郭磊：上半年增长顺利收官，6月边际变化值得重视

郭磊 系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，2025年二季度实际GDP同比5.2%。“924”稳增长政策以来，实际增长从2024年Q2-Q3的4.6%、4.7%成功地重新站上了5%以上；名义增长依然是主要短板，二季度名义增长同比3.9%，和去年Q2相比基本持平，它是微观体感的主要约束项，我们理解这也是“反内卷”政策升温的背景之一。

第二，从二季度GDP的结构来看，实际增长还是受益于我们所说的增长“广谱性”上升。一是制造业投资，设备工器具投资上半年累计同比17.3%（一季度19.0%）；二是耐用品消费，限额以上家电零售累计同比30.7%（一季度19.3%）、汽车产量上半年同比10.8%（一季度12.0%）；三是服务消费，上半年服务零售同比5.3%（一季度5.0%）。出口的偏高景气是另一重要条件，上半年出口同比5.9%（一季度5.7%）。

第三，二季度工业产能利用率为74.0%，进一步低于一季度的74.1%和去年四季度的76.2%，但降幅放缓。其中产能利用率较低且在继续下降的是煤炭、食品饮料、化工、汽车，产能利用率较低但环比略有改善的是非金属矿（水泥等）；值得注意的是，电气机械产能利用率为73.5%，较前值的71.7%有所改善。电气机械产能利用率在2020年Q4之后一直震荡下行，目前有初步改善迹象。当然，电气机械不止新能源，也包含家电等领域，没有办法单独当做新能源产能趋势的表征指标。

第四，上半年主趋势是实际增长修复，但6月的边际变化值得重视。从六大口径数据来看，工业、出口高于前值，社零、服务业、投资、地产销售均低于前值。简单来说，6月经济延续了5月“强供给弱需求”的特征：工业增加值增速较高；支出法之下的终端需求则有所分化，其中消费、投资、地产销售整体趋缓。在供需端速度差异较大的情况下，工业产销率继续下行。

第五，6月工业增加值同比6.8%，处于过去三个月以来的最高，环比也达0.5%。为什么增速那么高？我们理解：（1）可能和关税节奏有关，5月14日中美关税缓和，出口交货值集中于6月释放。6月出口交货值同比为4.0%，高于前值的0.6%和4月的0.9%；（2）产业趋势下，新兴领域产量增速较高，其中工业机器人、服务业机器人、集成电路增速继续走高，智能手机单月增速增速提升较为明显，汽车、太阳能电池、发电设备略有减速但依然在相对高位，高技术产业增加值较前值加快1.1个点；（3）6月社融改善可能对供给端促进更大。6月新增社融4.2万亿，同比多增9008亿元。

第六，6月社零同比4.8%，处于过去四个月以来的低点，环比为-0.16%。为什么增速回落那么快？我们理解：（1）餐饮、烟酒、饮料、化妆品等社交属性的领域回落幅度较大，餐饮6月同比为0.9%，较前值下行5个百分点；限额以上餐饮收入同比只有-0.4%，烟酒饮料化妆品单月同比也均为负增长；（2）由于油价调整，6月石油制品零售增速只有-7.3%；（3）可能和国补换档、“618”促销对价格的影响有关，家电、通讯器材虽依然处于较高增速，但增速低于前几个月。相对亮点的是汽车，零售额同比增长4.6%，明显高于过去两个月，可能和反内卷背景下降价效应收敛有关。

第七，6月固定资产投资增速较低，累计同比从3.7%回落至2.8%，对应单月同比只有0.5%。其中各部分增速均较前值有所回落，较为意外的一是制造业投资，可能受设备更新资金前期使用比率已经较高有关，和“反内卷”的影响可能也有一定关系；二是狭义基建投资，天气因素可能是原因之一；此外，下滑幅度较大的是水利管理业，大概率是2023年底的增发国债及其配套资金使用基本完毕，以及去年同期高基数带来的共同结果。

第八，6月地产销售、投资均继续减速，贷款带动下到位资金降幅略有收窄。去年10月至今年3月是地产销售相对较好的阶段，意味着在“924”政策红利下，真实需求经历了两个季度左右的释放。这波需求脉冲释放完毕后，今年4月起地产销售开始放缓，5-6月降幅逐步扩大。这一背景下通过新一轮政策继续推动止跌回稳较为关键。

