海马云：持续亏损成常态，股权转让价格存疑｜IPO观察

近期，安徽海马云科技股份有限公司（下称“海马云”）提交了招股说明书，拟港股IPO上市。

笔者注意到，海马云港股IPO申报获港交所受理，但上市前夕出现股东集中转让股权的情况，2025年5月，领航光一、优刻得、星路鼎泰、上海巨人、田仆资产、国泰嘉泽均将其持有的海马云股权转让给安徽安华，折合每股35.66元-36元之间；而此前2025年4月，宁波悦然向浙江圣越转让股份，每股21.36元，与5月转让价差距约 40%。这一价格与2025年5月股权转让的最低价格35.66元相比，差距约40%。短短一个月内，同一公司股权价格出现如此显著的差异，且两次转让均集中在IPO申报前夕，这一现象显然违背了股权定价的常规逻辑。

更为值得关注的是，在海马云成立不久之后的2015年，当时，上海巨人作为转让方，将其持有海马云的股权分别转让给了北海艾歆、广州爱菁、北海知行，转让价格均为1元/注册资本，而仅仅一个月后，北海艾歆与广州爱菁便将所持有的海马云部分股权转回给上海巨人，转让价格却飙升至28.8元/注册资本，两次股权转让的价格相差高达28倍。这种“低买高卖”的闭环操作，时间间隔极短、价差悬殊，且交易对手完全一致，可谓是“左手进右手出”的闪电式套利，其背后的交易逻辑、定价依据及是否存在特殊协议，都缺乏合理的商业解释，也让这一系列股权变更的公允性与合规性令人生疑。

业绩方面，尽管海马云的营业收入持续增长，但是公司却持续深陷亏损泥潭，三年合计亏损了64908万元。特别需要强调的是，自2013年底成立以来，海马云在长达10年的发展历程中，不仅从未实现过盈利，累计亏损金额更是超过13亿元，亏损已然成为其经营的“常态”。对于一家成立超过10年的企业而言，何时能迎来盈利拐点，如何通过业务结构优化、成本精细化管控或商业模式创新来扭转长期亏损的态势，已成为其发展历程中最核心、最紧迫的命题。

股权转让疑云

海马云的前身为北京海誉动想科技有限公司，于2013年底成立，由张雯菁全资持有，截至招股说明书签署日，知行嘉实、艾歆及艾箐等一致行动人士集团合计持有海马云19.7%的股权，而海马乐云、毅峰共同及汇聚嘉实合计持有海马云7.65%股权。值得注意的是，党劲峰身为知行嘉实、海马乐云、毅峰共同及汇聚嘉实的普通合伙人，且相关主体间存在一致行动人士协议。基于此，党劲峰、上述一致行动集团、海马乐云、毅峰共同及汇聚嘉实构成了海马云的单一最大股东群体，截至招股说明书签署日，该股东群体合计持有约27.35%的股份，为公司的最大股东。

笔者注意到，在海马云的历史前沿中，有两次股权变更事件颇令人费解。2015年，海马云发生了一系列围绕上海巨人的股权转让，其中的价格与交易方向变动尤为蹊跷。具体来看，2015年6月30日，上海巨人作为转让人，将其持有海马云的股权分别转让给了北海艾歆、广州爱菁、北海知行，转让价格均为1元/注册资本。

然而，2015年7月29日，北海合众、北海艾歆、广州爱菁又以28.8元/注册资本的价格将海马云的股权转让给上海巨人。短短一个月内，海马云每注册资本的价格暴涨28倍，这一价格波动幅度在正常商业交易中极为罕见。

尤其值得注意的是北海艾歆与广州爱菁，两者于2015年6月刚以1元/注册资本的价格从上海巨人手中收购股权，仅一个月后，便以28.8元/注册资本的价格向同一交易对手转回部分股权。这种“低买高卖”的闭环操作，时间间隔极短、价差悬殊，且交易对手完全一致，可谓是“左手进右手出”的闪电式套利，其背后的交易逻辑、定价依据及是否存在特殊协议，都缺乏合理的商业解释，也让这一系列股权变更的公允性与合规性令人生疑。

