连平：如何看待稳定币的风险与发展趋势？

连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

随着美国和中国香港有关法案的通过，国内稳定币的讨论快速升温。毋庸置疑，应该重视稳定币发展对货币金融的影响和创新意义，同时也应关注其与生俱来来的风险，理性予以应对。

一、稳定币的风险和监管

稳定币是锚定法币的由私人部门在区块链上发行的加密货币，具有法定货币和加密货币相结合的功能。稳定币既拥有区块链技术、分布式账本赋予加密货币的开放性、透明性、去中心化以及全球化属性；又拥有法定货币监管下较为规范和价值相对稳定的特征。稳定币由私人企业和金融机构发行，以法币及其资产1：1作为储备。如监管要求美元稳定币以1:1美元现金、短期美债或政府货币市场基金等高流动性美元资产支持的储备。稳定币的主要功能是支付结算工具，其实质是法定货币的代币，并非虚拟资产。稳定币通过公共互联网可以7×24小时交易，资金划转以秒计，具有很高的效率；同时成本很低，大幅少于传统的商业银行体系。稳定币以法定货币为基础，打通了法定货币体系与加密资产之间的交易关系，满足了加密货币交易的需求。

自2014年问世以来，稳定币获得了长足的发展。目前，稳定币市场发行规模超过了2200亿美元，交易规模近7万亿美元；据估计，2028年的市场发行规模可达2万亿美元，可能是目前规模的10倍左右，增速呈加快之势。目前市场主流的美元稳定币USDT和USDC约占90%以上的市场份额；稳定币市场规模约占整个加密资产的8%。近年来，稳定币的主要交易领域正在向跨境贸易支付、日常交易支付、金融投资结算和避险等多元化方向拓展,对传统支付生态带来了挑战。越来越多的商业巨头开始青睐和拥抱稳定币。

目前来看，稳定币发行人主要是非金融机构的大型商户，这类主体长期以来基本不在金融监管的范围。为了稳定币规范运作和有效管控风险，监管部门对稳定币的储备资产、业务经营和风险管理等方面提出较为严格的要求。例如中国香港近期出台的《稳定币条例草案》（下简称《草案》）对稳定币的储备资产提出了明确的要求：一是储备资产的市值必须始终大于等于未赎回稳定币的面值；二是储备资产必须与公司其他资金隔离，即储备资产专款专用，只能作为稳定币的兑付资金，不能用于公司其他经营活动；三是储备资产必须为高质量、流动性强、低风险资产；四是储备资产必须定期进行风险管理和资产审计；五是必须向公众披露储备资产详情，披露的颗粒度需达到审计要求。监管机构有关稳定币储备资产的足额程度、适用范围、质量和流动性、风险管理以及信息披露等方面要求，为稳定币发行和运行设置了基本条件和必要门槛，为稳定币市场的规范运行提供了制度基础。

在风险管理方面，《草案》提出的要求包括：稳定币发行人必须及时满足持有人的兑付要求，不得附加过分严格的条件，但可以收取合理的费用；发行人必须建立符合香港政府要求的客户了解制度和反洗钱制度以及信息安全管理、反欺诈等监管要求；发行人必须建立合理的用户投诉举报渠道和犯规机制。相比其他金融监管，监管机构对稳定币风险管理的要求总体上一视同仁，并不宽松。

《草案》还对稳定币业务经营做出相关规定，主要包括稳定币业务的持牌人不得支付或允许支付稳定币的利息，以防止稳定币变相成为存款或被投资的资产，避免持牌人偏离稳定币作为支付工具的经营功能；持牌人仅能经营稳定币业务，不得超越许可开展其他业务。这些规定划定了稳定币发行人（持牌人）的业务经营范围，即只能发行和兑付港元稳定币，并保证稳定币支付流通的畅通、合规和安全。

