李超：链上真实资产RWA详解

原创 浙商李超宏观团队 李超宏观研究与资产配置2025年07月20日

分析师：李超 / 林成炜/祁星/ 陈冀

研究助理： 汤子玉

来源：浙商证券宏观研究团队

具体参见2025年7月20日报告《链上真实资产RWA详解——数字资产系列研究一》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

20250720-链上真实资产RWA详解,李超宏观研究与资产配置,8分钟

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核心观点

RWA是“链上真实资产”，与稳定币相比，RWA是链上“投资标的”，稳定币是链上交易媒介。当前RWA市场规模约257亿美元，从有形资产、金融资产、无形资产的分类视角来看，当前有形资产（商品、地产）类RWA总规模18.7亿美元，占RWA 规模比重7.3%，金融资产（国债、股票、信贷）类RWA总规模为238.4亿美元，占比为92.7%。无形资产目前整体规模尚小。

国债RWA的底层资产和稳定币类似，但二者持有人所获得的资产承诺有根本不同。稳定币的持有人获得的是一比一兑换美元的承诺，国债面值波动和利息带来的风险/收益均由发行商承担，而国债RWA持有人间接持有国债，承担国债面值波动和利息带来的风险/收益。

RWA以发行目的来看可以分为投资导向型和融资导向型，前者主要是将已经在二级市场流通的国债、股票，以及黄金等金融资产上链进行“二次流转”；后者指直接在链上数字货币市场进行融资，例如抵押贷款、设备及地产上链融资等，主要通过区块链技术为低流动性的项目提供全球化、低门槛、高效率的融资渠道。从当前实践来看，融资导向型RWA还是抵押贷款项目为主，直接融资项目整体规模较小。未来RWA提供直接融资渠道，为企业设备、艺术品、知识产权等非标上链提供融资渠道还有巨大想象空间。

宏观视角来看，RWA、稳定币和去中心化金融（智能合约）在区块链上镜像对应传统金融体系中投资标的、法币、金融中介功能，三者互相配合，正在区块链上形成一个新的金融闭环。从长远来看，RWA上链机制对传统金融机构，包括银行、券商、保险、交易所都是一种潜在挑战。区块链上没有“国界”，所有权匿名流转，可能带来监管难题，阶段性导致美元信用的扩张。

内容摘要

>>RWA是“真实资产代币”

RWA（Real-World Assets)即真实资产（如地产、证券、艺术品等价值不依赖于区块链网络的资产）所有权在区块链上的代币。

RWA就是将链上代币的价值和“真实”资产的价值挂钩，其与稳定币的区别在于稳定币挂钩的是现实世界中的法币，对应是链上交易媒介，而RWA挂钩现实世界的各类有价物，对应链上的“投资标的”。

RWA主要通过设立实体法人，持有“真实资产”后对应发行链上的“所有权”凭证，完成所发行数字货币和“真实资产”价值的锚定。RWA能够挂钩的“真实资产”种类更广，按照资产类型分类，大致可以分为有形资产、金融资产、无形资产三类。

>>当前RWA尚处在发展早期，大比例项目还是以国债、黄金、抵押贷款为主，但未来通过RWA直接融资还有巨大想象空间

RWA可以分为投资导向型和融资导向型两类，前者主要是将已经在二级市场流通的国债、股票，以及黄金等金融资产上链进行“二次流转”，通过现实资产为链上价值进行背书；后者指直接在链上数字货币市场进行融资，例如链上地产抵押贷款、企业设备上链等，主要通过区块链技术为低流动性的项目提供全球化、低门槛、高效率的融资渠道。从当前实践来看，美国国债、已经发行的美股、黄金上链是当前投资导向型RWA重点，例如贝莱德BUIDL 28亿美元美债上链、Paxos Gold 9亿美元黄金上链、EXOD 约3亿美元美股上链等项目。融资导向型RWA还是抵押贷款项目为主，包括地产抵押贷款和机构抵押贷款，例如Figure住房抵押贷款项目（HELOC）融资规模约111亿美元，占当前RWA总规模约43%，Tradable或MAPLE的机构担保贷款融资规模分别约21亿美元、11亿美元，而其他直接融资项目，例如Propy（代币化地产）融资约0.5亿美元、蚂蚁数科将朗新科技的充电桩、协鑫能科的光伏电站等优质资产打包上链，分别融资约0.1亿美元、0.3亿美元，整体规模较小。未来RWA提供直接融资渠道，以及RWA为企业设备、艺术品、知识产权等非标上链提供融资渠道还有巨大想象空间。

