王涵： 长钱的问题如何解决?

王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

中国经济正处于新旧动能转换的关键时期，经济增长与金融市场亟需“长钱”。传统以基建和房地产为核心的增长模式边际效用持续递减，而先进制造、数字经济、绿色能源等战略性新兴产业正逐步成为经济增长的新引擎。该类产业普遍呈现研发周期长、技术迭代快、资本开支大等特征，致使短期资金难以有效匹配其发展需求。而长期资本具有久期匹配、风险容忍、价值创造和市场稳定四大优势，有助于全面赋能新兴产业发展。

但与欧美相比，中国私人部门当前阶段提供的“长钱”有限。美国市场之所以拥有充裕的“长钱”，根源在于其经历了长时间的财富沉淀：截至2025年一季度，沉默世代与婴儿潮一代合计持有美国居民总资产的近60%。而截至最新数据（2022年）中国居民总资产中超过九成来自2005年至2022年间所积累的，且其中41.9%的增幅来自于中国居民持有的城镇住房资产的增长。换言之，中国居民财富是在过去二十年间依托地产部门扩张快速积累起来的。而当前我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，作为“旧动能”代表的房地产部门进入趋势放缓的阶段，这使得基于这一部门发展所积累的财富会由于其自身行业所处下行趋势而压低其风险偏好。

去年“924”以来，汇金“入市”解决“长钱”问题，估值上行动力确立。潘功胜行长明确表示：“人民银行坚定支持汇金公司在必要时实施对股票市场指数基金的增持，并向其提供充足的再贷款支持”。相关再贷款资金计入央行资产负债表上的“对其他金融性公司债权”科目，因此该科目的变化一定程度上可以反映中央汇金公司对市场的托底情况。比如，今年4月特朗普政府关税政策冲击全球市场并波及A股期间，该科目余额由3月末的6594亿元跃升至4月末的1.03万亿元。同期，汇金公告宣布再次增持ETF并承诺持续买入。在私人部门提供“长钱”有限的背景下，汇金“入市”解决了“长钱”不足的问题，A股市场估值上行动力确立。

盈利预期的上行有待于中国长期增长预期的改善。汇金等“长线资金”的入市，已有效缓释了市场下行风险；但股市若要实现上行突破，则离不开盈利预期的实质性改善，其核心仍在于市场对中国经济中长期增长前景信心的提振。笔者曾在2024年12月30日发布的报告《“内”还是“外”？对中国经济中长期逻辑的思考》中，分析了“城镇化、工业化、国际化”在经济高质量发展阶段正经历深刻转变。其中，新型城镇化与新型工业化对经济总量的拉动效应已有所放缓，而国际化进程则有望为中国经济开拓更广阔的增长空间，进而增强市场对中国中长期经济增长的信心。

全球化有望改善中国经济长期增长预期，但其成效的显现需要时间。国际化将通过多条途径拉动中国长期经济增长：一是深化中国经济与全球市场的融合，让中国高效的工业产能对接更广阔的全球需求，为从“制造大国”向“制造强国”的稳步跨越提供有力支撑；二是通过深度参与全球竞争，中国企业能够进一步提升产品定价权与附加值，为国内消费增长持续注入动能；三是深度参与全球治理体系的变革与建设，推动中国高效产能平等参与国际竞争，实现产业升级与可持续的国际化发展。

风险提示：国内外经济政策不确定性，地缘政治风险，全球经济金融风险。