稳定币既稳定，也不稳定。所谓稳定是指稳定币与锚定的法币之间的关系相对较为稳定，因为稳定币发行与所锚定的法币之间是1：1的关系。在储备足额的情况下，两者可能受市场供求关系等因素影响，虽有波动但幅度不会很大。从近年来的情况看，比特币价格波动率约在20%左右，而美元稳定币只有0.5%左右的上下波动。所谓不稳定是指稳定币所锚定的法币本身可能并不稳定，从而必然引起稳定币对非美元货币随之波动起舞。目前美元稳定币的绝大部分以美债为储备资产，近年来美债市场波动频繁且幅度较大，美元稳定币相对于其他货币就具有明显的不稳定性。一些拉美和中东国家美元稳定币用户规避了本币汇率大幅贬值风险，主要不是因为其持有了稳定币，而是因为其持有的底层资产是美元。不能只看到美元稳定币挂钩美债相对稳定的一面，却忽视美元汇率和美债价格不稳定对稳定币产生不稳定影响的另一面。所谓稳定币的稳定性主要是相对于其他加密货币而言的。

在严格监管缺失的条件下，稳定币市场至少有可能出现以下风险：一是受利益驱动，持牌人超发滥发稳定币很有可能会导致货币供应不合理地大幅扩张，持续增大通货膨胀的压力；二是稳定币储备严重不足，即没有1：1的发行储备，必然使稳定币的信用打上折扣，从而导致稳定币对所锚定的法币贬值，对市场交易带来冲击；三是稳定币锚定货币的汇率和债券价格大幅波动，导致该国货币金融体系遭受沉重打击。四是各种原因引发资金从稳定币流出，抛售美债和美元，引发市场动荡。随着美元稳定币规模日益增大，这种负面效应对美元体系的反噬力度会不断增大。与此同时，上述风险还会带来国际货币金融体系巨大震荡。在全球主要经济体持续加大流动性投放、央行资产大幅扩张以及政府债台高筑的同时，若不能有效实施监管并相应替代传统货币体系创造功能，稳定币的发展必将冲击和侵蚀国际货币体系，酝酿全球系统性金融风险。因此必须对稳定币实施严格的监管，限制稳定币的货币创造能力；督使发行者拥有全额的储备且专款专用，不得支付利息；严格遵守反洗钱规定；实行第三方托管，定期进行严格的审计；按时披露储备资产详情，监管部门实施实时的监控等举措，才可能保障稳定币交易健康运行。然而，在发行人存在长期谋取利益倾向、监管者视稳定币为国际金融博弈手段的背景下，未来稳定币发展的风险不容轻视。

二、稳定币的发展趋势及其影响

特朗普再度上台后，一改过去反对加密货币的态度，积极推进美国稳定币与加密货币监管法案的制定。其战略目的是，通过积极推进加密资产市场的发展，利用美元稳定币在加密资产市场与传统金融体系的链接作用及其先发优势，促进“美元—美元稳定币—加密货币—美国国债投资”的循环，来巩固和提升美元在国际货币体系中的地位。美元稳定币本质上是美元在区块链界的代币化，也是美元数字化的延伸。美元稳定币作为锚定美元的加密货币，正在影响甚至重塑国际货币体系的底层结构。不可否认，美国利用加密货币创新又链接法定货币来发展稳定币的这一招，可能会在短中期内给美元体系稳定和美元地位增强带来新的契机。因为美元稳定币的使用有助于拓展美元境外使用的新的边界，扩大美元在全球交易和投资支付结算中的份额。美元稳定币与美元和美债密切相关，与美国国家信用绑定，拓展了美元数字铸币税的新来源。稳定币具有加密货币的属性，各国央行和监管机构的相应监管能力相对较为薄弱，走向成熟尚需时日。在监管缺失或薄弱的情况下，稳定币在国际上广泛流通很可能会衍生相应的信用风险和流动性风险。