>>主要RWA资产的市场规模约257亿美元

截至2025年7月13日，RWA 规模达257亿美元，从有形资产、金融资产、无形资产的分类视角来看，当前有形资产（商品、地产）类RWA总规模18.7亿美元，占RWA 规模比重7.3%，金融资产（国债、股票、信贷）类RWA总规模为238.3亿美元，占比为92.7%。无形资产目前整体规模尚小。具体来看：

有形资产中，大宗商品为16.3亿美元，占RWA总规模的比例为6.3%；

房地产约2.4亿美元，占RWA总规模的比例为0.9%；

金融资产中，私人信贷149亿美元，占RWA总规模的比例为57.9%；

美国国债约75.4亿美元，占RWA总规模的比例为29.3%，非美国政府债券约2.8亿美元，占RWA总规模的比例为1.1%。

股票约4.3亿美元，占RWA总规模的比例为1.7%；

机构基金包括私募股权、对冲基金、风险投资和类似的投资工具，规模为6.9亿美元，占RWA总规模的比例为2.7%。

>>RWA带来监管难题，可能阶段性导致美元信用的扩张

从投融资视角来看，RWA可以分为投资导向型和融资导向型两类。投资导向型RWA使用现实资产为链上资金提供价值支撑，代表性项目如国债、股票、黄金RWA。融资导向型RWA则是通过区块链技术为低流动性资产开辟全球化、高效率、低门槛的融资渠道，代表性项目如房地产、设备、信贷的RWA。

我们认为，RWA的宏观影响还在于在区块链上打造“全球资本市场”，加速链上金融对传统金融的替代，可能阶段性导致美元信用的进一步扩张。

RWA、稳定币和去中心化金融（智能合约）在区块链上镜像对应传统金融体系中投资标的、法币、金融中介功能，三者互相配合，正在区块链上形成一个新的金融闭环。从长远来看，RWA上链机制对传统金融机构，包括银行、券商、保险、交易所都是一种潜在挑战。

RWA快速发展可能阶段性导致美元信用的扩张。一是从当前RWA 发行情况来看，大部分RWA资产是美元资产。二是美国自身资本账户管制力度较其他国家尤其是新兴经济体更为宽松，监管压力更小。三是2024年4月以来海外私人资金对美国资本市场呈现净流入，过去12个月净流入1.46万亿美元，体现私人部门对美国资产的需求仍然旺盛。

>>风险提示

中美博弈超预期，RWA监管环境变化超预期。

正文

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“代币化真实资产”RWA进一步补足链上投资标的

RWA（Real-World Assets)的直译是“真实世界资产”：即真实资产（如地产、证券、艺术品等价值不依赖于区块链网络的资产）所有权在区块链上的映射。RWA市场发展后，区块链投资者不仅可以投资“虚拟资产”，还可以投资“真实资产”，是对链上金融体系的重大扩展。RWA将链上代币的价值和“真实”资产的价值挂钩，其与稳定币的区别在于稳定币挂钩的是现实世界中的法币，而RWA挂钩现实世界的“投资标的”。RWA和稳定币二者相辅相成，前者是链上投资标的，后者是链上投资媒介，共同搭建一个存在于区块链上的金融体系。

RWA能够挂钩的“真实资产”种类更广，按照资产类型分类，大致可以分为有形资产、金融资产、无形资产三类。有形资产主要指具有实物形态、可量化的资产，主要包括房地产、大宗商品、设备、艺术品等；金融资产主要指索取实物资产或未来经济利益的权利凭证，主要包括无国债、企业债券、股票、私募债权、应收账款等；无形资产主要指企业拥有或控制的无实物形态的可辨认非货币性资产，主要包括知识产权、碳信用、品牌价值、数据权益等。

当前RWA尚处在发展早期，拓宽链上资金投资范围的意义要大于给实体经济提供额外融资渠道，但未来融资导向型RWA还有巨大想象空间。RWA可以分为投资导向型和融资导向型两类，前者主要是将已经在二级市场流通的国债、股票，以及黄金等金融资产上链进行“二次流转”，通过现实资产为链上价值进行背书；后者指直接在链上数字货币市场进行融资，例如链上地产抵押贷款、企业设备上链等，主要通过区块链技术为低流动性的项目提供全球化、低门槛、高效率的融资渠道。从当前实践来看，美国国债、已经发行的美股、黄金上链是当前投资导向型RWA重点，例如贝莱德BUIDL 28亿美元美债上链、Paxos Gold 9亿美元黄金上链、EXOD 约3亿美元美股上链等项目。融资导向型RWA还是抵押贷款项目为主，包括地产抵押贷款和机构抵押贷款，例如Figure住房抵押贷款项目（HELOC）融资规模约111亿美元，占当前RWA总规模约43%，Tradable或MAPLE的机构担保贷款融资规模分别约21亿美元、11亿美元，而其他直接融资项目，例如Propy（代币化地产）融资约0.5亿美元、蚂蚁数科将朗新科技的充电桩、协鑫能科的光伏电站等优质资产打包上链，分别融资约0.1亿美元、0.3亿美元，整体规模较小。未来RWA提供直接融资渠道，以及RWA为企业设备、艺术品、知识产权等非标上链提供融资渠道还有巨大想象空间。

