熊园：关税对通胀的影响开始显现—美国6月CPI点评

熊园、刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间7月15日20:30，美国公布2025年6月CPI。

核心观点：美国6月CPI和核心CPI均有所反弹，关税影响开始显现。数据公布后，美联储降息预期小幅下调。关税豁免截至日期临近，市场预期美国与大部分国家无法达成协议。往后看，随着库存去化和关税上升，美国通胀仍面临上行压力，不宜对美联储降息期待过高。

1、美国6月CPI同比2.7%，符合预期，高于前值2.4%；核心CPI同比2.9%，低于预期值3.0%，高于前值2.8%。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.12%，明显高于前两个月的0.01%、0.07%。整体看，关税对商品通胀的影响已有所显现，但对服务通胀的传导尚不显著，因此整体通胀压力尚可。

2、CPI公布后，美元指数和美债收益率上行，降息预期小幅下调。利率期货隐含的7月降息概率维持0%不变，9月降息概率从65%左右降至58%左右，年内降息2次的概率从93%左右降至76%左右。

3、关税豁免截至日期临近，目前市场预期美国与中国和印度达成协议的概率较大，其他国家的概率均很低。未来半个月需重点关注贸易谈判的相关进展，这将在很大程度上决定后续美国经济与通胀的走向。

4、随着库存消化、关税上升，美国通胀仍将面临上行风险。作为参照，彭博一致预期美国PCE和核心PCE通胀将从Q3开始回升，Q4时PCE通胀为3.1%、核心PCE通胀为3.2%。通胀上行压力下，美联储仍将保持观望，不宜对降息期待过高。

正文如下：

1、美国6月CPI和核心CPI双双反弹，关税影响开始显现。

>整体表现：美国6月未季调CPI同比2.7%，符合预期，高于前值2.4%；核心CPI同比2.9%，低于预期值3.0%，高于前值2.8%。季调后CPI环比0.3%，符合预期，高于前值0.1%和12个月均值0.2%；核心CPI环比0.2%，低于预期值0.3%，高于前值0.1%，与12个月均值持平。

>分项表现：美国6月CPI主要分项方面，食品分项环比维持0.3%不变，高于12个月均值0.2%；能源分项环比从-1.0%升至0.9%，主因汽油环比大幅抬升；核心商品分项环比从0%升至0.2%，高于 12个月均值0.1%，其中服装价格明显反弹，汽车价格环比延续为负；核心服务分项环比从0.2%升至0.3%，与12个月均值持平，其中住宅分项环比小幅回落，医疗保健服务和交通运输分项环比明显抬升。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.12%，5月和4月分别为0.01%、0.07%。整体看，美国6月CPI和核心CPI均有所反弹，关税对商品通胀的影响已有所显现，但对服务通胀的传导尚不显著，因此整体通胀压力尚可。

2、CPI公布后，美元指数和美债收益率上行，降息预期小幅下调。

>大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金持续下跌，美元指数和美债收益率持续走高。截至7/16收盘，标普500、道琼斯指数下跌0.4%、1.0%，纳斯达克指数上涨0.2%；10Y美债收益率上行4.8bp至4.48%，美元指数上涨0.5%至98.6，现货黄金下跌0.6%至3323.1美元/盎司。

>降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期小幅下调。利率期货隐含的7月降息概率维持0%不变，9月降息概率从65%左右降至58%左右，年内降息2次的概率从93%左右降至76%左右。

3、继续提示：美国通胀仍面临上行风险，不宜对美联储降息期待过高。

>贸易谈判展望：美国与中国的关税豁免期截至8/12，与其他国家的关税豁免期已延长至8/1，特朗普表示到期后关税将恢复、不会继续延长豁免。博彩网站交易结果显示，截至7/16，市场预期美国与中国和印度达成协议的概率较大，其他国家的概率均很低。未来半个月需重点关注贸易谈判的相关进展，这将在很大程度上决定后续美国经济与通胀的走向。

>美国通胀展望：前期报告中我们曾指出，近几个月美国通胀之所以表现温和，一方面由于目前对等关税仍在豁免期，另一方面则是前期“抢进口”带来的补库。PMI物价指数持续处在高位，表明通胀压力始终存在，只是尚未向终端传导。往后看，随着库存消化、关税上升，美国通胀仍将面临上行风险，具体上行幅度取决于关税恢复情况。作为参照，彭博一致预期美国PCE和核心PCE通胀将从Q3开始回升，Q4时PCE通胀为3.1%、核心PCE通胀为3.2%，并且要到2026年底才能重新降至目前的水平。通胀上行压力下，美联储仍将保持观望，不宜对降息期待过高。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。