目前，全球稳定币中95%是美元稳定币，其中80%左右以美国国债为储备，是美债较大的持有者之一。随着所谓“天才法案”落地，将有数千亿甚至上万亿美元稳定币会以美债为持有资产，确有可能在短中期内有助于美债市场风险的缓解。但新增加的流动性导致货币总量持续扩张，若监管不力，久而久之会发展成为货币超发甚至滥发，美元的内在价值必然受到侵蚀，美元汇率是否还会稳定或坚挺呢？随着时间的推移，外资因美国政府赤字和债务、还本付息压力不断增大导致美债风险升高而持续撤离。这个过程意味着美国将不得不投放更多的流动性承接美债，美元汇率大概率会走软。在美国政府债台高筑、信用江河日下之时，美元稳定币规模扩大必然会受到美债波动的影响。鉴于存在美元贬值和美债违约的风险，一旦相当规模的美元稳定币资金流出，必然带来新的美债抛售风潮，导致美债进一步暴跌，美元大幅贬值。因此，从中长期看，稳定币发展对美国未见得一定是件好事，反而有可能是饮鸩止渴之举。未来一个时期，美元、美债和美元稳定币将相互影响、相互制约，一起振荡。从长期看，一国货币在国际货币体系中的地位变化，尤其是能否持续保持关键货币的地位，并不取决于某些工具和手段的创新，而最终取决于该国经济实力的发展变化及其政策和货币的国际可接受程度。肆无忌惮的财政赤字、无节制的政府举债、“量化宽松”的投放货币、霸凌的“长臂管辖”和随心所欲的金融制裁，难道不会对美元稳定币的发展和运行蒙上阴影吗？未来美元稳定币的发展对美元体系是祸是福还真的难以轻易定论。

当今世界“去美元化”给人民币国际化带来了难得的机遇，但美元稳定币的全球扩张却对人民币国际化构成新的挑战，影响人民币的跨境支付阶段的发展。有必要从战略层面重新审视加密资产、稳定币和交易平台的认知框架与政策体系。美元作为全球货币体系的关键货币，其稳定币发展必然影响人民币离岸市场的运行和发展；并有可能在短中期内扰动国内正在进一步开放的股票市场、债券市场和外汇市场。应尽快完善和加强人民币跨境支付清算机制，探索离岸人民币稳定币的发展；积极参与国际加密资产交易与监管实践，重点发挥香港特区优势开展先行先试；监管部门、金融机构以及学术机构加快研究，深入探索人民币稳定币的必要性和可行性；创造加密资产交易场景，为人民币稳定币提供应用基础。

未来一个时期，稳定币将获得长足的发展。如果说过去的几年是稳定币在政策犹豫中逐步发展的话，那么未来稳定币会在法规和监管基本确定和形成及其本身高效率、低成本的优势下获得快速发展，成为越来越受用户青睐的支付结算工具，对国际货币体系和各国的货币金融政策产生深远影响。稳定币的快速发展将会对其他加密货币的发展形成抑制和替代效应。毕竟稳定币具有法币和加密货币相结合的功能，尤其是稳定币作为代币被纳入了法币体系实施监管，风险相对可控。相比之下，其他加密货币的稳定性较差，风险明显大得多。未来稳定币的监管体系将趋于成熟和完善。鉴于稳定币存在明显的风险隐患，而越来越多的非银行机构和私人部门会对这种具有一定货币发行功能的机制十分青睐，而实际运行中很容易会出现储备不足或挪作他用、收取利息、拒不兑付、洗钱等形形色色不规范行为，监管部门一定会在进入门槛、日常业务、风险控制等方面加强管理，不断完善和加强监管体系。目前，美国、中国香港和新加坡以及欧盟一些国家已经出台或即将出台相关的监管法规。根据各国各地区政策目标的不同，未来中国香港和新加坡的监管可能会比较严格，而美国的监管则可能相对宽松，从而给美元体系带来新的不稳定因素。