代币化（Tokenization）是指实物资产的所有权转换为区块链上的数字代币的过程。现实资产代币化通常需要以下过程：1）资产确认：确定资产所有权、估值，并通过设立SPV（独立法人实体）或信托机构来持有资产，为后续代币发行提供法律合规基础；2）代币设计：根据资产特性，选择合适的代币标准。3）智能合约部署：将资产的所有权权益或收益权编写成智能合约，发行代币。4）上线交易与流通：代币发行完成后，可选择在区块链网络的市场上进行流通交易。

整体来看，RWA上链方式主要通过设立实体法人，持有“真实资产”后对应发行链上的“所有权”凭证，完成所发行数字货币和“真实资产”价值的锚定。与稳定币相比，稳定币发行商对于稳定币持有人的承诺近似于一种债务关系，即承诺赎回美元，发行商承担抵押资产价值波动带来的损益，而RWA发行商和持有人更多是一种股权关系，由RWA的持有人承担抵押资产价值波动带来的损益。

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RWA当前资产分布如何？

RWA规模较小，处于初期快速发展阶段。一是从规模来看，截至2025年7月13日，RWA 规模达到257亿美元（Coingecko和RWA数据，统计口径不包括稳定币，限于大宗商品、地产、私人信贷、国债、企业债、股票、机构基金领域），而根据CoinMarket数据，2025年数字资产规模约3.9万亿美元，RWA在数字资产中占比较低。

二是从增速来看发展规模较快，过去一年RWA资产规模同比增长114%，与之相比数字货币总市值增长54%。

三是从发展历史来看，RWA概念最早在2017年提出，2020年，Centrifuge （专注于链上信贷和供应链金融的平台）项目启动，成为第一个将中小企业应收账款和发票代币化以进行链上融资的项目，这标志着 RWA 从理论到实践的转变，至今发展也仅5年。

从有形资产、金融资产、无形资产的分类视角来看，当前有形资产类RWA总规模18.7亿美元，占RWA 规模比重7.3%，金融资产类RWA总规模为238.3亿美元，占比为92.7%。无形资产目前整体规模尚小。

有形资产中商品、地产是主要RWA类型。截至7月13日，大宗商品代币化的规模为16.3亿美元，占RWA总规模的比例为6.3%，房地产代币规模约2.4亿美元，占比约0.9%。目前大宗商品RWA主要为黄金、白银、铂金，且黄金RWA规模占比超99.9%。

金融资产中信贷、国债、股票、基金是主要RWA类型，具体来说：

私人信贷是RWA中占比最大的一类资产。截至7月13日，私人信贷代币化的规模为149亿美元，占RWA总规模的比例为57.9%。区块链和数字代币的技术特性使传统上缺乏流动性的信贷资产更容易获得和交易，从而支持资本流向个人、企业和资产持有者。

国债RWA近两年取得较快发展。截至7月13日，美国国债代币化的规模为75.4亿美元，占RWA总规模的比例为29.3%，非美国政府债券代币化的规模为2.8亿美元，占RWA总规模的比例为1.1%。国债RWA的底层资产和稳定币类似，但二者持有人所获得的资产承诺有根本不同。稳定币的持有人获得的是一比一兑换美元的承诺，国债面值波动和利息带来的风险/收益均由发行商承担，而国债RWA持有人间接持有国债，承担国债面值波动和利息带来的风险/收益。

股票RWA可以实现全时段（7天24小时）交易、全球可访问、DeFi去中心化金融和即时结算。截至7月13日，股票RWA的规模为4.4亿美元，占RWA总规模的比例为1.7%。

机构基金包括私募股权、对冲基金、风险投资和类似的投资工具。机构基金代币化使散户投资者更容易参与。截至7月13日，机构基金代币化的规模为7.0亿美元，占RWA总规模的比例为2.7%。

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RWA应用场景

从投融资视角来看，RWA可以分为投资导向型和融资导向型两类。投资导向型RWA使用现实资产为链上资金提供价值支撑，代表性项目如国债、股票、黄金RWA。融资导向型RWA则是通过区块链技术为低流动性资产开辟全球化、高效率、低门槛的融资渠道，代表性项目如房地产、设备、信贷的RWA。

2024年8月，香港金融管理局推出Ensemble项目沙盒，主要应用集中于四个方面：

一是固定收益和投资基金上链：将债券或基金上链，支持全时段支付和结算，简化交易流程。例如中国银行（香港）2024年联合中银香港资产管理、中银国际英国保诚信托共同建立区块链平台，将传统货币市场基金代币化，并模拟消费者买卖。

