高瑞东：关税影响逐步显性化

高瑞东、刘星辰（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

1）6月美国CPI同比+2.7%，前值+2.4%，市场预期+2.7%；2）季调后CPI环比+0.3%，前值+0.1%，市场预期+0.3%；3）核心CPI同比+2.9%，前值+2.8%，市场预期+3.0%；4）季调后核心CPI环比+0.2%，前值+0.1%，市场预期+0.3%。

核心观点：

6月，美国通胀数据迎来反弹，一是受前期中东地缘冲突、中美贸易争端缓和影响，油价止跌回升；二是随着库存消化，关税对商品通胀的传导开始显现，涨价领域和涨幅进一步扩大。我们预计未来随着“抢进口”热度下降，企业库存逐步消化，关税成本将进一步转嫁给消费者，对商品通胀的影响将陆续加大，下半年美国CPI同比增速的高点或突破3%。基于此，在当前劳动力市场仍呈现韧性的背景下，可能并不足以支持美联储过早降息，我们预计美联储短期仍偏向观望，年内降息不确定性仍存。从市场预期来看，年内首次降息时点仍为9月，但降息概率由数据发布前一日的58.9%降至53.5%。受此影响，美债利率、美元指数反弹，黄金价格小幅承压。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

一、6月美国通胀数据开始回升，关税冲击逐步显性化

6月，美国通胀数据反弹，关税冲击逐步显性化。CPI环比增速升至+0.3%，前值为+0.1%，符合市场预期，CPI同比增速自上月的+2.4%升至+2.7%；核心CPI环比增速升至+0.2%，高于前值+0.1%，低于市场预期+0.3%，核心CPI同比增速开始回升，自上月的+2.8%升至+2.9%。

6月美国通胀反弹，一是受前期中东地缘冲突、中美贸易争端缓和影响，油价止跌回升；二是随着库存消化，关税对商品通胀的传导开始显现，服装、家具、家电、娱乐用品等领域价格均出现上涨。

具体分项来看：

1）食品：6月食品价格环比增速持平于上月的+0.3%，其中外出就餐价格环比增速自上月的+0.3%升至+0.4%。

2）能源：6月能源价格环比增速自上月的-1.0%升至+0.9%，此前在OPEC+超预期增产及关税担忧下，国际油价降至低位，后续受贸易担忧缓和、中东地缘冲突、汽油消费旺季到来，国际油价企稳回升。

3）核心服务：6月核心服务价格环比增速自上月的+0.2%升至+0.3%。其中，居住价格环比增速自上月+0.3%降至+0.2%，主要受租金、外宿价格回落影响。而医疗护理服务、交通服务价格环比增速均有所反弹，分别自上月+0.2%、-0.2%升至+0.6%、+0.2%，结合6月美国非制造业PMI回升的情况来看，近期居民消费信心得到部分改善。

4）核心商品：6月核心商品价格环比增速升至+0.2%，上月为0%，关税传导进一步显性化。上月我们曾提到，受企业提前“抢进口”囤货等因素影响，商品价格短期稳定，仅有局部领域价格上涨，例如家电、娱乐用品、医疗保健用品等，且涨价幅度较为温和，而权重较高的服装、汽车价格仍在环比下跌。从6月数据来看，涨价领域进一步扩散，且幅度进一步扩大。例如，家具价格环比增速升至+0.4%（上月为-0.8%），家电价格环比增速升至+1.9%（上月为+0.8%），服装价格环比增速升至+0.4%（上月为-0.4%），娱乐用品价格环比增速升至+0.8%（上月为+0.4%）。而新车及二手车价格仍继续环比下跌，等待后续关税影响显性化。

此前我们曾提到，考虑到零售商库存缓冲以及中间品成本传导时滞，加征关税的影响不会一次性显现，2018年经验显示加征关税一般在2个月左右传导至通胀。预计4月对等关税的冲击将自6月起逐步显现，推升下半年通胀水平。目前来看，6月份关税对通胀的影响开始显性化，我们预计未来随着“抢进口”热度下降，企业库存逐步消化，关税成本将进一步转嫁给消费者，对商品通胀的影响将陆续加大。

本轮通胀传导与2018年中美贸易争端影响有所不同，当时人民币汇率贬值成为缓解通胀上行的重要因素，而本轮人民币表现坚挺，美元指数则呈现疲态。同时，从近期中国出口价格来看，并未出现回落，这指向关税成本可能更多由美国进口商和消费者承担。鉴于当前美国消费需求呈现放缓迹象，企业难以将成本一次性转嫁给消费者，大概率涨价也是渐进式的，未来几个月内我们或将看到美国通胀压力的逐步显性化，下半年美国CPI同比增速的高点或突破3%。

二、预计美联储短期保持观望，年内降息不确定性仍存

从美联储官员表态来看，关税对通胀的影响更可能是一次性的，但影响时间或更持久，6月份通胀数据也支持这一观点。根据6月份美联储会议纪要，多名官员认为今年晚些时候降息是合适的，理由是劳动力市场走弱，而关税带来的通胀压力是更加温和且暂时的。但还有相当一部分美联储官员认为，即使在未来几个月，在关税造成更大影响之前，通胀率回落至2%的美联储目标的趋势也不充分，因此没有理由降息。

考虑到未来几个月内通胀压力将逐步扩大，在当前劳动力市场仍呈现韧性的背景下，可能并不足以支持美联储过早降息。我们预计美联储短期仍偏向观望。从市场预期来看，年内首次降息时点仍为9月，但降息概率由数据发布前一日的58.9%降至53.5%。受此影响，美债利率、美元指数反弹，黄金价格小幅承压。

三、风险提示

美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。