资本为何疯抢星巴克？揭秘百胜“单飞”真相：春华系双基金套现5.8亿元，胡祖六9年守出79%浮盈

近期，星巴克中国、哈根达斯中国先后传出拟引进投资者的消息，国内多家实力PE跃跃欲试，这或与其同行在麦当劳中国、百胜中国的投资都有不错的收益有关。

2017年，麦当劳（MCD.N）出让麦当劳（中国）有限公司80%的股权，中信资本联手凯雷出资20.8亿美元，分别获得52%和28%的股权。2023年，凯雷退出，所持股权由麦当劳回购，作价18亿美元。6年时间，凯雷的投资收益达到12.2亿美元，收益率达到212%，年化收益率为35%。

2016年11月，百胜中国（YUMC.N/09987.HK）从百胜集团（YUM.N）分拆，在纽交所独立上市，春华资本及其联属公司Pollos Investment、Pollos Upside先后投资6.4亿美元。2020年，百胜中国在港交所二次上市，募资22亿美元。此后，其陆续开始减持，迄今套现约5.8亿美元，剩余持股市值约5.65亿美元，投资收益率为79%，年化收益率为7%左右。

其中，百胜中国借助中国资本成功单飞的案例，尤其值得研究。

得到充足弹药的加持，百胜中国加速开店，其门店从2016年末的7500余家增加至2024年末的1.64万家，并计划在2026年达到2万家。

目前，百胜中国拥有肯德基、必胜客、塔可钟三个品牌的中国市场经营权，完全拥有小肥羊、黄记煌两个连锁品牌，且和拉瓦萨（Lavazza）合作在中国发展咖啡店。以2024年系统销售额计，百胜中国是中国最大的餐饮企业，其旗下的肯德基是中国最大的快餐品牌，餐饮霸主之位无可争议。

近日市场传出，春华资本也加入到竞购星巴克中国的财团中，投资百胜中国的成功一役，或为其入局添加一枚重要砝码。

百胜两次分拆，中国区业务跑赢全球

1987年，肯德基在北京前门大街开出第一家门店。这是中国改革开放后，西方快餐品牌首次进入国内，其开业时，万人空巷。1990年，必胜客在北京西单开出首店。

肯德基和必胜客都隶属百胜集团。百胜集团原本与百事可乐是同门，1997年从百事集团分拆独立运营，获授权在全球经营肯德基、必胜客、塔可钟等品牌，并于当年9月登陆纽交所。1999年，百胜（中国）投资有限公司成立，负责在中国运营肯德基、必胜客等品牌。

在百胜集团内部，中国区业务举足轻重。2005年，百胜集团在中国市场实现收入128亿元，占其总收入之比为17%；2015年实现收入447亿元，占比提高至53%。这一年，中国超过美国本土，成为百胜集团在全球最大的区域市场。

不过，其在中国的发展也并非一帆风顺。

百胜集团的年报显示，2012年至2015年，其中国区门店数量从5726家增加到7176家，增幅超过25%，但收入并无增量，2012年与2015年均为68亿美元，利润还从12.33亿美元降至10.77亿美元，陷入“门店增加，收入零增长，利润下滑”的怪圈。

这背后的原因，来自中国本土快餐连锁品牌的崛起、肯德基早期拥有的品牌光环消失、商业地产火爆推升租金导致的成本承压等多个层面。

中国市场成长不给力，也影响到百胜集团。2012年至2015年，百胜集团营收从136亿美元下降至131亿美元。

于是，百胜集团开始筹划剥离中国区业务，推动其独立运营，并寻找新动力。

2016年4月，百胜集团在美国特拉华州注册成立Yum China Holdings,Inc.（百胜中国控股有限公司，简称“百胜中国”），作为承接中国区业务的上市主体。是年11月1日，百胜中国从百胜集团分拆，在纽交所独立上市交易。拆分之后的百胜中国，每年向母公司支付特许经营餐厅净系统销售额3%的许可费。

单飞的百胜中国，重绘了增长曲线。

其收入从2016年的468亿元增加至2024年的813亿元，增幅达74%；净利润从34.8亿元增加至65.5亿元，增幅达88%，比收入增幅多14个百分点。

同一时期，百胜集团收入从442亿元增加至543亿元，增幅为28%；其净利润规模更高，但不增反降，从112亿元减至107亿元，下滑12%（表1）。

百胜中国2016年分拆时，中国资本及时送上“弹药”，也由此获得了丰厚的收益。

春华资本管理6.4亿美元投资，胡祖六出任董事长

2016年，百胜中国分拆，是向百胜集团的股东按比例分派所有发行在外的普通股股份，因此，原百胜集团的主要股东先锋集团（Vanguard）、贝莱德（BlackRock）等也成为百胜中国的主要股东，持股分别为7%、5.7%，对冲基金Corvex Management和Soroban Capital持股也超过5%（表2）。

