赔钱赚份额！券商700元承销费击穿“地板价”后的生意经

21世纪经济报道 记者 崔文静 实习生 张长荣 北京报道

日前，广发银行350亿元二级资本债券项目中，六家头部机构中标，其中两家开出700元承销费，引发市场热议。

21世纪经济报道记者综合调研获悉，其中暗含多个行业内情细节。

内情一：不同项目的债券承销费收费差异巨大。基本发不动的项目和容易发行的项目，承销费均较低；发行难度大的项目承销费较高。

在基本发不动的项目中，承销机构一定程度上充当“通道”，因此收费极低。容易发行的项目对发行人的要求较高，发行人通常为银行、券商，有时为大型央企。

内情二：在债券承销考核上，中小券商主要看收入，大券商则看收入+规模。为了获得规模，大券商会在个别项目上“赔钱赚份额”。这是广发银行二级资本债券项目中，出现700元超低承销费的关键原因。

内情三：监管层对承销机构承销价是否过低的考核，一般并非关注单个项目，而是考核一段时期内各个项目的平均值。因此有些机构会“赔钱赚份额”。

此外，不同类型的债券，其整体承销费也会存在差别。比如，政策鼓励并且发行难度相对不大的债券，承销机构基于响应政策、发挥“功能性”作用的考量，往往会热衷于让利“争抢”承销规模，此种情况下承销费率普遍较低。近期备受政策支持的科技创新债券即属此类。

承销费只要700元，承销机构图什么？

日前，广发银行350亿元二级资本债券中标机构名单公布，该债券的承销费击穿“地板价”，使得债券低承销费再次引发市场关注。

中标机构共六家，均为头部机构；合计承销费只有63448元。

具体来看，承销费过万元的两家：中信建投3.5万元、中信证券2.1万元。单家承销费过万，这一收费尽管放在各类债券承销业务中相对不高，但也属于正常收费。

承销费为四位数的两家：国泰海通证券4998元、广发证券1050元。在受访券商投行资深人士看来，不足5000元的收费可能刚刚覆盖乃至难以覆盖成本。比如，如果因债券承销带来的跨区域差旅较多，差旅费用恐难以覆盖成本。

承销费只有700元的两家：银河证券、兴业银行。根据投行资深人士分析，这一收费显然无法覆盖成本，承销机构在“赔钱赚份额”。

不过，值得注意的是，上述承销费针对二级资本债券，该类债券较为特殊，承销机构具有一定的“通道”作用，因此收费整体偏低。

针对六家中标机构收费从700元至3.5万元不等的情况，上述投行资深人士告诉21世纪经济报道记者，这是发行人在不同承销机构之间做出的平衡。

一般而言，特别优质的债券项目，其发行人往往会同时聘用多家承销机构，并且这些承销机构基本都是头部机构。如此操作，站在发行人角度，可以与更多机构建立友好关系；从承销机构视角来看，则能够获得更多承销份额。

值得注意的是，承销份额并非各家承销机构平分，而是按照不同比例划分，承销费用高低往往即是其承销份额大小的体现。

比如，在广发银行350亿元二级资本债券项目中，承销费最高的中信建投所分承销份额最高，承销费700元的银河证券、兴业银行，所分承销份额则较低。

头部机构为啥“赔钱赚份额”？

一个值得注意的现象是，广发银行350亿元二级资本债券中标机构均为头部机构。其中，五家中标券商——中信证券、中信建投、国泰海通、广发证券、银河证券，主要财务数据常年位列券业前十。

从往年引发市场关注的债券承销“地板价”涉及的承销机构来看，同样基本为头部机构。为何鲜见中小机构身影？

根据受访券商投行资深人士分析，这本质上是由考核方式决定的。

在我国，债券承销机构主要包括券商和银行。以券商为例，在其内部对债券承销业务的考核体系中，中小券商通常考核收入，即能够为券商带来多少创收。在此考核制度下，如果承销费太低，项目则不值得承接。

与中小券商不同，头部券商对债券承销业务的考核通常包括两项：收入+规模。多做项目，多分得承销份额，就能实现更大的承销规模。因此，在以规模为导向的考核体系下，部分机构会出现“赔钱赚份额”的行径。

