财说｜借壳能否上岸？微创医疗对赌倒计时下的断尾求生

近期，微创医疗（00853.HK）连发公告，公司经营走向陡然生变。17日公司发布盈警称2025年上半年亏损不超1.1亿美元、收入跌幅控制在4%以内；四天后又披露拟将心律管理业务注入港股子公司心通医疗（02160.HK）。“曲线上市”消息令微创医疗股价盘中逆势飙升近8%，而此前半年累跌约30%。

看似业绩回暖，背后对赌炸弹高悬：2024财年公司收入增长近一成但仍亏损2.69亿美元，四年来累计亏损已逾18亿美元；与此同时，高瓴资本等持有2.27亿美元可赎回优先股，若2025年7月前心律业务未如约上市，微创需在短期内回购本金利息合计2.87亿美元，将使原本紧绷的资金链雪上加霜。

剥离非核心资产、拆弹求生的非常之举已经启动，微创医疗能否借此拆除对赌雷并重回盈利轨道，仍有待时间检验。

“借壳”背后的博弈

微创医疗正尝试以拆分上市之举化解心律业务“达标上市”对赌压力。

2025年7月16日公司公告称，拟将高端心律管理业务整体注入其控股的结构性心脏病平台——心通医疗（02160.HK），通过换股及配套融资打造涵盖起搏器、ICD/CRT-D、TAVI 瓣膜、左心耳封堵器到电生理标测的“一站式心脏介入平台”。若交易落地，CRM 业务将借壳心通实现间接上市，从而满足2021年引入高瓴资本等机构时设置的“2025年中前上市且市值≥15亿美元”对赌条款。

根据方案，心通医疗将增发股份收购微创CRM 100%股权，并同步向外部投资者定向配售股份募集不少于1.5亿美元资金。交易完成后，微创医疗预计持有整合后心通约80%股权、仍为控股股东，高瓴等原优先股股东所持股份则置换为心通H股并锁定180天。

香港券商分析师刘子珺认为，此举本质是一种“反向收购”操作，在IPO窗口受限时并不鲜见，但必须满足港交所更严格的审核要求，过程中估值磨合和控制权平衡都需精细设计。她直言：“方案的精巧之处在于，既要避免触发优先股赎回，又要确保母公司控制不被摊薄。这不仅是资本运作，更是对公司治理和执行力的考验。”

交易涉及多重监管与执行难点，能否抢在“对赌倒计时”前落地仍存不确定性。根据初步时间表，双方力争在2025年一季度前取得监管批文并完成资产交割，以确保在对赌期限前实现CRM上市并表。然而，港交所可能将本次资产注入视作“重组上市”（即反向收购），要求重新提交合并后的三年财务报表，审核周期或长达9–12个月。

若审批拖延，高瓴等投资人仍可行使赎回权要求公司在2025年下半年偿还近3亿美元，对微创本就脆弱的离岸现金流将是巨大冲击。此外，CRM业务核心产线位于法国，部分高端起搏器元件可能受欧盟出口管制限制；加之远程监测功能涉及患者数据跨境传输，需按《出境数据安全评估办法》获得豁免。这些跨境合规审批稍有差池就可能延迟进程。交易执行层面，CRM团队1,500人逾六成在欧洲，而心通运营重心在中国，文化与地域差异将为合并后的战略协同带来额外考验。

尽管短期挑战不小，但心律业务与结构心脏业务合体的长期协同效应被寄予厚望。合并完成后，新平台年收入将逼近2.7亿美元，“规模＋技术”实力显著领先港股同业——沛嘉医疗和先瑞达2024年营收分别约1.4亿美元和1.0亿美元。产品组合方面，微创CRM在国内拥有约10%的节律器械市占率和40余国销售网络，心通在TAVI瓣膜领域占据国内45%份额且已拓展至欧洲。二者结合可实现心脏节律治疗与瓣膜介入领域的优势互补。

在成本端，合并采购钛合金壳体、电极导线等关键部件有望将单机材料成本降低7–9%。瑞银证券研报指出，CRM与心通整合后收入体量将翻4倍且当年即扭亏转盈，有望显著提升心通估值，母公司NAV估计增厚30%以上。公告发布三日内，微创医疗与心通医疗股价分别累涨9.4%和13.2%，美元可转债到期收益率从11.3%降至8.7%，显示资本市场对“拆弹”方案总体持认可态度。

对赌倒计时

高瓴资本的优先股对赌条款成为悬在微创医疗头顶的资金“达摩克利斯之剑”。2021年7月，高瓴联合CPE、春华等向微创心律管理子公司注资3亿美元，取得26.3%股权，同时约定若2025年7月17日前CRM未完成合格上市且市值不足15亿美元，微创必须以8%年化收益回购全部股份。

截至2024年底，这笔可赎回优先股在微创报表中的摊余成本已达2.41亿美元（96%对应心律业务主体）；若对赌触发需在60日内偿付本息约2.87亿美元，相当于当期净资产近18%，并与2026年前到期的7.8亿美元离岸债务压力叠加。

高瓴的设定使微创在享受融资红利的同时承担了类债务义务：“公司账面拿到的是股权资金，实际背负着刚性兑付的包袱。”医疗器械分析师韩璐指出，这种结构化投资看似出资方共担风险，实则通过估值对赌和赎回权将大部分风险转嫁回公司。“正因为有这道紧箍咒，微创不得不提前谋划‘借壳上岸’以求自救。”