整体看，百胜中国股权较分散，无控股股东和实际控制人。

老股东之外，百胜中国上市时也引入了两家极具实力的新股东。

2016年9月，春华资本和浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司（简称“蚂蚁金服”，即现在的蚂蚁集团）作为战略投资者，与百胜中国签订投资协议。

根据协议，春华资本、蚂蚁金服于2016年11月1日分别向百胜中国投资4.1亿美元、5000万美元，以24.03美元/股的价格认购1706万股、208万股，占百胜中国已发行普通股的比例约为4.45%、0.54%。

据百胜中国2020年在港股上市时的招股书披露，4.1亿美元实际上由春华资本的联属公司Pollos Investment出资。Pollos在西班牙语中表示“鸡/鸡肉”，也是美剧《绝命毒师》中炸鸡连锁店的名字。或可推测，Pollos平台大概率是春华资本为投资百胜中国专门募集设立的平台。

由于百胜中国还向其他投资者发行了价值3.64亿美元的普通股，相当于分拆上市时募资8.24亿美元，Pollos Investment、蚂蚁金服合共出资4.6亿美元，至少占56%。

春华资本的胡祖六和汪洋，也相继进入了百胜中国董事会。胡祖六是春华资本创始人，曾任高盛大中华区合伙人兼主席，自2016年11月起出任百胜中国董事长、独立董事至今。汪洋是春华资本创始合伙人之一，2017年7月进入百胜中国董事会，担任独立董事至今。

2016年12月1日至12月30日，百胜中国的平均成交价为25.05美元/股，高于Pollos Investment和蚂蚁金服的投资成本24.03美元/股。按照投资协议，百胜中国以0.01美元/股的股票面值向Pollos Investment和蚂蚁金服分别回购了70万股和8.5万股，留作库存股。

此外，投资协议还显示，春华资本和蚂蚁金服合共拥有两批可以在5年内（2017年1月1日至2021年12月31日）行使的认股权，能够分别按120亿美元和150亿美元股本价值的行权价，每批收购百胜中国大约2%的普通股。同时，该认股权证可于二级市场转让。

2017年1月，百胜中国发行两批认股权证。第一批认股权证赋予春华资本、蚂蚁金服以每股31.4美元分别购入7309057股及891348股普通股的权利。第二批认股权证赋予二者以每股39.25美元分别认购同样数目股份的权利。

如果两批认股权证全部行使，春华资本可认购约1462万股，蚂蚁金服可认购178万股，加上此前二者认购的1914万股，占百胜中国股权的比例约为8.7%。

而春华资本的第一批认股权，由Pollos Upside行使，具体的行权价与认购股份数量也有所调整。春华资本2020年5月20日向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件显示，第一批认股权证项下可向Pollos Upside发行的普通股数目调整至7511967.35股（占百胜中国1.9%的股权），每股行使价调整至30.552美元，合计作价约2.3亿美元。春华资本对Pollos Investment及Pollos Upside持有的百胜中国股份具有独家投票和处置权。

2019年10月和11月，春华资本与若干金融机构（交易商）订立预付远期销售交易，向交易商交付其所有第二批认股权证。

不过，百胜中国在2022年年报中披露，2021年内，由于无现金行权全部认股权证，前后只发行合共7534316股普通股。由此看，百胜中国两批认股权证，差不多只有第一批全部行权，第二批未行权。

综上来看，Pollos Investment斥资4.1亿美元，实际购入1636.48万股普通股（扣掉回购的70万股），Pollos Upside斥资2.3亿美元，以30.552美元/股的行权价购入751.19万股，二者合计持有百胜中国2387.67万股，总成本为6.4亿美元，均由春华资本管理。

账面浮盈5亿美元，投资收益率达79%

2020年9月，百胜中国在港交所二次上市，以412港元/股发行4191万股，募资超过170亿港元（22亿美元）。

港股IPO前，百胜中国第一大股东变为景顺（Invesco），持股10.8%；贝莱德持股7.2%，为第二大股东；第三大股东为春华资本，其实际所有权益是6.3%，包括Pollos Investment所持的1636.48万股普通股和Pollos Upside持有的751.19万股。

