思林杰：重组称同行“改口”上下游 研发投入准确性或现疑云

《金证研》南方资本中心 正则/作者 西洲 映蔚/风控

从中山大学电子系硕士毕业后，周茂林从通信业务起家，创办了广州思林杰科技股份有限公司（以下简称“思林杰”）。上市逾三年，其募投项目尚未建设完毕。面对项目延期的问询，思林杰在2025年7月15日的问询回复中表示，如果项目产品市场因受到宏观经济波动、上下游行业周期性变化等因素影响，可能导致募集资金投资项目面临实施效果不及预期效益的风险。

需要指出的是，两个募投项目已两次延期，达到预计可使用状态最新延期至2025年末。但截至2024年末，两个项目的累计投入进度仍不足五成，且思林杰曾将1.25亿元超募资金用于“补血”。

而此番并购重组，思林杰拟收购青岛科凯电子研究所股份有限公司（以下简称“科凯电子”）71%的股权。而标的科凯电子曾因预测业绩下滑等问题而撤回创业板申请，且其研发投入准确性或现疑云，而此番重组，以预测值计算科凯电子2024年营收接近“腰斩”。值得注意的是，思林杰的客户系苹果产业链企业，且思林杰与科凯电子主要客户及前五供应商或不存在重叠，而标的公司所处军工行业存资质壁垒。此次通过资产重组“进军”军工行业，思林杰能否实现供应链、产品技术的协同效应，或值得关注。

一、标的科凯电子曾因预测业绩下滑撤回创业板申请，研发投入准确性或现疑云

2024年以来，“并购六条”、“科创板八条”在内的一系列支持并购重组的政策密集出台，科创板上市公司并购重组活跃度不断提升。

2025年，思林杰拟进行重大资产重组，而标的曾申请创业板上市，而后因撤材料而终止。关于标的撤材料的原因，标的曾预期其2024年业绩下滑。而此次资产重组，科凯电子经资产评估机构分析计算的2024年营收预测值，也较上一年下滑。除此之外，标的研发投入情况同样值得关注。

1.1 拟收购的科凯电子需要符合科创板定位，而科凯电子曾撤回创业板上市申请

据上交所公开信息，2025年2月26日，思林杰在科创板进行并购重组的申请获受理。

据思林杰签署日为2025年5月14日的重大资产重组报告书（以下简称“签署于2025年5月14日的重组报告书”），思林杰拟以发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的方式，向王建绘等23名交易对方，收购科凯电子71%股份，并募集配套资金。不含募集配套资金的交易价格为14.2亿元。

并且，科凯电子经审计的2023年末资产总额与交易对价相比孰高，占思林杰最近一个会计年度经审计的合并财务报告的资产总额超过50%。根据《重组管理办法》，本次交易构成证监会规定的上市公司重大资产重组行为。

需要指出的是，上交所对于科创板上市公司的重大资产重组的标的质量，提出了要求。

据《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》（2025年5月修订）第八条规定，科创板上市公司实施重大资产重组的，拟购买资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创板上市公司处于同行业或者上下游，且与科创板上市公司主营业务具有协同效应。

可见，科凯电子作为思林杰重大资产重组的收购标的，应当符合科创板定位，且所属行业应当与思林杰处于同行业或者上下游。

先关注科凯电子的科创板定位。

据签署于2025年5月14日的重组报告书，思林杰表示科凯电子具备科创属性。

需要指出的是，科凯电子曾撤回创业板的上市申请。

据深交所深证上审〔2024〕85号文件，2023年6月26日，深交所受理了科凯电子首次公开发行股票并在创业板上市的申请文件。因科凯电子提交了撤稿申请，2024年4月15日，深交所决定终止对科凯电子的创业板上市审核。