高瓴作为财务投资人亦在资源和压力两方面深刻影响微创医疗的决策走向。一方面，其持有CRM董事会否决权，对年度预算超15%变动、资本开支超1,000万美元等事项具有一票否决。高瓴入股后派驻运营团队推动CRM降本增效：导线外包率由32%升至61%、机型数削减35%，单台起搏器成本降至约654美元，帮助2024年心律毛利率维持在62.4%。借助高瓴医疗产业资源，微创在华南DRG试点医院大幅开拓装机，2024年国内起搏器销量激增56.1%。

“高瓴在输出管理红利的同时，也为微创戴上‘紧箍咒’。”刘子珺评价道，一边通过精细运营助力心律板块EBITDA扭亏为盈（2024年+1,100万美元），一边严守对赌期限，倒逼公司在独立IPO无望时走非常规路线。2025年中，高瓴主导与微创磋商提出CRM与心通合并的“B计划”，以换股上市替代现金赎回，换取自身投资安全退出。若交易折戟，高瓴随时可行使赎回权，相当于手握“抽血”微创现金流的扳机。“这种博弈下，微创几乎别无选择，只能背水一战。”刘子珺说。

在对赌压力阴影下，微创医疗的资金调度与资本运作围绕“保流动性”展开。截至2024年底，公司海外可动用现金不足2亿美元，而一年内需偿还的离岸债务和或有赎回款合计近7亿美元。为此，董事会在2025年3月通过《流动性应急预案》，同时启动三路突围：其一，加快出售外科等非核心业务套现至少5,500万美元净款，用于兑付优先股和偿债；其二，引入6亿美元海外银团贷款展期旧债；其三，推动CRM分拆上市，提高股权融资能力。

然而刘子珺警告，流动性危机并未真正解除：“剥离资产、借壳合并都是不得已的补血举措，一旦哪个环节掉链子，资金链又会重新吃紧。”

断尾止血

在巨额亏损与对赌重压下，微创医疗正通过“断尾”换取生存时间，聚焦核心业务扭亏，过程伴随阵痛。2025年5月，公司宣布年内将出售外科、泌尿、眼科三大非核心板块，引入不少于5亿美元战略投资。

三项业务2024年合计收入不到集团2%，却吞噬了超过30%的亏损额：外科器械仅收入1200万美元，亏损却超过9,000万美元；泌尿业务收入600万美元，亏损2500万美元；眼科业务尚无营收、研发投入逾1100万美元，也处于持续亏损。

管理层坦言，腹腔镜吻合器、输尿管软镜、人工晶状体等产品近年均被纳入高值耗材带量采购试点，吻合器全国集采中标价较市场价平均降七成以上，部分品种售价已跌破成本。“这些低效资产已成公司利润表上的黑洞”，韩璐表示。剥离完成后，微创将释放7,000万至1亿美元现金，综合毛利率预计提高2.5个百分点。

非常之举虽然止血见效，但微创核心业务能否挑起利润重担仍有待观察。剥离低毛利业务后，公司2024年剩余主营板块（冠脉介入、神经介入、结构心脏、骨科等）毛利率仍维持约68%，在国内外市场需求驱动下显示出修复潜力。这与宏观政策环境的挑战仍在并存：如冠脉支架集采常态化使国内市场规模从2020年的1,286.9亿元骤减至2024年的300.15亿元，即使国产品牌市占率升至70%以上，全行业营收蛋糕缩小令价格战开始向高端耗材延伸。

卖资产换来的只是短期财务改善空间，核心板块仍面临集采压价等政策冲击。对此，管理层强调将资源聚焦高毛利创新赛道，加码可降解支架、手术机器人等差异化器械，并借助分级诊疗下沉和海外多中心试验拓展市场缺口。然而新产品从研发到放量尚需时日，2026年前实现盈亏平衡的目标能否兑现仍是未知数。

多重阵痛之下，公司财务结构出现拐点迹象，但代价同样明显。2024财年微创医疗收入同比增长9.6%至10.31亿美元，净亏损大幅收窄58.6%至2.68亿美元，EBITDA自过去数年亏损转为盈利5800万美元。经营活动现金流净流入1.12亿美元，同比增加1.87亿美元，系库存压缩和费用率下降所致。

同时研发费用占比从上年的34.1%降至21.0%，全年资本开支同比削减19.2%，员工总数较上年末减少23%至6,347人。管理层甚至承诺2025年内不再实施大型并购，以集中资源“保利润”。大幅瘦身让微创医疗财务报表“好看”不少，但隐忧在于过度压缩投入可能削弱长远创新动能。刘子珺指出，研发开支减少18个百分点虽提升短期盈利，却对新品孵化形成约束。“盈利质量的真正提升，终究要靠核心业务自身造血，而非一味节流。”他提醒道。

微创医疗的自救之路，折射出中国高端医疗器械企业在后集采时代的艰难抉择：一方面是巨额亏损与对赌压力倒逼下的断臂求生，另一方面是全球化扩张和技术创新对资金的长期需求。过去一年，公司一边出售长尾资产回笼现金、压降成本以求渡过流动性危机，一边仍在研发和出海上谋求破局机会。

短期看，通过拆分上市拆除了高瓴“雷区”，通过剥离止血稳住了现金流，公司暂时化解了生存危机；但放眼行业，集采降价、强敌涌入和监管趋严等挑战依旧逼近。微创医疗能否如期在2026年前实现扭亏翻盘，还需未来数季的业绩证明。在资本市场情绪反复之际，管理层唯有拿出持续改善的硬业绩来重塑信心，否则任何巧妙的财技都只是止痛药，长期考验仍然严峻。