此后，春华资本及其背后的两个Pollos平台开始逐步退出。

我们以Wind显示的百胜中国美股股份数据，来观察其股权变化。2020年9月末，春华资本持股2387.67万股，一直到2022年二季度末；2022年三季度末，春华资本持股为1636.48万股（期间均价为48.21美元/股），减少了751.19万股，疑似Pollos Upside完成退出；2022年四季度，其减持319.31万股（期间均价48.08美元/股），剩余1313.17万股；2023年二季度，减少113.6万股（期间均价58.17美元/股），还剩1203.56万股（表3）。2025年6月末，Pollos Investment仍持有1203.56万股，为百胜中国的第二大股东，持股比例为3.18%。

此外，根据百胜中国港股2022年年报披露，胡祖六当时直接持有4.37万股，其名下的受控法团权益为1317.17万股。根据注解，这1317.17万股由Pollos Investment直接持有，Pollos Investment的有限合伙权益最终由胡祖六的联属人士担任特殊有限合伙人的私募基金拥有。胡祖六为特殊有限合伙人的普通合伙人的母公司股东，被视为于股份中拥有权益。

2023年、2024年年报中，胡祖六直接持股数量持续增加至6.96万股，Pollos Investment则始终持有1203.56万股，保持不变，也可以对应美股的披露。

根据减持时的百胜中国平均股价大致估算，两个Pollos平台的总套现金额达到约5.8亿美元，已接近收回总成本。

目前，Pollos Investment还持有1203.56万股，截至2025年7月15日，百胜中国的股价为46.98美元/股，其持股市值约为5.65亿美元，加上套现5.8亿美元，总值11.45亿美元。

根据前文测算，春华资本及Pollos投资普通股和认股权的成本合计6.4亿美元，从套现情况看，这部分基本落袋为安；其从2016年投资至今大约9年时间，账面浮盈达到5亿美元，总投资收益率为79%，年化收益率为7%左右。春华资本作为Pollos的管理人，当从中分一杯羹。

近1.5万名餐厅经理持股，CEO屈翠容持股市值4.4亿元

百胜中国的股权较为分散，管理层对公司发展极为重要。

其分拆之前的2015年，印度出生的潘伟奇（Micky Pant）接替苏敬轼，成为百胜中国首席执行官。2018年3月，潘伟奇卸任，屈翠容出任首席执行官至今。

屈翠容此前曾在麦肯锡、屈臣氏任职，2014年9月加入百胜中国，出任肯德基总裁，随后出任肯德基首席执行官、百胜中国总裁兼首席运营官，2017年7月当选董事。

百胜中国的核心高层中，首席财务官丁晓曾在花旗、摩根士丹利、瑞银等机构任职，2018年至2019年在阿里巴巴集团负责科技和媒体领域的战略投资，2019年3月加入百胜中国，先后出任企业金融部副总裁、首席投资官、合资企业Lavazza总经理，2025年3月出任首席财务官。

业务板块负责人汪涛，1998年加入肯德基，担任营运管培生，2007年被提拔为肯德基市场总经理，2015年升任肯德基区域营运副总裁，2020年7月至2022年6月担任百胜中国首席开发官，2022年5月起担任肯德基总经理。

另一位负责人蒯俊，曾在百胜餐饮中国信息技术部门任职9年，于2012年3月至2016年10月担任百胜中国外送支持中心总监，在建立在线点餐及电商功能方面发挥重要作用。2016年10月至2017年10月，蒯俊曾任必胜客宅急送总经理，2017年11月起担任必胜客总经理。

丁晓38岁，蒯俊44岁，都是80后；汪涛50岁，屈翠容53岁，也在当打之年。

竞争激烈的中国市场，股权激励越来越普遍。百胜中国分拆，一项重要安排就是对管理层与核心员工实施股权激励。其激励囊括了股票期权、限制性股票、股票增值分红权等方式。

根据百胜中国2016年股权激励计划，其预留了4500万股普通股，授予雇员和非雇员董事。

2017年至2019年的三年间，屈翠容的薪金分别是74万美元、104万美元、118万美元，但薪酬总计是757万美元、1049万美元、1217万美元，是基本薪金的10倍以上，大部分来自股票、期权以及非股权激励计划薪酬。

其高管的薪酬和绩效挂钩。根据百胜中国披露的股东大会《委托投票说明书》，屈翠容薪酬的现金部分包括基本薪金、短期激励，2024年分别为142.5万美元、244.53万美元，更大头来自长期股权激励。