1.2 近三年科凯电子研发投入占比刚“过线”背后，深交所指出其申报创业板上市的研发信披不准确

据2024年4月30日修订的《科创属性评价指引（试行）》第一条，支持和鼓励科创板定位规定的相关行业领域中，同时符合下列4项指标的企业申报科创板上市：（1）最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在8,000万元以上；（2）研发人员占当年员工总数的比例不低于10%；（3）应用于公司主营业务的发明专利7项以上；（4）最近三年营业收入复合增长率达到25%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。

在此背景下，科凯电子近年来的研发投入占比值得关注。

据签署日为2024年2月18日的科凯电子的招股说明书（以下简称“科凯电子招股书”）及重组报告书，2021-2023年及2024年1-8月，科凯电子的研发投入分别为987.75万元、1,245.01万元、1,671.25万元、971.87万元，营业收入分别为17,047.45万元、27,236.79万元、30,755.7万元、9,568.7万元。

经计算，2021-2023年，科凯电子的研发投入合计金额为3,904.01万元，占同期合计营业收入的比例为5.2%。

可见，近三年来，即2021-2023年科凯电子的合计研发投入金额并未达到八千万元，且研发投入占比刚超5%。

不仅如此，科凯电子在创业板申报阶段的研发投入金额或不准确。

据审核中心监管函〔2025〕4号深交所文件，在信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“信永中和”）为科凯电子首次申报上市提供审计服务的执业过程中，深交所现场督导发现，存在未充分核查科凯电子研发投入内部控制的有效性，发表的核查意见不准确等问题。其中，现场督导发现，科凯电子研发投入内部控制制度未有效执行，相关信息披露不准确。具体来看，一是研发工时填报基础披露不准确。二是研发薪酬计提依据披露不准确。三是研发相关内部制度未有效执行。

2025年3月14日，深交所上市审核中心决定对科凯电子的审计机构信永中和、项目签字注册会计师采取书面警示的自律监管措施。

而通过对比可知，在科凯电子招股书与重组报告书中，科凯电子重叠年份的研发费用金额一致。

由此可见，近三年即2021-2023年，科凯电子的研发投入占比达到了《科创属性评价指引》的要求。而此次资产重组，标的科凯电子2022年的研发投入金额，与创业板申报期间披露的同期数据一致。而深交所指出，科凯电子创业板申报期间存在研发工时填报基础披露不准确、研发薪酬计提依据披露不准确等情形。

不仅如此，营业收入同样也是科创属性评价的指标之一。

1.3 资产重组应有利于提高上市公司持续经营能力，而标的撤材料背后曾预测其2024年业绩下滑

据2025年4月修订且现行有效的《上海证券交易所科创板股票上市规则》第11.2条，上市公司重大资产重组、发行股份购买资产的，标的资产应当与上市公司主营业务具有协同效应，有利于促进主营业务整合升级和提高上市公司持续经营能力。

据签署于2025年5月14日的重组报告书，标的公司与思林杰均以模块化电子部件的设计、研发、生产及销售为主营业务。

在业务方面，在本次交易后，思林杰将与科凯电子在产品品类、销售渠道、研发资源等方面形成积极的互补关系，并能够迅速切入至军工领域，有利于提升持续经营和盈利能力。在财务方面，科凯电子2022年度、2023年度收入规模、盈利能力及净资产规模均有所增长。本次交易完成后，预计思林杰归属于母公司所有者的净利润等指标，与交易前相比均将有所提升。

综上，思林杰称，本次交易对其盈利能力和持续经营能力均有正面影响。

然而，近年来，科凯电子所处行业发展或面临不确定性。

据签署于2025年5月14日的重组报告书，在科凯电子前次申报终止原因中，科凯电子所在军工行业自2023年下半年开始进入阶段性调整，科凯电子2024年亦开始出现产品综合价格调整、成本占比增加等情形，预计2024年经营业绩将有所下滑。

