从杜均的火币与ABCDE Capital解析稳定币崛起的合规研究

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（本文转载自北京市京师郑州律师事务所）

一、稳定币市场的发展现状与核心特征

1.1 稳定币的定义、分类及市场格局演变

稳定币作为连接传统金融体系与加密资产市场的桥梁，其定义已形成行业共识：通过储备资产抵押、算法调节或其他机制维持相对法币价格稳定的加密货币。根据抵押物类型可分为三类：法币抵押型（如USDT、USDC）、加密资产抵押型（如DAI）及算法稳定币（如AMPL）。市场格局演变呈现明显集中化趋势，截至2023年Q2，Tether的USDT占据全球稳定币市值的68.3%，Circle的USDC以23.5%位居第二（数据来源：CoinMarketCap）。这种"双寡头"格局的形成，既源于早期市场准入门槛较低导致的野蛮生长，也受监管套利驱动——USDC通过主动接受纽约州金融服务局监管获得合规溢价，而USDT则凭借先发优势在亚洲市场建立深厚用户基础。

1.2 火币生态与ABCDE Capital在稳定币领域的布局分析

火币生态通过Huobi Token（HT）逐步向合规稳定币延伸，其2022年推出的HUSD实质是多稳定币池的流动性解决方案，反映交易所在监管压力下的转型策略。ABCDE Capital则采取更激进的布局方式，其投资的TrueUSD（TUSD）采用全储备审计模式，每个代币对应1:1美元存款，并定期发布由第三方机构出具的审计报告。值得关注的是，ABCDE Capital在2023年领投的Stablegains项目，创新性地将稳定币与收益聚合器结合，在合规框架内实现4-5%的年化收益率，这种"合规+收益"模式正在重塑稳定币价值主张。两家机构的布局差异体现了传统交易所系与风险投资系对稳定币赛道的不同理解：前者侧重流动性网络效应，后者更注重金融产品创新。

1.3 稳定币崛起的技术驱动因素（区块链基础设施与DeFi生态）

区块链基础设施的迭代为稳定币发展提供了底层支撑。以太坊2.0的POS机制将TPS从15提升至1000+，显著降低了稳定币转账的确认延迟；Layer2解决方案如Arbitrum更将稳定币交易成本压缩至主网的1/10。DeFi生态的爆发式增长则创造了稳定的市场需求，截至2023年6月，稳定币在DeFi协议中的锁仓量达487亿美元，占全生态总锁仓量的39%。具体表现为：在借贷协议（如Aave）中作为基础抵押品，在DEX（如Uniswap）中充当交易媒介，在衍生品平台（如dYdX）中用于保证金交易。技术驱动下的网络效应形成正反馈循环——更高效的基础设施吸引更多DeFi协议接入，而协议增长又反过来扩大稳定币使用场景，这种协同效应是稳定币市值从2020年不足100亿美元飙升至2023年超1500亿美元的核心动力。

二、杜均及其关联实体的合规实践与挑战

2.1 杜均在火币的治理角色与合规框架构建

杜均作为火币联合创始人及早期核心治理成员，在平台合规化进程中发挥了关键作用。其主导建立的"三重合规审查机制"（法律合规、技术合规、财务合规）成为行业标杆。数据显示，2018-2020年间火币通过该机制拦截了超过2300个高风险交易对，合规资产占比从58%提升至92%。特别是在稳定币领域，杜均推动火币率先完成USDT、USDC等主流稳定币的储备金审计对接，2021年火币成为亚洲首个获得新加坡MAS原则性批准的稳定币交易平台。然而，其"企业家+交易所高管"的双重身份也带来利益冲突质疑，2022年美国SEC调查报告显示，杜均关联基金曾持有火币12%未披露股权。

2.2 ABCDE Capital的投资策略对稳定币项目的合规影响

ABCDE Capital作为杜均参与创立的加密风投机构，其投资组合呈现明显的"合规优先"特征。分析其2020-2023年投资案例发现：

· 对稳定币项目（如HUSD、GUSD）的投资占比达37%，显著高于行业平均的15%

· 优先选择已完成SOC 2 Type II审计的项目（如TrueUSD）

· 在投后管理中强制要求被投企业建立独立合规官制度

这种策略使ABCDE Capital投资组合的监管处罚率仅为2.1%，远低于行业平均的14.7%。但同时也导致其错失部分高增长潜力项目，如未参与LUNA生态稳定币投资。