董事会对屈翠容进行五大类关键绩效考核，比如在2024年，“推动业务增长及股东价值创造”考核中，百胜中国经调整经营利润同比增长6%，低于9.5%的目标；但其他考核都达标或超额完成。整体看，2024年屈翠容个人绩效系数为130%，获得1000万美元股份激励，这成为其薪酬的最主要部分。

其他高管在各年份获得几万到数百万股份激励。

管理层之外，独立董事除了基本薪酬，也有股份激励。2017年至2019年，胡祖六合计获得现金报酬大约58万美元、股票奖励71.6万美元。汪洋主要领取股票报酬，3年共75.6万美元。蚂蚁集团首席执行官韩歆毅2019年5月出任独立董事，当年无现金报酬，但获得股票奖励27.5万美元。

2022年，百胜中国再次抛出3100万股股份激励计划。

根据百胜中国2024年年报，屈翠容2022年至2024年的薪酬总额分别是1589万美元、2023万美元、1422万美元，其中股票奖励是929万美元、1000万美元、1000万美元。至2024年末，屈翠容持有百胜中国127.68万股，市值超过4.4亿元。百胜中国的独立董事也持续获得股权报酬。

2022年至2024年，百胜中国每年都有4名非董事的高管薪酬超过千万港元，2023年曾有一位高管薪酬约3800万港元。

基层管理者同样受益于股权激励。百胜中国如今拥有35万余名员工，其中约90%为餐厅一线员工。基层员工流动性高，餐厅经理至关重要。东北证券研报显示，其一家门店通常配备一个餐厅经理和一个以上副经理，公司通过接力棒计划，规划了“储备经理—副经理—资深副经理—餐厅经理—区域/区经理—市场总经理”的内部晋升路径，并以股票绑定核心团队，提高离职成本。

根据百胜中国2024年年报，其2016年宣布向每名合资格餐厅经理授予价值为2000美元的限制性股票单位。此外，百胜中国自2021年2月起向所有合资格餐厅经理授予价值为3000美元的限制性股票单位，截至2024年底覆盖约5600名餐厅经理。

百胜中国2024年可持续发展报告显示，截至2024年底，其已向超过14700名餐厅经理授予限制性股票。2024年末，百胜中国共有1.64万家门店，简单平均来看，几乎每家餐厅的经理均有持股机会。

两批股权激励中，餐厅经理合计获益4620万美元（授予时市值），折合人民币大约3.3亿元，不如CEO一人持股市值多。

百胜中国的门店数量从2016年末的7500余家增加2024年末达到约1.64万家，完成翻倍，最近两年净增加3400余家，开店明显加速（表4）。按照规划，到2026年，其门店数将提升至20000家。

如今，本土餐饮品牌陆续崛起，百胜中国要在两年时间每年净增加1800家门店，考验管理层和员工的执行力。

值得关注的是，现金流充沛的百胜中国不仅以股权绑定员工，也通过投资，绑定产业链上游供应商。

2021年3月，百胜中国公告，当年1月起，其旗下环胜信息技术（上海）有限公司逐步增持圣农发展（002299）股权至3%，并在3月15日以大宗交易方式，购买圣农发展控股股东福建圣农控股集团有限公司、实控人傅芬芳所持的2%股权，持股比例上升至5%，持股数量6222万股，成为其第二大股东，相关交易涉及金额约为16亿—18亿元。

百胜中国是圣农发展最大的客户，圣农发展是百胜中国最大的禽肉类供应商，双方1994年结缘，此次百胜中国举牌，旨在保障原料供给。圣农发展目前市值200亿元左右，5%股份的价值约10亿元，即便算上历年分红约7500万元，百胜中国这一投资也呈明显浮亏状态。

2020年，百胜中国以约1.85亿美元（合人民币13亿元）收购黄记煌，持有其93.3%的股权。以三汁焖锅打天下的黄记煌，2016年曾以5亿港元收购香港老牌甜品店许留山，2017年以煌天国际控股有限公司名义向港交所递交上市申请，但未成功IPO。

截至2024年3月底，黄记煌开设门店约630家。百胜中国官网资料显示，被收购时，其拥有640多家餐厅，百胜中国的赋能效果仍待观察。2025年5月，香港高等法院因许留山食品制造有限公司无力偿还债务，对其颁布了清盘令。

责编：岳亚楠

校对：刘星莹