同时，由于当时创业板首发上市排队企业众多，排队时间亦难以预计，面临的审核形势存在一定的不确定性。综合考虑2024年业绩情况以及审核环境等因素，经过与各方充分沟通协商，科凯电子决定主动撤回首发上市申请材料。

即是说，2024年，科凯电子申报创业板上市最终撤材料背后，原因包括科凯电子预测其2024年业绩下滑等。

需要注意的是，此次重组，科凯电子的2024年预测营业收入下滑明显。

1.4 以预测值计算科凯电子2024年营收接近“腰斩”，同年多家可比公司的业绩下滑

据签署于2025年5月14日的重组报告书，经资产评估机构分析计算，2024年，科凯电子营业收入的预测值为16,485.41万元。

可见，2024年，科凯电子的营业收入预测值，相比2021-2023年的业绩水平均下滑。

按照预测值计算，2024年，科凯电子的营业收入预测值或同比增长-46.4%。2022-2024年，科凯电子营业收入的复合增长率或为-22.2%。而《科创属性评价指引》的要求为“最近三年营业收入复合增长率达到25%，或最近一年营业收入金额达到3亿元”。

纵观科凯电子的同行，其经营情况或同样承压。

据签署于2025年5月14日的重组报告书，科凯电子选取的同行业可比公司，包括北京新雷能科技股份有限公司（以下简称“新雷能”）、中国振华(集团)科技股份有限公司（以下简称“振华科技”）、成都智明达电子股份有限公司（以下简称“智明达”）、广东甘化科工股份有限公司（以下简称“甘化科工”）、株洲宏达电子股份有限公司（以下简称“宏达电子”）。

据东方财富Choice数据，2021-2024年，新雷能的营业收入分别为14.78亿元、17.14亿元、14.67亿元、9.22亿元，归母净利润分别为2.74亿元、2.83亿元、0.97亿元、-5.01亿元；振华科技的营业收入分别为56.56亿元、72.67亿元、77.89亿元、52.19亿元，归母净利润分别为14.91亿元、23.82亿元、26.82亿元、9.7亿元；智明达的营业收入分别为4.49亿元、5.41亿元、6.63亿元、4.38亿元，归母净利润分别为1.11亿元、0.75亿元、0.96亿元、0.19亿元；甘化科工的营业收入分别为5.4亿元、4.45亿元、3.23亿元、3.96亿元，归母净利润分别为0.32亿元、1.19亿元、-2.33亿元、0.21亿元；宏达电子的营业收入分别为20亿元、21.58亿元、17.06亿元、15.86亿元，归母净利润分别为8.16亿元、8.52亿元、4.72亿元、2.79亿元。

可以看出，2024年，科凯电子所选取的5家同行业可比公司中，4家公司营业收入下滑，4家公司归母净利润下滑。其中，2024年，新雷能的归母净利润为-5.01亿元。

综合来看，相关规定指出，科创板上市公司实施重大资产重组的，拟购买资产应当符合科创板定位。作为科创板上市公司的思林杰，其重大资产重组的收购标的科凯电子曾撤回创业板上市申请。近三年科凯电子研发投入占比刚“过线”背后，深交所指出其申报创业板上市存在研发投入信披不准确等问题。

值得注意的是，科凯电子撤材料背后曾预测其2024年业绩下滑。且此次重组，科凯电子经资产评估机构分析计算的2024年营收预测值，也较上一年下滑，以此测算的2022-2024年营收复合增长率或告负。而科创属性指引指出，申报科创板企业应当最近三年营业收入复合增长率达到25%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。

二、曾称与标的属同一行业而后“改口”称属上下游，双方主要客户及供应商或未重叠

法规指出，科创板上市公司实施重大资产重组的，拟购买资产所属行业，应当与科创板上市公司处于同行业或者上下游。

而番重组，思林杰称与标的公司属同一行业后“改口”称属于上下游。且双方产品类型、原材料等存一定差异，且思林杰客户主要为苹果产业链企业，拟通过收购科凯电子进军军工领域。值得一提的是，2024年思林杰毛利率同比减少4.04%，而2025年第一季度的归母净利润告负。

