赵建：一文读懂大争之世下的资产配置

赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

前言

世界正处于一个深刻变革的“大争之世”。回望历史，上世纪末的地缘紧张、亚洲金融风暴、世纪洪水、互联网革命等多重挑战机遇叠加，与今天非常相似，人类总在挑战中前行。如今，我们面临的变局有其独特性，其核心驱动力在于科技、思想与债务的“三变”共振。

科技之变：AI以颠覆性速度重塑生产力与认知模式，却也带来信息污染与“现实定义权”的隐忧；

思想之变：技术精英主义思潮泛起，社会认知极端化加剧，政治符号（如特朗普）成为深层矛盾爆发的里程碑；

债务之变：现代经济本质是信用体系，关键在于“谁负债”与“用途”，需平衡风险与增长，避免通缩螺旋。

这三重变局交织，将全球推入战略模糊、拉扯加剧的地缘环境。投资范式随之剧变：告别房地产驱动的旧逻辑，资产估值体系正经历从“成长潜力”(PE)向“当下现金流”(股息率)的重构。在此动荡象限下，投资的首要理念是认识并适应“新常态”，聚焦直接影响资产的核心变量（如战争、科技颠覆、极端气候）。

我们主张以中性视角审视挑战：既不盲目乐观，也不过度悲观。关键在于将不可预测的“黑天鹅”解构为可分析的风险集合，通过多元化、高韧性的资产配置（如增配权益、重视现金流、利用对冲工具）来抵御冲击，在不确定性中寻找结构性机会，安然穿越时代的风浪。

正文

今天直播的主题是“大争之世”，对于如何看待当前的“大争之世”，背后隐藏的逻辑与预期是什么，是否像达里欧（Ray Dalio）那样对全球宏观和政治环境那么悲观？我想每个人都有自己的解读视角与答案倾向，但我认为我们应该尽量采用一种中性的思考方式去理解和解读。每个时代都有它自身的困境与挑战，回望过去，无论是上世纪90年代初剑拔弩张的中美关系，还是97、98年令人感觉末日降临的亚洲金融风暴、国内大洪水，天灾人祸中我们都挺过来了。世界总是在好与坏的两面性中曲折前进，如同资产与负债共生相伴。我认为投资的首要理念，就是要认识到世界在不断变化中形成的“新常态”。我们真正需要关注的，是那些直接影响我们资产配置敞口、可能引发剧烈回撤与收益的重大信号，例如战争、科技的颠覆性变革与极端天气等。如果我们能够提前对这些变量有所认知，将所谓的“黑天鹅”事件，解构成一系列可以分析、可以预判的风险集合，那么我们投资决策的能力无疑会大大提高。就当下的宏观象限来看，增配权益资产的时间点早已到来。

科技、思想与债务的巨变正在重新塑造世界

关于大争之世的一个核心分析框架，我称之为“三变”。科技、思想和债务，这三大深刻变化正在共同驱动我们这个时代的变迁，当然也包括投资范式的转变。

首先是“科技之变”。生产力决定生产关系，而科技作为当今最核心的生产力，正以惊人的加速度改变着我们的生活，但我们人类对这种改变的适应，却往往是缓慢和滞后的。当人工智能开始全面颠覆我们的工作形态、社交方式乃至获取知识的根本模式时，我们整个世界观的认知基础都会受到剧烈冲击。过去，我们通过系统性地阅读一本本经典书籍，来全方位的构建对世界轮廓的整体认知。而现在，一个两三分钟的短视频就能向你灌输一个孤立且断章取义的观点。这种信息获取方式的转变，正导致我们大众的认知变得极端化、固执化，非黑即白，缺乏同理心和宽容。

AI时代下信息和知识充满了污染。这揭示了一个可怕的可能性：当AI被错误的“污染语料”所影响，并通过不断的自我学习和强化，这个错误的信息就可能成为被大众广泛接受的“事实”。如果AI能够如此定义“现实”，那我们所处的世界，究竟是由客观事实决定，还是由AI所描述的那个“事实”来决定？这是一个非常严肃的问题。

第二个是“思想之变”，科技的颠覆式变化本身会就催生“思想之变”，其中包含一些令人深感不安的思潮。就比如近几年，以克里斯.亚文、彼得蒂尔、马斯克等人为代表的一些硅谷技术精英所流露出的“技术种族主义”倾向。这种思潮的核心观点是，世界上绝大多数人对未来是“无用的”，普通人是“好吃懒做”的，真正的价值是由像他们这样创造新科技的“伟大工程师”所定义的。这种思想，与希特勒认为日耳曼民族最优越的论调在结构上有某种惊人的相似之处，只不过这一次，划分优劣的标准从“种族”变成了“技术”。我们看到马斯克要移民火星的宏大叙事，其背后也隐藏着对地球上这些被他们定义的“无用之人”的一种遗弃心态。而特朗普的出现及其政治主张，例如在洛杉矶驱赶非法移民就是“清除经济弱势群体”、只欢迎“优质有钱人”的移民政策，本质上与马斯克等人的思潮是高度一致的。这股力量早已在资本市场掀起波澜，像彼得·蒂尔旗下的Palantir这类公司，在俄乌冲突中股价暴涨数倍，这背后就是深刻的哲学思潮与资本的同频共振。