第九，简单总结，上半年实际增长同比5.3%，为全年实现5%左右的增长打下了良好的基础。值得关注的短板一是名义GDP，它影响微观体感；二是工业产能利用率和工业产销率，它影响后续阶段的价格水平和名义GDP中枢。同时，6月份的边际变化亦值得重视：（1）单月固定资产投资增速连续显著偏低，对应经济可能存在资本形成不足的问题；（2）社零大类中餐饮等门类增速下降较快，是消费的结构性弱项之一；（3）房地产销售投资降幅扩大。对于短期宏观面来说，新的政策线索或者信号较为关键，包括超长期特别国债、政策性金融工具能否支撑有效投资，消费有没有接续性的激励，地产政策是否会有新的空间、“反内卷”能否有效约束供给等。

正文

2025年二季度实际GDP同比5.2%。“924”稳增长政策以来，实际增长从2024年Q2-Q3的4.6%、4.7%成功地重新站上了5%以上；名义增长依然是主要短板，二季度名义增长同比3.9%，和去年Q2相比基本持平，它是微观体感的主要约束项，我们理解这也是“反内卷”政策升温的背景之一。

2024年Q2至2025年Q2实际GDP同比分别为4.7%、4.6%、5.4%、5.4%、5.2%。

2024年Q2至2025年Q2名义GDP同比3.98%、4.05%、4.62%、4.59%、3.94%。

从二季度GDP的结构来看，实际增长还是受益于我们所说的增长“广谱性”上升。一是制造业投资，设备工器具投资上半年累计同比17.3%（一季度19.0%）；二是耐用品消费，限额以上家电零售累计同比30.7%（一季度19.3%）、汽车产量上半年同比10.8%（一季度12.0%）；三是服务消费，上半年服务零售同比5.3%（一季度5.0%）。出口的偏高景气是另一重要条件，上半年出口同比5.9%（一季度5.7%）。

本轮政策框架相对较为多元，着力点包括耐用品消费（“以旧换新”）、制造业投资（“设备更新”）、服务零售（“创新多元消费场景、扩大服务消费”）、建筑业（推动房地产止跌回稳、广义财政扩张）等。

二季度工业产能利用率为74.0%，进一步低于一季度的74.1%和去年四季度的76.2%，但降幅放缓。其中产能利用率较低且在继续下降的是煤炭、食品饮料、化工、汽车，产能利用率较低但环比略有改善的是非金属矿（水泥等）；值得注意的是，电气机械产能利用率为73.5%，较前值的71.7%有所改善。电气机械产能利用率在2020年Q4之后一直震荡下行，目前有初步改善迹象。当然，电气机械不止新能源，也包含家电等领域，没有办法单独当做新能源产能趋势的表征指标。

二季度煤炭开采产能利用率为69.3%，低于前值的71.9%；食品饮料为69.1%，低于前值的69.3%；化工为71.9%，低于前值的73.5%；汽车为71.3%，低于前值的71.9%；非金属矿为62.3%，高于前值的60.9%；计算机通信电子产能利用率为77.3%，高于前值的74.7%；电气机械为73.5%，高于前值的71.7%。

上半年主趋势是实际增长修复，但6月的边际变化值得重视。从六大口径数据来看，工业、出口高于前值，社零、服务业、投资、地产销售均低于前值。简单来说，6月经济延续了5月“强供给弱需求”的特征：工业增加值增速较高；支出法之下的终端需求则有所分化，其中消费、投资、地产销售整体趋缓。在供需端速度差异较大的情况下，工业产销率继续下行。

6月工业增加值同比6.8%，高于前值的5.8%；出口同比5.8%，高于前值的4.8%；社零同比4.8%，低于前值的6.4%。服务业生产指数同比6.0%，低于前值的6.2%；固定资产投资同比0.5%，低于前值的2.9%；地产销售面积同比-5.4%，低于前值的-3.3%。

6月工业产销率为94.3%，低于5月的95.9%和4月的97.2%。

6月工业增加值同比6.8%，处于过去三个月以来的最高，环比也达0.5%。为什么增速那么高？我们理解：（1）可能和关税节奏有关，5月14日中美关税缓和，出口交货值集中于6月释放。6月出口交货值同比为4.0%，高于前值的0.6%和4月的0.9%；（2）产业趋势下，新兴领域产量增速较高，其中工业机器人、服务业机器人、集成电路增速继续走高，智能手机单月增速增速提升较为明显，汽车、太阳能电池、发电设备略有减速但依然在相对高位，高技术产业增加值较前值加快1.1个点；（3）6月社融改善可能对供给端促进更大。6月新增社融4.2万亿，同比多增9008亿元。