2.1 法规对收购标的行业相关性提出要求，称与标的公司属同一行业后“改口”称属于上下游

据签署于2025年2月19日的重组报告书，根据上交所《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2024年4月修订）》，科凯电子和思林杰主营业务均属于“新一代信息技术领域”。结合思林杰与科凯电子在产品模块化设计、，思林杰与科凯电子主营业务归属于同一行业。

而据签署于2025年5月14日的重组报告书，根据《国民经济行业分类》和《上市公司行业分类指引》，思林杰属于制造业门类之仪器仪表制造业，科凯电子属于制造业门类之计算机、通信和其他电子设备制造业，两者同属于制造业门类，不属于同一行业大类。二者的主营业务归属于同一产业，属于新一代信息技术领域之电子核心产业链上下游。

除此之外，思林杰与科凯电子的产品的差异，或值得关注。

2.2 思林杰与标的公司的产品类型及原材料，应用领域及功能定位或存一定差异

据签署于2025年5月14日的重组报告书，思林杰的主要产品为嵌入式智能仪器模块，科凯电子的主要产品则是以电机驱动器、光源驱动器、信号控制器为主的高可靠微电路模块。双方产品本质上都为模块化电子部件，在产品形态、产品技术原理和产品应用方面均有一定的相似性和共通性。

而关注思林杰与科凯电子的上下游情况。

据签署于2022年3月9日的招股书，2018-2020年及2021年1-6月，思林杰采购的主要原材料包括芯片、机械零部件、电容电阻、设备组件、摄像头模组、连接器、PCB板等。

同时，据思林杰2024年报的“主要产品及用途”部分内容，思林杰共有三类主要产品，分别为嵌入式智能仪器模块、机器视觉产品、软件类产品。其中，嵌入式智能仪器模块共有三种产品，分别为控制器模块、功能模块、综合测试仪。

另据签署于2022年3月9日的招股书及2024年报，思林杰深耕于工业自动化检测领域，主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产及销售。

反观科凯电子。据签署于2025年5月14日的重组报告书，科凯电子生产的微电路模块产品的原材料主要包括管壳、MOS管、集成电路、电容、晶体管、线路板和电阻等。主要产品包括电机驱动器、光源驱动器、信号控制器以及其他微电路产品。

同时，据科凯电子招股书，科凯电子研发和生产的微电路模块为军用级产品，需要在极端环境下长期、稳定地工作。

不难发现，思林杰产品的原材料、产品类别与科凯电子或存一定差异。不仅如此，科凯电子的产品需要能够在极端环境下长期、稳定地工作，其适用场景、功能定位或同样与思林杰存在差异。

问题尚未结束。

2.3 双方主要客户及前五供应商或不存在重叠，且标的所处行业存资质壁垒

据思林杰2024年报，从下游客户上来看，思林杰的客户主要为苹果产业链企业，终端的检测需求来自苹果公司。

据签署于2025年5月14日的重组报告书，科凯电子下游客户主要为军工集团下属企业及科研院所等。通过本次交易，在销售渠道上，思林杰将拓展业务至军工领域，并扩大销售渠道。

而据科凯电子招股书，科凯电子表示，根据国家关于军工生产资质管理的有关要求，从事军品业务的企业需要在取得武器装备科研、生产、质量管理等相关体系认证以及保密资格证书等军工行业关键资质后才能开展相关业务，因此，军工电子行业具有资质壁垒。

同时，经《金证研》南方资本中心研究发现，思林杰2018-2020年及2021年1-6月的前五大供应商、2022-2023年五大供应商中新增的供应商，与科凯电子2022-2023年及2024年1-8月已披露具体名称的供应商，未存在相同供应商的情形。

