高瑞东：美国消费增速高于预期，但不宜过度高估韧性

高瑞东、周欣平（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

7月17日，美国商务部发布2025年6月美国零售额数据：

【1】零售销售环比为+0.6%，预期为+0.1%，前值为-0.9%；

【2】核心零售销售（不含汽车和汽油）环比为+0.5%，预期为+0.3%，前值由-0.3%修正至-0.2%。

市场反应：

零售数据公布后，道琼斯指数、标普500指数与纳斯达克指数收涨，三大指数分别较前一交易日收盘变动+0.52%、+0.54%和+0.75%。10年期美债收益率上行1BP至4.47%，2年期美债收益率上行3BP至3.91%。

核心观点：

6月美国零售数据环比增速回升，但不宜过度高估韧性。一方面，6月消费数据回升不能排除关税扰动的影响，7月9日除中国外主要贸易体的关税豁免期到期，为规避涨价风险，消费者集中采购或导致消费节奏前置。另一方面，零售数据本身并未根据通胀进行调整，随关税落地，关税对商品通胀的传导开始显现，若剔除价格的影响，也即6月美国消费者价格指数+0.3%的环比涨幅后（前值为+0.1%），6月实际零售额环比仅增长了0.3%，因此不宜过度高估当前美国消费市场的韧性。

从降息节奏看，尽管零售数据高于预期，但韧性存疑，结合6月结构不佳的就业数据，美国经济仍在下行通道中，美联储在下半年重启降息的概率依然存在。就零售数据本身而言，6月消费数据高于预期，不足以支持美联储在7月过早降息。但考虑到零售数据韧性存疑，以及6月非农数据中，政府就业回升不可持续，非农数据有转弱风险，我们认为美联储在下半年重启降息操作的概率较大，下半年依然有2次左右的降息空间。CME Fedwatch工具显示，市场预期2025年全年美联储将降息2次，首次降息时点为9月，概率超5成，7月不降息概率达到97.4%。

风险提示：美国经济超预期回落；贸易、地缘政治形势超预期演变。

一、6月美国零售环比增速回升，但不宜过度高估韧性

6月美国零售数据环比增速大幅回升，高于市场预期。从零售数据看，6月零售环比增速录得+0.6%，高于预期的+0.1%，较5月的-0.9%显著回升，6月核心零售环比增速录得+0.5%，同样高于前值的-0.2%，显示居民消费意愿回暖。

分项来看，6月美国零售消费环比增速回升，杂货店（+1.8%，读数指消费环比增速，下同）、汽车（+1.2%）、建材（+0.9%）、服饰（+0.9%）等消费表现较好；随6月中东地缘因素扰动下油价上行，加油站（0%）消费环比摆脱长期负增。服务消费方面，餐馆和酒吧（+0.6%）、食品和饮料店（+0.5%）消费维持韧性。

如何理解6月高于预期的消费数据？——我们认为不宜过度高估韧性。一方面，6月消费数据回升不能排除关税扰动的影响，7月9日除中国外主要贸易体的关税豁免期将到期，为规避涨价风险，美国消费者进行大量采购，关税扰动导致美国消费节奏前置，这点在3月零售数据中就表现得非常明显（详见2025年4月17日外发报告《关税扰动导致美国消费节奏前置——2025年3月美国零售数据点评》）。

另一方面，零售数据本身并未根据通胀进行调整，随着关税落地，关税对商品通胀的传导开始显现，6月通胀数据显示美国国内的服装、家具、家电、娱乐用品等领域价格已经开始上涨。若剔除价格的影响，也即6月美国消费者价格指数+0.3%的环比涨幅后（前值为+0.1%），6月实际零售额环比仅增长了0.3%，因此不宜过度高估当前美国消费市场的韧性（详见2025年7月16日外发报告《
关税影响逐步显性化——2025年6月美国通胀数据点评》）。

从降息节奏看，尽管零售数据高于预期，但韧性存疑，结合6月结构不佳的就业数据，美国经济仍在下行通道中，美联储在下半年重启降息的概率依然存在。就零售数据本身而言，客观上看，6月消费数据高于预期，缓和经济衰退担忧，不足以支持美联储在7月过早降息，短期内美联储或继续保持观望。但考虑到零售数据韧性存疑，以及6月非农数据中，政府就业回升不可持续，非农数据有转弱风险，我们认为美联储在下半年重启降息操作的概率较大，下半年依然有2次左右的降息空间。

二、6月美国零售环比增速回升，汽车、建材、服饰、杂货店等表现较好

（一）6月零售数据中，汽车、建材、服饰、杂货店等消费环比增速回升

6月美国零售数据中，汽车（+1.2%）消费环比增速较前值的-3.8%大幅转正。此外，杂货店（+1.8%）、建材（+0.9%）、服饰（+0.9%）等消费表现较好，不能排除7月对等关税豁免到期对消费的前置扰动，不宜过度高估韧性。

（二）服务消费方面，餐饮业消费环比增速转正，保健和护理消费保持稳健

服务消费方面，餐馆和酒吧（+0.6%）、食品和饮料店（+0.5%）消费维持韧性，分别高于前值的-0.1%、-0.5%。此外，保健和护理消费环比增速也从前值的0%升至+0.5%。

（三）随油价回升，加油站消费环比摆脱长期负增

6月美国加油站消费（0%）环比增速回升，摆脱长期负增，主因6月中东地缘因素扰动下，美国能源价格上涨。从价格看，6月初（6月2日）美国汽油和柴油的零售价分别为3.26美元/加仑、3.45美元/加仑，6月末（6月30日）分别上升至3.29美元/加仑、3.73美元/加仑。

三、零售数据公布后，市场预期美联储2025年降息两次，7月降息概率有限

从降息节奏看，尽管零售数据高于预期，但韧性存疑，结合6月结构不佳的就业数据，美国经济仍在下行通道中，美联储在下半年重启降息的概率依然存在。就零售数据本身而言，客观上看，6月消费数据高于预期，缓和经济衰退担忧，不足以支持美联储在7月过早降息，短期内美联储或继续保持观望。但考虑到零售数据韧性存疑，以及6月非农数据中，政府就业回升不可持续，非农数据有转弱风险，我们认为美联储在下半年重启降息操作的概率较大，下半年依然有2次左右的降息空间。

零售数据公布后，CME Fedwatch工具显示，市场预期最早于2025年9月降息25个BP，概率为54.4%，第二次降息时点为12月，概率为42.9%，全年累计降息2次，7月不降息概率达到97.4%。

四、风险提示

美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。