二是流动性管理：代币化债券及相关回购协议，与智能合约相结合，旨在降低金融风险、增强资金流动性，优化银行及私营机构的流动性管理。

例如2025 年 5 月 22 日，汇丰在香港推出首个由银行提供的以代币化存款为本的企业财资管理方案。该项目基于区块链技术，将企业的港元或美元存款转化为可在区块链上进行交易的数字代币。这些代币代表了企业在汇丰银行的实际存款，具有与传统存款相同的资产价值和权益。在企业名下不同公司持有的钱包之间，这些代币可以实时进行转账支付，且不受时间、空间等传统因素的限制，实现了 7×24 小时的全天候运作，大大提高了企业资金的流动性和管理效率。

三是绿色和可持续金融：通过将新能源项目上链融资来支持绿色和可持续金融。例如根据证券时报，2024年12月，协鑫能科与蚂蚁数科合作，发行基于光伏实体资产的RWA。该RWA，代表的是协鑫能科在湖南、湖北两地的鑫阳光户用分布式光伏电站。通过人工智能、区块链和物联网融合技术，协鑫能科将这些电站自身价值、运营、收益等数据打包存储在区块链上，成功获得了2亿元跨境融资。实体资产转化为具有高效流通性的数字资产，其投资价值与流通效率均得到了显著提升。

四是贸易和供应链融资：结合智能合约的使用，简化贸易和供应链交易环节里的劳动力和资源密集型流程。例如根据蚂蚁集团报告，全球航运网络 GSBN（全球航运商业网络）通过蚂蚁数科的区块链平台，实现电子提单的链上结算，大幅提高操作效率。

我们认为，RWA的宏观影响还在于在区块链上打造“全球资本市场”，加速链上金融对传统金融的替代。

RWA、稳定币和去中心化金融（智能合约）在区块链上镜像对应传统金融体系中投资标的、法币、金融中介功能，三者互相配合，正在区块链上形成一个新的金融闭环。从长远来看，RWA上链机制对传统金融机构，包括银行、券商、保险、交易所都是一种潜在挑战。相比于传统方式，链上金融具有三大优势：一是降低交易成本，传统金融体系中银行和经纪人的交易费用和服务费用较高，尤其是在跨境支付中，而区块链无需金融中介，简化了金融交易，从而降低了费用。二是区块链使交易更透明，传统金融中信息由多个机构管理，从而不能在金融交易中实现完全透明，区块链使用共享账本系统，所有交易都是可见和可追溯的。这种透明度促进了用户之间的信任，并降低了道德风险。三是区块链增强了交易的安全性，区块链的去中心化账本系统提供了强大的安全性。交易以防篡改的方式记录，而传统银行业务中使用的集中式数据库具有安全漏洞。

区块链上没有“国界”，所有权匿名流转，可能带来监管难题。当前多数国家对资本项目实施不同程度的管制，根据IMF数据，在国际货币基金组织的188个成员中有151个成员对资本市场证券交易和直接投资实行了限制，占全体成员的80.3%；有144个对房地产交易进行限制，占比76.6%，有115个对金融信贷进行限制，85个对商业信贷进行限制，分别占比61.1%、45.2%。虽然“真实资本”跨境流转受到管制，但是所有权可以通过RWA项目在数字账户之间匿名流转，带来监管问题。RWA上链方式主要通过现实主体持有“真实资产”，再将该主体所有权在区块链上进行“证券化”完成。链上匿名数字账户可以通过RWA发币主体间接持有“真实资产”，并通过数字账户之间交易完成所有权在链上的流转。

RWA快速发展可能阶段性利好美元资产。一是从当前RWA 发行情况来看，大部分RWA资产是美元资产，例如美债RWA 75.4亿美元在国债RWA中占比96.4%；股票RWA中仅最大美股项目总规模就达到3.3亿美元，占整体规模70.2%。二是美国自身资本账户管制力度较其他国家尤其是新兴经济体更为宽松，面对RWA资产上链带来的监管风险更小。三是2024年4月以来海外私人资金对美国资本市场呈现净流入，过去12个月净流入1.46万亿美元，体现私人资金对美国资产的需求仍然有韧性，与官方资金的净流入放缓形成分歧走势。

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风险提示

中美博弈超预期。当前特朗普政策具有较大不确定性，贸易诉求或谈判态度可能过于强硬，且全球部分地区仍是热点冲突地区，若局势进一步升级可能对全球治理产生冲击

RWA监管环境变化超预期。作为近几年兴起的金融领域，RWA监管法律法规并不完善，若监管环境发生重大变动，可能对RWA资产的宏观影响产生重大改变。

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