6月工业机器人产量同比37.9%（前值35.5%）；服务业机器人产量同比18.3%（前值13.8%）；集成电路产量同比15.8%（前值11.5%）；智能手机产量同比8.4%（前值-1.7%）；汽车产量同比8.8%（前值11.3%）；太阳能电池产量同比24.1%（前值27.8%）；发电设备产量同比26.1%（前值43.1%）。

6月高技术产业增加值同比9.7%，高于前值的8.6%。

6月社零同比4.8%，处于过去四个月以来的低点，环比为-0.16%。为什么增速回落那么快？我们理解：（1）餐饮、烟酒、饮料、化妆品等社交属性的领域回落幅度较大，餐饮6月同比为0.9%，较前值下行5个百分点；限额以上餐饮收入同比只有-0.4%，烟酒饮料化妆品单月同比也均为负增长；（2）由于油价调整，6月石油制品零售增速只有-7.3%；（3）可能和国补换档、“618”促销对价格的影响有关，家电、通讯器材虽依然处于较高增速，但增速低于前几个月。相对亮点的是汽车，零售额同比增长4.6%，明显高于过去两个月，可能和反内卷背景下降价效应收敛有关。

6月餐饮收入同比增长0.9%（前值5.9%）；其中限额以上餐饮收入同比-0.4%（前值3.7%）。烟酒零售同比-0.7%（前值4.0%）；饮料零售同比-4.4%（前值2.9%）；化妆品零售同比-2.3%（前值4.4%）；石油制品零售同比-7.3%（前值-5.7%）；家电零售同比32.4%（前值53.0%）；通讯器材零售同比13.9%（前值33.0%）；汽车零售同比4.6%（前值1.1%，4月0.7%）。

6月固定资产投资增速较低，累计同比从3.7%回落至2.8%，对应单月同比只有0.5%。其中各部分增速均较前值有所回落，较为意外的一是制造业投资，可能受设备更新资金前期使用比率已经较高有关，和“反内卷”的影响可能也有一定关系；二是狭义基建投资，天气因素可能是原因之一；此外，下滑幅度较大的是水利管理业，大概率是2023年底的增发国债及其配套资金使用基本完毕，以及去年同期高基数带来的共同结果。

6月固定资产投资当月同比0.5%，前值2.9%。

其中制造业投资当月同比5.1%，前值7.8%；地产投资当月同比-12.9%，前值-12%；大口径基建投资当月同比5.3%，前值9.2%；小口径基建投资当月同比2.0%，前值5.1%。

6月地产销售、投资均继续减速，贷款带动下到位资金降幅略有收窄。去年10月至今年3月是地产销售相对较好的阶段，意味着在“924”政策红利下，真实需求经历了两个季度左右的释放。这波需求脉冲释放完毕后，今年4月起地产销售开始放缓，5-6月降幅逐步扩大。这一背景下通过新一轮政策继续推动止跌回稳较为关键。

6月商品房销售面积当月同比-5.4%，前值-3.3%；商品房销售额当月同比-10.7%，前值-5.9%。

6月地产投资当月同比-12.9%，前值-12%；新开工面积当月同比-9.5%，前值-19.3%；施工面积当月同比-0.7%；竣工面积当月同比-1.9%，前值-19.5%。

6月房地产开发到位资金当月同比-9.7%，前值-10.1%；其中，国内贷款当月同比11.8%，前值-13%；自筹资金当月同比-7.2%，前值-8.7%；定金及预收款当月同比-16.8%，前值-12.7%；个人按揭贷款当月同比-23.1%，前值-8.5%。

简单总结，上半年实际增长同比5.3%，为全年实现5%左右的增长打下了良好的基础。值得关注的短板一是名义GDP，它影响微观体感；二是工业产能利用率和工业产销率，它影响后续阶段的价格水平和名义GDP中枢。同时，6月份的边际变化亦值得重视：（1）单月固定资产投资增速连续显著偏低，对应经济可能存在资本形成不足的问题；（2）社零大类中餐饮等门类增速下降较快，是消费的结构性弱项之一；（3）房地产销售投资降幅扩大。对于短期宏观面来说，新的政策线索或者信号较为关键，包括超长期特别国债、政策性金融工具能否支撑有效投资，消费有没有接续性的激励，地产政策是否会有新的空间、“反内卷”能否有效约束供给等。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；逆全球化关税出现反复可能；转口贸易出现变化；狭义基建下行风险大于预期；“以旧换新”国补资金下半年弹性变小的影响出现；地产销售继续下行。