另外，海马云提交的港股IPO申报稿于2025年7月获港交所受理，然而就在上市前夕，公司出现了大量股东突击转让股权的现象。2025年5月，领航光一、优刻得、星路鼎泰、上海巨人、田仆资产、国泰嘉泽均将其持有的海马云股权转让给安徽安华，折合每股35.66元-36元之间。这就不禁令人疑惑，这一集中转让行为不禁引发疑问，在公司即将登陆资本市场的关键节点，为何如此多股东选择“离场”？是对公司未来估值预期不高，还是另有隐情？

更为令人费解的是，在上述股权转让之前，2025年4月，宁波悦然以860万元的代价向浙江圣越转让40.26万股股份，折合每股21.36元。这一价格与2025年5月股权转让的最低价格35.66元相比，差距约40%。短短一个月内，同一公司股权价格出现如此显着的差异，且转让时间均集中在IPO申报前夕，进一步加剧了市场对其定价公允性的质疑。

尚未摆脱亏损

海马云是一家云游戏实时云渲染服务GPUaaS提供商，公司为游戏、泛娱乐、数字文旅、数字教育等行业的客户提供实时云渲染服务和相关解决方案，其中截至2024年末，海马云的平台承载超过2.8万款游戏。

2022年-2024年（下称“报告期”），海马云的营业收入呈现高速增长态势，分别为29029万元、33655.2万元、51953.2万元，年均复合增长为33.78%。依托营收的良好表现，根据灼识咨询的资料，按2024年的收入计算，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为17.9%。

不过，海马云的业绩增长高度依赖前五大客户。报告期内，海马云向前五大客户产生的销售收入分别为2.36亿元、2.43亿元、3.78亿元，占当期营业收入的81.2%、72.3%及72.7%，客户集中程度始终处于高位。

对此，海马云表示，公司无法保证现有主要客户将会继续按照历史水平向我们下订单，也无法保证公司能够从其他客户获得同等水平的业务，以抵销失去一个或多个这些主要客户造成的任何收入损失。如果公司因任何原因失去客户，特别是任何主要客户，公司的业务、财务状况和经营业绩可能会受到重大不利影响。

需要进一步指出的是，在前五大客户名单中，第一大客户的身份尤为特殊。报告期内，海马云向咪咕文化产生的销售收入分别为12345.7万元、15629.8万元、18540.7万元，分别占当期营业收入的42.5%、46.4%、35.7%，咪咕文化始终稳居第一大客户之位。

更为关键的是，咪咕文化不仅是核心客户，还与海马云存在深度股权关联。据悉，咪咕文化于2021年5月入股海马云，截至招股说明书签署日，咪咕文化直接持有公司13.62%的股权，为第二大股东。这意味着，海马云靓丽的营收数据背后，第二大股东在持续“输血”，而这种“客户即股东”的双重身份，虽然为公司带来了稳定的收入支撑，但也引发了对交易公允性的思考。

此外，尽管营收持续增长，海马云却始终未能摆脱亏损困境。报告期内，海马云的年内溢利分别为-24572.2万元、-21769.7万元、-18566.1万元，三年合计亏损了64908万元。另外，截至2024年末，海马云累计亏损的金额为13.49亿元，也就是说，自2013年底成立以来，海马云在10年的发展历程中不仅未实现盈利，反而累计亏损超 13亿元。对于一家成立超过10年、营收持续增长且在细分市场占据头部地位的企业而言，何时能迎来盈利拐点，如何通过业务优化、成本控制或模式创新扭转长期亏损的态势，已成为其发展历程中最核心的命题。

除了亏损之外，海马云的经营性现金流表现也较为糟糕。报告期内，海马云经营活动产生的现金流量净额分别为-4903万元、-16497.3万元、-6811.2万元，公司始终在经营上赚不到现金，三年合计净流出了28211.5万元。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜邓皓天）