值得一提的是，2025年第一季度，思林杰归母净利润为负。

2.4 2025年1-3月思林杰净利润为负，且2024年的毛利率同比减少4.04%

据思林杰2024年报以及2025年一季报，2022-2024年及2025年1-3月，思林杰的营业收入分别为2.42亿元、1.68亿元、1.85亿元、0.32亿元；同期，思林杰的归母净利润分别为5,403.22万元、898.44万元、1,527.31万元、-1,254.13万元。

此外，2024年报显示，2024年思林杰主营业务毛利率为56.82%，同比减少4.04%。

也就说，思林杰与标的科凯电子主营业务归属于同一产业，属于新一代信息技术领域之电子核心产业链上下游。而思林杰与科凯电子的产品类型及原材料，应用领域及功能定位或存一定差异，且双方的主要客户及前五供应商或不存在重叠，且军工电子行业具有资质壁垒。面对上述情形，在通过收购科凯电子“进军”军工行业，思林杰该如何实现供应链、产品技术的协同效应，或值得关注。

三、募投项目两度延期后投入进度仍不足五成，曾将上亿元超募资金用于补血

2025年5月9日，证监会在发布的《 <上市公司募集资金监管规则> 修订说明》中指出，要从严监管募集资金用途改变和使用进度缓慢。

在此背景下，思林杰的两个募投项目，先后经过两次推迟，预计达到可使用状态的时间从2023年3月变更为2025年12月。但截至2024年末，两个项目的累计投入进度仍不足五成。

3.1 “模块扩产项目”以及“研发中心项目”，均系上市申报时的募投项目

据签署于2022年3月9日的招股书，申报科创板时，思林杰的募集资金拟投入3个项目，分别为“嵌入式智能仪器模块扩产建设项目”（以下简称“模块扩产项目”）、“研发中心建设项目”（以下简称“研发中心项目”）、补充运营资金，拟募集资金总额为5.57亿元。

其中，“模块扩产项目”和“研发中心项目”的建设期均为24个月。

“蹊跷”的是，在上市后，思林杰对以上两个项目的预计可使用时间，进行了两次调整。

3.2 两个募投项目两度延期，截至2024年末的投入进度仍均不足五成

需要先说明的是，思林杰首发上市的募投项目曾于2023年3月29日第一次延期，2024年6月3日第二次延期。

据思林杰出具日为2023年3月31日的公告，“模块扩产项目”、“研发中心项目”的原计划达到预计可使用状态的日期均为2023年3月。经研究论证，在募投项目的投资内容、实施主体、实施方式等不发生变更的情况下，思林杰对以上两个项目达到预计可使用状态的日期同时变更为2024年12月。

对于此次延期的原因，思林杰表示，受到近年宏观经济、募集资金到位时间、具体方案设计、报建审批、施工建设等影响，项目建设进度较原计划有所滞后。同时，为提升生产能力和研发实力，结合未来发展规划，思林杰以更高的标准对所需设备设施的具体规划、选型、验证及调试等方面进行更充分评估。

然而，到了2024年，思林杰对上述募投项目的预计可使用时间再次推迟。

据出具日为2024年6月14日的思林杰公告，经研究论证，在募投项目的投资内容、实施主体、实施方式等不发生变更的情况下，思林杰对“模块扩产项目”、“研发中心项目”达到预计可使用状态的日期再次调整为2025年12月。

对于此次延期的原因，思林杰表示，因过往土地达到交付条件时间迟延、公共卫生事件等外部环境导致项目前期施工进度延缓。另外，因2024年4月以来广州持续暴雨等恶劣天气，导致楼面施工基本都是暂停状态，地下室建设工作量增加，施工进度严重拖慢。春节期间用工荒，因施工人员安排不足等原因，导致项目实施进展未达预期。目前，市政道路规划对永久性的水电设施投入的影响，上述项目的主体结构及工程进度放缓，无法达到联合验收的条件。