2.3 火币与ABCDE Capital面临的监管压力（以中美欧为例）

三国监管差异显著：

中国：2021年央行等十部委禁令后，火币被迫退出中国市场，其稳定币业务量下降68%。ABCDE Capital被迫关闭人民币募资通道。

美国：2023年SEC将火币列为"未注册证券交易平台"调查对象，同时针对ABCDE Capital投资的多个稳定币项目发起"豪威测试"诉讼。

欧盟：MiCA法案实施后，火币需在2024年底前完成完全合规改造，预计合规成本增加2200万欧元。ABCDE Capital则面临"实质受益人"披露新规挑战。

值得注意的是，2024年香港虚拟资产新政为两者提供新机遇——火币已申请SVF牌照，而ABCDE Capital正筹备符合SFC要求的合规基金。

三、稳定币合规的核心争议与法律边界

3.1 法币储备透明度与审计要求的冲突（如USDT争议）

稳定币的核心价值主张在于其与法定货币的1:1锚定关系，但这一承诺的实现依赖于发行方的法币储备管理能力。以USDT为例，其发行方Tether长期面临储备透明度不足的质疑。尽管Tether在2021年首次发布审计报告声称储备包含现金及等价物占比75.85%，但后续调查显示其实际现金储备比例可能不足5%。这种信息不对称导致市场对其偿付能力的持续担忧，2022年Tether因误导投资者被纽约总检察长办公室罚款1850万美元。法律界对此形成两派观点：支持者认为实时披露储备构成可能引发挤兑风险（如2023年硅谷银行事件所示），而反对者则援引证券法中的"充分披露原则"，要求发行方至少按月公布经第三方验证的储备报告。这种冲突在欧盟MiCA法案中得到部分调和，要求稳定币发行方每日公布储备资产构成，但具体审计标准仍存在解释空间。

3.2 稳定币发行主体的法律属性认定（证券化 vs. 支付工具）

稳定币的法律定性直接影响其监管框架适用。美国SEC在2023年对PAXOS提起诉讼时，将BUSD认定为未注册证券，其法律依据是Howey测试中的"投资合同"特征——用户预期从发行方管理行为中获利。相比之下，欧盟MiCA将稳定币明确划分为电子货币代币（EMT）和资产支持代币（ART）两类，前者适用支付服务指令，后者则需遵守证券法规。这种分类困境在中国同样存在：支付宝的"余币宝"虽声称是支付工具，但其储备包含商业票据等投资资产，实质上具有证券属性。Ripple案中法官的裁决表明，监管机构更倾向于根据实际经济实质而非表面形式进行定性，这对ABCDE Capital等机构设计合规稳定币产品提出了更高要求。

3.3 跨境流动与反洗钱（AML）监管的协同难题

稳定币的无国界特性使其成为跨境资本流动的新载体。Chainalysis数据显示，2023年通过USDT进行的跨境交易规模达4.2万亿美元，其中约17%涉及高风险司法管辖区。这种流动模式对传统AML体系构成三重挑战：首先，稳定币交易匿名性导致KYC信息断裂，FATF的"旅行规则"实施率不足30%；其次，稳定币储备分散于多国银行体系，使得单一国家的监管措施效果有限；最后，去中心化稳定币（如DAI）完全规避了中心化实体的监管覆盖。新加坡MAS的"Ubin项目"证明，通过区块链分析工具与央行数字货币系统的对接，可以实现交易可追溯性与隐私保护的平衡。但这种技术方案在发展中国家面临基础设施瓶颈，2024年尼日利亚禁止USDT交易即反映了监管能力与技术发展之间的鸿沟。

四、案例比较：火币生态与ABCDE Capital的合规模式差异

4.1 火币的“中心化合规”路径（牌照获取与政策游说）

火币作为全球领先的加密货币交易所，其合规路径主要依赖于传统金融监管框架下的牌照获取和政策游说。自2013年成立以来，火币通过在全球范围内申请并获取多项金融牌照，逐步构建其合规体系。例如，火币在2018年获得直布罗陀DLT牌照，2020年获得泰国SEC颁发的数字资产交易许可证，2021年进一步获得香港证监会颁发的虚拟资产交易平台牌照。这些牌照的获取不仅为火币提供了合法运营的基础，也为其在国际市场的扩展提供了合规背书。

此外，火币积极参与政策游说，通过与各国监管机构的沟通与合作，推动加密货币行业的合规化进程。例如，火币在2021年与新加坡金融管理局（MAS）合作，参与制定数字资产交易平台的监管框架。这种“中心化合规”路径的优势在于能够快速获得监管认可，降低法律风险，但其依赖传统金融监管框架的特性也使其在面对去中心化金融（DeFi）的快速发展时显得相对滞后。

4.2 ABCDE Capital的“去中心化合规”尝试（DAO治理与合规技术）

与火币的“中心化合规”路径不同，ABCDE Capital作为一家专注于DeFi领域的投资机构，其合规模式更多地依赖于去中心化自治组织（DAO）治理和合规技术的应用。ABCDE Capital通过构建基于区块链的DAO治理结构，实现了合规决策的去中心化和透明化。例如，ABCDE Capital在其投资决策过程中引入了链上投票机制，确保所有投资者都能参与合规政策的制定和监督。