对于“思想之变”是否能与欧洲印刷术的诞生相提并论。我认为级别上或许难以直接判断，但特朗普的出现，无疑是这个时代一个里程碑式的政治符号。回看历史，印刷术的普及，打破了天主教会对《圣经》解释权的长期垄断，这才催生了马丁·路德的宗教改革，进而为后来的科学革命与工业革命打开了大门。而今天的短视频，在很多方面扮演了一个负面角色。它精准地利用了人性的弱点，让八成以上自控力较差的人沉溺于“速食娱乐”式的碎片化信息消费中，思想变得越发极化和对立。当然，它也带来了前所未有的信息平权，让每个人每天接触的信息量远超过去任何一个时代。但这种信息过载，也让许多人患上了精神内耗，为天下所有自己无法控制的事情而焦虑。这种结果就是集体患上的社会精神危机，抑郁症患者越来越多。

最后一个深刻的变化就是债务。我在这里想澄清一个误解：在现代经济中，我们必须正确地理解债务。它既不是洪水猛兽，也不是万能天使。每一笔货币的诞生，本质上都是银行的负债；而我们通常所说的广义货币M2，其主体则是商业银行的负债。这个世界就是由资产和负债共同构成的。债务是中性的，关键不在于“债”本身是好是坏，而在于“谁在负债”，负债的钱用来做什么。以中国的地方债为例，我曾公开表达过观点，不应滥用国家信用去发债，宝贵的债务空间需要被珍惜。但同时，在当前债务已经高企的现实条件下，如果采取一刀切的“压债”方式，可能会导致GDP出现更大幅度的萎缩，从而让整个经济体陷入危险的通缩螺旋。

可以说，和平的时光似乎过得太久了，长期以来左派进步主义思潮也在社会中积累了大量的矛盾，而科技、思想和债务的“三变”共同将我们推入了一个“大争之世”的时代。特朗普现象，正是这些矛盾的一次集中爆发。他的崛起，不仅仅是他个人的能量，更是因为他成功迎合了无数厌恶左派的选民情绪。对大国关系来说，一个新兴经济体进入“后工业化时代”，面临着产能和年轻人就业的问题，与德国和日本有某些历史的相似性。这些经济体内部难以消化的矛盾，非常容易被转移到政治层面，最终演变为国家间的对抗，甚至是地缘和文明的冲突。

我们这一代人正在经历的变革与以往的97年亚洲金融危机、08年次贷危机等都有所不同，有种更强烈的“山雨欲来风满楼”之感。我认同这种感受，首先，AI革命的级别可能远超我们之前经历的互联网革命。我坦言，自己一开始也曾轻视AI，但随着深入研究，越发感到“毛骨悚然”。最可怕的一点是，连顶尖的科学家们都承认，他们并不知道大模型内部那数千亿参数的具体工作过程，这是一个巨大的“黑箱”，机器在进行一种我们无法完全理解的自我学习。这让我开始相信，机器自我意识的觉醒或许并非遥不可及的科幻。我们日常接触的AI应用，如文本搜索和聊天，只是其能力的冰山一角。它在工业和战争场景中展现出的吸金能力和迭代速度，才是其真正颠覆性的体现。像OpenAI这样的非盈利机构，其背后真正的“金主”很可能是美国政府安全部门，战争永远是催生最先进科技的第一温床。

三变之下的地缘环境：可控范围内的大国博弈将是“新常态”

谈及国际环境，我们自然地会深入到了中美关系和对岸问题。对于中美关系的未来，我的看法是“谨慎乐观”。我认为双方爆发大规模直接冲突的可能性不大，但会长期处于一种战略模糊和激烈拉扯的状态。所谓的“脱钩”并不现实，中美经贸问题的根源，其实是美国自身发展到一定阶段后，内部矛盾，如产业空心化、贫富分化等问题无法有效解决，因此需要将中国塑造为一个外部的政治靶子，以此来转移国内民众的视线。无论是民主党还是共和党，打“中国牌”都是一门稳赚不赔的政治生意。

在最敏感的对岸问题上，尽管部分少壮派军官......（由于可能涉及敏感内容，此处删减处理，订阅会员可获取完整版）中美军方高层之间必须保持沟通，互相“秀肌肉”的目的不是为了挑起战争，而是为了让对方清晰地看到自己的实力和底线，从而最大限度地避免误判的发生。

