阿斯麦 ASML：火热的英伟达，“暖不热” 清冷的光刻机？

文 | 海豚投研

$阿斯麦(ASML.US) 于北京时间 2025 年 7 月 16 日下午的美股盘前发布了 2025 年第二季度财报（截止 2025 年 6 月），要点如下：

1、收入&毛利率：a）本季度收入 77 亿欧元，同比增长 23.2%，市场预期（75 亿欧元）。同比增长来源于，公司本季度确认了 1 台 High NA EUV 的收入以及安装升级服务收入的提升。b）本季度毛利率 53.7%，超公司指引（50-52%），主要是服务类占比提升，对整体毛利率有结构性提振的影响，以及关税的负面影响也弱于预期。

2、费用端及利润：公司研发费用和销售管理费用都保持相对平稳，公司本季度实现净利润为 23 亿欧，同比增长 45%，主要受收入和毛利率的增长带动。公司本季度净利率为 30%。

3、具体业务情况：其中光刻系统收入 56 亿欧元，同比增长 17.5%；服务收入 21 亿欧元，同比增长 41.4%。两项业务的比例接近于 7:3。虽然服务类业务是公司本季度主要推动力，但光刻系统依然是公司业绩中最为核心的部分。

1）光刻系统收入：EUV 和 ArFi 是光刻系统中最主要的收入来源，两项合计占比将近 91%。其中 EUV 本季度收入约为 25 亿欧元，ArFi 的收入约为 23 亿欧元；

2）光刻系统出货量：ArFi 本季度出货 31 台，仍然是公司出货数量中最多的。公司本季度 EUV 出货 11 台，虽然数量不多的，按 EUV 的均价明显高于 ArFi。

3）光刻系统均价：海豚君测算公司本季度 EUV 均价继续维持在 2.3 亿欧元左右，ArFi 的单台价格大约在 7580 万欧元，两者的价格比例大约在 3:1。

4、阿斯麦 ASML 核心关注点：

a.地区收入：中国台湾地区是本季度最主要的收入来源（35%），大约贡献了 27 亿欧元；中国大陆地区本季度依然贡献了 21 亿欧元左右的收入，占比为 27%。当前中国大陆地区的出货节奏仍相对平稳，基本符合公司超 25% 的份额预期。

b.订单指标：公司本季度订单金额回升至 55.4 亿欧元，环比增长 41%，好于市场要求（45-48 亿欧元）。订单表现还不错，表明公司下游客户谨慎预期有所缓和。

5、阿斯麦（ASML）业绩指引：2025 年第三季度预期收入 74-79 亿欧元（低于市场预期 82.1 亿欧元）和毛利率（GAAP）为 50-52%（市场预期 51.4%）。

海豚君整体观点：全年指引调整，公司信心不足。

虽然阿斯麦 ASML 本季度财报数据还不错，收入和毛利率都达到了市场预期，但市场对公司的关注点更多地在于订单情况和未来经营面的指引。

a）订单数据方面：公司本季度净订单金额回到 55.4 亿欧元，环比回升 41%。受关税的不确定性和上季度 “拉胯” 的订单数据影响，市场对公司本季度的订单情况预期相对较低（45-48 亿欧元）。而本季度订单金额重回 50 亿欧元以上，表明下游客户受关税影响下的谨慎预期有所缓和；

b）收入指引：虽然订单数据有所回暖，但公司对下半年的收入预期依然偏低，这表明公司经营面的信心还是不足的。公司预期下季度收入仅为 74-79 亿欧元，环比未见明显提升。此外，公司将全年收入预期从 300-350 亿欧元，调整至同比增长 15% 左右（对应 325 亿欧元）。一方面反映了，公司的整体全年指引预期已经被下调至此前的靠低区间；另一方面，可以推测出公司四季度的收入还可能出现同比下滑（如果第三季度能实现 79 亿欧元，那么四季度将仅有 91.6 亿左右，低于去年四季度的 92.6 亿）。

综合（a+b）来看，阿斯麦 ASML 虽然下游客户订单有所回暖的，然而并不能看到持续性，公司收入端难见增长，并且还存在四季度下滑的风险。

对于阿斯麦 ASML，当前市场对阿斯麦 ASML 本身就有所顾虑，主要出于三个原因：1）美国关税不确定性，依然会对客户资本开支产生影响；2）三星和英特尔仍处于预算收紧阶段；3）中国地区的潜在风险。这份财报也并没有消除市场的顾虑，并且从下调的指引来看，更会增加市场担忧。

就投资而言，从中长期角度看，公司依然是 EUV 市场的绝对龙头，台积电等半导体制造厂扩产都需要公司的设备，公司在半导体设备领域具有独一无二的价值。然而短期角度看，公司面临着关税冲击、三星和英特尔的收缩等风险。结合公司的当前市值（3241 亿美元），对应公司 2025 年预期净利润的 PE 约为 28 倍，同比增长 29%（假定收入 +15%，毛利率 +2pct，税率 17.2%，欧元/美元=1.1626）。

虽然当前 AI 仍推动着先进制程的需求增长，但不同于台积电，公司仍然更多地受到整体半导体行业的影响，传统半导体领域还在偏弱的行业周期中，手机和 PC 全年出货量仅有低个位数的增长。尤其在现阶段公司下游客户进一步集中，反而会削弱阿斯麦 ASML 在半导体产业链中的话语权。而在公司的三重风险还未消除的情况下，全年指引又出现下调，无疑将在短期内给公司股价带来冲击。