与此同时，思林杰表示，拟通过“研发中心项目”提升其研发及创新能力的同时，缩短新产品的研发周期，提高满足客户多样化需求的能力。该等产品的研发生产系基于客户实际需求及行业新产品预研，思林杰还在积极接触相关领域的下游客户以确定最新的研发需求。因此，研发中心建设项目配套附属建筑物建设以及主要设备采购为匹配自身产品研发进度而相应放缓。

需要注意的是，截至2024年末，上述募投项目或进度缓慢。

据2024年报，截至2024年末，思林杰对“模块扩产项目”、“研发中心项目”、补充运营资金的累计投入进度分别为48.03%、35.67%、99.36%。

不难看出，截至2024年末，思林杰对募投项目中的建设项目“模块扩产项目”、“研发中心项目”的累计投入进度均不足50%。

3.3 新规指出若超过完成期限且未达计划金额50%，应重新论证项目可行性

据证监会2025年5月9日发布的《上市公司募集资金监管规则》第十条规定，募集资金项目，若出现超过募集资金投资计划的完成期限，且募集资金投入金额未达到相关计划金额百分之五十的，上市公司应当对该项目的可行性、预计收益等重新进行论证，决定是否继续实施该项目。

上述问题仅为“冰山一角”。思林杰还将前次募投项目部分超募资金用于补充流动资金。

3.4 曾将1.25亿元超募资金用于“补血”，新规出台后明确超募资金用途

据出具日为2025年1月18日的《广州思林杰科技股份有限公司前次募集资金使用情况报告》，2022年4月29日，思林杰董事会同意使用部分超募资金1.25亿元，用于永久补充流动资金，金额占超募资金总额的29.89%。

可见，思林杰在上市当年即将部分超募资金用于永久“补血”。

值得一提的是，思林杰仍存在超过1亿元的未确定投向的超募资金。

据“募资使用报告”，截至2024年8月31日，思林杰暂未确定投向的超募资金的“募集后承诺投资金额”为1.18亿元。

而据证监会2025年5月9日发布的《 <上市公司募集资金监管规则> 修订说明》，法规明确超募资金应该用于在建项目及新项目、回购注销，不得用于补充流动资金和偿还银行借款。

也即是说，在新规出台前，思林杰曾将超募资金用于永久补充流动资金。

综合上述信息，思林杰首发上市的两个募投项目，已两次延期，最新的达到预计可使用状态的日期为2025年12月。而截至2024年末，“模块扩产项目”、“研发中心项目”两个募投项目的累计投入进度仍均未达到五成。不仅如此，思林杰曾将部分超募资金用于永久“补血”。

而新规指出，若超过完成期限且未达计划金额50%，应重新论证项目可行性按照法规规定，且明确了超募资金用途。虽然在新规发布之前，已发行完成取得的超募资金，适用旧规则。但思林杰历史超募资金尚未使用完毕，募投项目两次延期或进展缓慢，其未来若进行再融资新增募投项目，合理性或受关注。

四、结语

上市逾三年，思林杰申报的两个募投项目两度延期，达到预计可使用状态最新延期至2025年末。而截至2024年末，两个项目的募集资金累计投入进度不足五成，且其曾将1.25亿元超募资金用于“补血”。

另一方面，此次资产重组，思林杰拟通过收购科凯电子进军军工领域，其称与标的公司属同一行业后“改口”称属于上下游。但思林杰与科凯电子的主要客户及前五供应商或不存在重叠，且军工电子行业具有资质壁垒。

且关于标的科凯电子，其曾申报创业板的历史或值得关注。科凯电子撤材料背后，深交所指出其申报创业板上市存在研发投入信披不准确等问题，且近三年研发投入占比或刚“过线”。而此次重组，科凯电子经资产评估机构分析计算的2024年营收预测值，也较上一年下滑。此次通过资产重组“进军”军工行业，思林杰能否实现供应链、产品技术的协同效应，或值得关注。

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