜矿品位连年下降，新矿发现难度骤增，需求端电网投资与新能源支撑强劲，即便经济弱复苏，铜价中枢仍然会在未来四至五年有所表现”。

本轮大宗商品周期仍有机会

具体到本轮资源品行情，管浩阳判断：“从2020年启动至今，本轮大宗商品周期可能仍有机会，核心支撑是供给端难以逆转的刚性约束。”

管浩阳认为，当前，大宗商品在供给端面临三重枷锁：

一是资本开支不足。由于矿石品位下滑、成本上升，矿山回报率下降，导致虽然大宗商品价格上涨较多，但仍不足以刺激大规模投资，大部分大宗商品尤其是有色金属领域仍然没有很大的资本开支，企业扩产谨慎。

二是优质矿山减少。由于资源消耗，当前大型矿山、优质矿山的勘探其实并不尽如人意。

三是资源品战略地位升维。从刚果金禁止钴出口，到印尼提高镍矿关税，各国正通过行政手段推升资源价值，未来，更多金属可能成为战略筹码，资源品正在从“周期商品”变成“战略资产”，获取壁垒将持续提高。

“当前，虽然供给端的约束对资源品价格占据主导影响，但需求端也正面临新变量，逆全球化推动产业链重构，比如墨西哥、越南、印度获得更多投资，这会对以铜为代表的工业金属形成长期利好。”管浩阳表示。

在管浩阳看来，在逆全球化重塑格局、资源战略价值被重新定义的时代背景下，供给端的刚性约束已取代需求端的潮起潮落，成为驱动周期的核心引擎，为资源品构筑起长期的价值支撑。