中国资产估值体系的重构：预期的发展潜力与空间是关键

我认为，当前中国经济最核心的矛盾，毫无疑问就是房地产问题。我们正在经历一场漫长而痛苦的告别房地产的时期，这个过程深刻地影响了社会百态......（由于可能涉及敏感内容，此处删减处理，订阅会员可获取完整版）。在这样的宏观象限下，我们的投资也必须随之调整，更多地采用“固收思维”和“债务思维”。为何国内房价从高点算起已经下跌了不短的时间，幅度也不小，却依然看不到清晰的见底迹象呢？......（由于可能涉及敏感内容，此处删减处理，订阅会员可获取完整版），我们经济的“拯救逻辑”发生了根本性的转变：过去我们是“靠房地产救经济”，而现在反了过来，是“靠经济救房地产”。消费、投资这些修复经济的变量都是缓慢的，而房地产下行带来的冲击却是剧烈而迅速的，这就造成了严重的时间错配。

对于资产估值体系的重构问题。我们以房产为例，目前一线城市的租金回报率普遍不到2%，这对一个不再被赋予金融属性和未来增长潜力的资产来说，吸引力是非常有限的。当前国内外对中国资产估值的核心分歧点在于，......（由于可能涉及敏感内容，此处删减处理，订阅会员可获取完整版）它的资产估值逻辑就会从看重未来的潜力（PE），转向看重当下的现金流和分红（股息率）。这就是为何我们看到资本市场上银行股这类高股息资产备受追捧，而整个市场却明显缺乏了资本市场该有的想象力。

对于未来，我认为决策层已经清晰地看到了问题的严重性，会坚决守住不因房地产问题而引发系统性金融风险的这条底线，堪称为一场“上甘岭战役”。要知道，一旦居民部门出现......（由于可能涉及敏感内容，此处删减处理，订阅会员可获取完整版）因此，虽然中央城市工作会议没有提及具体的救市措施，但我预判下半年市场还会有重磅的、类似当年股市“924”那样的强力救市政策出台，很可能会是以超长期国债等方式支持的变相的棚改货币化，目的就是用中央的信用和资金，为地方注入强心剂和流动性，以扭转市场的悲观预期。

资产配置建议：由债性向股性转变的乐观情绪正在震荡中强化

在当前这样一个动荡的“大争之势”下，投资者必须以资产配置的多样化来对冲世界的多面性，核心目标是提升资产组合的整体韧性，安然度过风浪。

很多分析师认为，今天的局势的确有点像2014年，那时也处于通缩象限，房价低迷，结构性供给侧改革比较热，在房地产企稳之前，大量的资金开始涌入权益市场，制造了轰轰烈烈的大牛市。历史不会简单的重复，但是会有相似的节奏。用历史比较法，今天更像上个世纪末，亚洲金融危机、大洪水、三角债、互联网信息革命等等，多重周期叠加在一起。

具体来说，在权益类资产中，我认为港股可为首选，最主要的原因就是其极具吸引力的估值。其次是美股的结构性机会，我依然看好其科技领域的创新活力，但必须警惕，特朗普反复无常的政策路线可能给市场带来巨大的波动。对于A股，我的判断是“慢牛”行情，建议大家采用“哑铃型”策略，即一头配置国家队青睐的、以银行为代表的高股息红利资产，另一头则配置市场弹性较高的小盘科技股。

在固定收益方面，十年期国债利率的进一步下行空间已经不大，因此投资思维应从赚取价格波动的“资本利得思维”，转向赚取稳定利息的“票息思维”。可以去关注一些优质的高收益债、城投债等信用债品种。

房地产还处于最后加速探底的阶段，需要观察右侧的信号。右侧没有明确的趋势最好不要动。当前，利率最低、首付最低，价格是不是最低还不知道。周期的力量是有的，现在就看经济什么时候转好，房价上涨的趋势能不能把右侧的热情带起来。

关于另类资产，我建议仍将黄金作为避险资产，维持一定的基础头寸。同时，对于加密货币也可以作为长期配置的一部分，因为其波动性实在太高，只适合风险偏好极强的投资者做长期布局。最后，我想强调VIX指数以及做空类ETF的对冲价值，它们可以作为对冲“黑天鹅”事件的理想保险。在市场平稳、价格低位时买入，在持有过程中虽然会不断有损耗（相当于支付保费），但一旦有突发事件发生，这些工具可以在短时间内翻倍上涨，收益足以弥补投资组合中其他资产的损失，可以起到关键的保护作用。

总而言之，我的核心观点是，我们正处在一个剧烈动荡且充满矛盾的时代。赢家通吃与阶层固化在加剧，但信息平权与个体崛起的机会也同时存在。在这样的时代背景下，投资不能再依赖于单边押注式的豪赌，而必须去构建一个能够抵御未知冲击、具备强大韧性的多元化资产配置组合。在动荡的时刻，能够安然地活下来，本身就是一种胜利。