受此影响，头部券商对于债券承销业务的原则往往为：一部分项目“赚收入”，一部分项目“拿规模”。对于后者，可以零利润乃至赔钱来做。

头部券商为何宁愿“赔钱赚份额”，也要考核规模？这与监管层对券商的考核及市场对债券承销排名的考量指标密切相关。

在监管层组织的各类针对券商债券承销的排名中，通常会重点考核承销规模，排名结果往往又会或直接或间接关乎券商行业影响力，以及券商下一年业务开展。在Wind数据对于债券承销机构的排名中，承销规模同样是重要指标。

与此同时，在承销规模的排名中，头部券商之间的竞争颇为激烈，为了能够保住或突破既有排名，头部券商需要从内部考核体系入手，注重承销规模考核，以激励投行人员多在承销份额上下功夫。受此影响，“赔钱赚份额”的现象时有出现。

监管打击低价承销，券商会否被罚吗？

另一个值得注意的现象是，无论是中国证券业协会（以下简称“中证协”）还是中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”），近年来均多次明文禁止债券低价承销。

比如，今年6月16日，交易商协会刚刚发布《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》，明确表示承销机构不得以低于成本的承销费率报价参与债券项目竞标。

中证协2023年10月出台的修订版《公司债券承销业务规则》同样规定，承销机构不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务。

与此同时，近年来也有多家券商因涉嫌承销费率过低引发市场关注，继而被相关部门调查。此次广发银行350亿元二级资本债券项目，由于引发较大舆情，交易商协会已经对其展开调查。

承销费率过低容易招致监管处罚，头部券商为何还会“赔钱赚份额”？

记者从投行资深人士处了解到，这是因为监管对某家机构债券承销费率高低的判断，往往并非基于某一个项目，而是对一段时期内的项目综合考量。一般来说，只要考核期内的平均承销费率符合监管要求，即不易受到处罚。个别引发市场高度关注的项目除外。

券商并非在所有债券承销项目上均报以低价，而是收费“有高有低，差异很大”。综合计算后的平均承销费率，往往能够符合要求。

债券承销收费差异巨大，怎么定价？

有的项目主打拿份额，有的项目目的是赚钱——这是某头部券商投行资深人士向记者透露的业内债券承销规则。该人士告诉记者，在其所做的项目中，承销费率从“万分之一”到“千分之二”者皆有。

那么，承销费多收还是少收，如何把握？

综合受访投行人士分析，收费高低的核心考量因素是债券发行难度，发行难度与债券类型和发行人资质高度关联，后者影响更大。

特别难发、券商充当“通道”的项目，收费最低。此种债券较为特殊，参考价值不大。

特别好发、无论哪家承销机构来做一般都能成功发出的项目，收费通常也不高。此类项目发行人以银行、券商最为典型，部分综合资质很好的大型央企亦可。

除以上两类外的债券项目，承销费则会相对较高，券商通常不会“赔钱赚份额”。这些债券项目的收费，又会因发行难度、暴雷风险的大小有所差异。

民企债券目前发行难度颇大，能够发出者承销费往往较高。

央国企债券，整体而言，发行人级别越高的债券发行难度通常越低、收费越低。中央级企业债券优于省级国企债券，省级国企债券优于市级国企债券，市级国企债券优于区县级国企债券；在此项分类的基础上，发达区域债券优于欠发达地区债券。换算到承销费，在同等规模、相同债券类型的情况下，区县级项目收费最高，中央级项目收费最低。有时会存在个别例外情况。

另一个值得注意的现象是，观察“承销费”有时比“承销费率”更有意义。从券商角度来看，5亿规模项目收取千分之一承销费，50亿规模项目收取万分之一承销费，二者所获收入相同，券商所需投入的工作量差别可能也不大。券商收取承销费更多基于工作量而非项目规模。因此，规模大的项目，承销费率往往相对优惠，但券商所获得的承销费实际并不低。

与此同时，需要注意的是，与股权项目不同，作为承销机构的券商在债券项目上的议价能力往往有限。承销费多少，更多由发行人主导。

“一个颇为常见的现象是：发行人问投行‘发行费用一共多少，接不接？’，投行大多数时候会稍提价格，或者直接接下。因为，债券承销赛道太卷了，你不接就会有其他投行来接单，少赚优于不赚。”前述投行资深人士告诉记者。

此外，一个行业常见的规则是：首次发行的债券承销费相对较高；二次及以上发行的债券因发行难度低，收费相应下降。多次发行的债券，有些发行人会一再降低承销费，对此投行往往也会选择接受。