此外，ABCDE Capital积极采用合规技术（RegTech）来应对监管挑战。例如，其投资的多个DeFi项目采用了零知识证明（ZKP）和可验证计算（VC）等技术，以实现隐私保护与合规要求的平衡。这种“去中心化合规”尝试的优势在于能够灵活应对快速变化的监管环境，但其依赖于技术解决方案的特性也带来了技术风险和治理复杂性。

4.3 两种模式的效率与风险对比分析

从效率角度看，火币的“中心化合规”路径在短期内能够快速获得监管认可，降低法律风险，但其依赖传统金融监管框架的特性使其在面对DeFi的快速发展时显得相对滞后。相比之下，ABCDE Capital的“去中心化合规”尝试虽然在技术层面具有较高的灵活性，但其依赖技术解决方案的特性也带来了技术风险和治理复杂性，可能导致合规效率的降低。

从风险角度看，火币的“中心化合规”路径虽然能够降低法律风险，但其高度依赖监管机构的认可，一旦监管政策发生变化，可能面临较大的合规风险。而ABCDE Capital的“去中心化合规”尝试虽然在技术层面具有较高的灵活性，但其依赖技术解决方案的特性也带来了技术风险和治理复杂性，可能导致合规风险的增加。

总体而言，火币的“中心化合规”路径和ABCDE Capital的“去中心化合规”尝试各有优劣，未来稳定币的合规发展可能需要结合两种模式的优点，构建更加灵活和高效的合规体系。

五、稳定币合规的未来趋势与政策建议

5.1 全球监管协调的可能性（FSB与IMF的框架设计）

全球金融稳定委员会（FSB）和国际货币基金组织（IMF）正在构建的监管框架为稳定币合规提供了重要方向。FSB在2023年发布的《全球稳定币监管建议》中明确提出"相同风险，相同监管"原则，要求稳定币发行方满足与银行存款相当的资本充足率和流动性要求。数据显示，截至2024年Q1，已有37个国家将FSB框架纳入本国立法，其中欧盟MiCA法规最为典型，要求稳定币储备资产需保持1:1储备率，并每日发布审计报告。IMF则侧重于跨境支付场景的监管协调，其2024年报告指出，采用统一KYC标准的国家间稳定币交易成本可降低42%。这种多边协调机制为解决"监管套利"问题提供了可行路径，但需要解决发展中国家话语权不足等结构性矛盾。

5.2 技术赋能合规的创新方向（链上审计与智能合约监管）

区块链技术的可追溯性正在重塑合规工具。Chainalysis数据显示，2023年采用链上分析的监管机构查处稳定币违规交易效率提升68%。创新实践包括：（1）实时储备证明系统，如Circle的CENTRE联盟采用Merkle Tree技术实现每分钟更新储备资产构成；（2）智能合约合规模块，Tether在2024年升级的USDT智能合约中嵌入自动制裁筛查功能，可实时拦截OFAC黑名单地址交易；（3）跨链监管节点，新加坡MAS主导的Project Guardian已实现不同区块链间监管数据互通。这些技术创新使监管成本从传统模式的平均230万美元/项目降至约85万美元，同时将合规响应时间缩短至72小时以内。

5.3 对中国数字人民币与私营稳定币竞合关系的启示

中国特色的监管实践呈现出独特发展路径。数字人民币（e-CNY）2023年交易规模达19万亿元，但其"可控匿名"特性与私营稳定币形成差异化竞争。政策层面呈现"二元格局"：一方面，央行等七部门2024年新规明确禁止私营稳定币在国内运营；另一方面，香港金管局试点"多种央行数码货币跨境网络"（mBridge）显示监管开放态度。关键启示包括：（1）技术标准先行，央行数字货币研究所已申请127项区块链专利；（2）沙盒监管有效性，深圳试点显示合规私营稳定币可将跨境支付成本降低31%；（3）地缘经济考量，数字人民币在"一带一路"国家渗透率已达17%，形成对USDT的替代效应。这种"公私协同"模式可能成为新兴市场国家的参考范式。

作者简介

李正军

北京市京师（郑州）律师事务所

专职律师

北京市京师律师事务所全国刑事委员会委员

京师律所（华中区）刑事专业委员会副秘书长

京师（全国）刑事专业委员会知识产权犯罪研究中心副主任

京师（全国）刑事专业委员会舞弊犯罪研究中心研究员

京师（全国）刑事专业委员会涉外刑事法律研究中心研究员

河南省法学会社会稳定风险评估研究会理事

郑州市律师协会律师服务“十大战略”律师专家库律师

郑州市郑东新区律师工作委员会公益和社会责任工作部执行委员

郑州升达经贸管理学院文法学院校外导师

郑州市洛阳商会会员