海马云三年亏6.5亿依靠大客户求存 现金仅剩2624万对赌回购压顶

长江商报消息●长江商报记者 张璐

云算力市场又杀出一家IPO企业。近日，安徽海马云科技股份有限公司（以下简称“海马云”）在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。

作为云游戏实时云渲染服务GPUaaS提供商，海马云凭借GPU软硬一体化端到端平台能力，为企业提供云游戏、云XR、云手机及元宇宙空间全栈服务，为个人用户打造海马云电脑等产品，业务覆盖中、美、日、欧及东南亚等地。

招股书显示，2022年—2024年（下称“报告期”），海马云营收规模大幅增长，但净利润持续亏损，三年累亏6.5亿元。

长江商报记者注意到，海马云同时面临“大客户依赖症”和“对赌协议风险”，若此次IPO失败将触发股东赎回条款，公司资金链承压明显。截至2024年末，海马云持有的现金及现金等价物仅2624万元。

依赖大客户毛利率居行业低位

资料显示，海马云成立于2013年，是中国云游戏实时云渲染服务GPUaaS提供商，为游戏、泛娱乐、数字文旅、数字教育等行业的客户提供实时云渲染服务和相关解决方案。

截至2024年年底，海马云的平台承载超过2.8万款游戏。据灼识咨询的资料，按2024年收入计算，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为17.9%。

近年来，海马云的营收曲线确实划出了漂亮的上扬线，2022年—2024年，公司营业收入分别为2.9亿元、3.4亿元及5.2亿元，复合年增长率为33.8%，其中2024年同比增幅更是高达54.4%。

但海马云仍处于亏损状态，上述同期，公司净利润亏损分别达到2.46亿元、2.18亿元、1.86亿元，三年累计亏损6.5亿元。

长江商报记者注意到，其增收不增利的根源在于盈利效率的孱弱。据悉，海马云的毛利率长期处于行业低位，报告期公司毛利率分别为21.2%、26.6%及24.9%。而游戏行业的毛利率一般较高，参考港股市场中等规模的游戏公司，2024年平均毛利率达到56.6%。

此外，在研发、销售等方面持续成本高企，也成为了海马云亏损的重要原因之一。 报告期内，海马云的研发费用分别为1.34亿元、1.13亿元、1亿元，占总营收的比重分别为46.1%、33.5%、19.4%；销售及营销开支分别为1521.9万元、1609.4万元、3429.8万元，占总收入的比重分别为5.2%、4.8%、6.6%。

海马云在客户及供应商层面还出现了集中度双高的局面。报告期，公司来自五大客户的收入占比分别为81.2%、72.3%及72.7%。其中，中国移动旗下咪咕文化是海马云最大的客户，其贡献的收入占比分别为42.5%、46.4%及35.7%。同期，海马云向五大供应商的采购金额占比分别为74.3%、69.2%及70.1%，最大供应商采购占比分别为38.8%、30.6%及29.2%。其供应商主要为服务器制造商、云算力租赁运营商及IDC运营商。

值得一提的是，咪咕文化不仅是海马云第一大客户，还是公司最大战略股东。截至最后实际可行日期，其直接持有海马云13.62%的股份。对于这种大客户依赖，海马云在招股书中指出，随着市场增长，公司有望深化现有客户关系，拓展新客户。

上市失败将触发对赌协议

作为一家还处于亏损状态的企业，海马云的现金流情况也值得关注。

招股书显示，2022年—2024年，海马云的经营活动所用现金净额均为负值，每年分别净流出4.9亿元、16.5亿元和6.8亿元，三年累计净流出28.2亿元，核心业务造血能力持续缺失。

投资活动所用现金净额同样“只出不进”，报告期内净流出3.99亿元、5.29亿元和3.38亿元。公司完全依赖融资活动维系运营，三年间融资净流入分别为4.65亿元、21.85亿元和10.66亿元。

面对持续失血，海马云选择用资本杠杆撬动增长。招股书显示，成立以来，海马云经历了10轮融资，累计获得融资金额达11.05亿元，投资方包括咪咕文化、上海巨人、优刻得等；2025年4月，公司完成D4轮1.1亿元融资，每股成本为42.72元。

截至2024年12月31日，海马云持有的现金及现金等价物为2624万元，而借款达1.54亿元。若上市募资不及预期，资金链断裂风险将急剧放大。

长江商报记者注意到，在上市之前，海马云还与诸多股东签订了对赌协议及回报保证协议，这也使得公司有急迫的上市需求。

党劲峰作为海马云创始人、董事长兼CEO，通过一致行动协议合计控制公司27.35%股份，为最大单一股东群体。公司单一最大股东群体与持有公司2.59%股权的光一文投签订回报保证协议，如果公司未能实现上市，将在2027年6月30日支付投资金额基础上每年10%单利的补偿金额。

类似的协议也在田仆资产出现，持有海马云1.65%股权的田仆资产与公司单一最大股东群体约定，如果公司未能在2026年12月31日前完成上市，田仆资产有权要求单一最大股东群体赎回。据招股书披露，若触发赎回，大股东需动用约5300万元资金回购（按历史投资成本、单利10%年化回报、8.5年测算）。

有资深投行人士表示，虽然“不上市就回购”这类条款在股权投资市场普遍存在，但股东回购条款在上市前未解除的并不多见，这也突显了股东之间的激烈博弈。

事实上，海马云的困境，折射出整个云游戏行业的集体焦虑。灼识咨询预测，中国云游戏市场规模将从2024年的42亿元增至2027年的165亿元，复合增长率达58%。但截至目前，全球尚未出现持续盈利的云游戏平台，谷歌Stadia、亚马逊Luna等国际巨头相继折戟，证明技术可行性不等于商业可行性。

业内人士表示，目前游戏AI等新业务尚处于概念阶段，短期内难以贡献收入。此次港股IPO，海马云面临双重考验：一方面，海马云需向投资者证明其技术壁垒足以支撑长期盈利；另一方面，公司必须降低对少数客户的依赖，构建更健康的收入结构。