国金固收尹睿哲｜社融增速还有多少向上空间？

作者：尹睿哲、魏雪

摘要

■ 核心观点

社融存量增速继续上行，政府债券依然是主要贡献项

6月新增社融4.2万亿，同比多增9008亿。社融同比多增幅度较大的原因之一在于去年同期基数较低为3.3万亿，是2020年以来同期最低值。今年以来社融存量增速持续回升，6月再度上行0.2个百分点至8.9%。政府债券依然是社融同比多增的最大贡献项。6月政府债券同比多增5032亿至1.35万亿，同比多增规模对当月社融贡献达56%。

银行贷款同比多增也对社融形成一定支撑，其中企业短贷冲量明显、中长贷表现一般

社融口径下人民币信贷同比多增1673亿至2.36万亿，外币贷款同比多增1132亿至325亿。其中外币贷款同比多增规模创历史同期新高，主要原因在于2024年同期新增外币贷款项创历史新低。此外外币贷款存量增速与进口增速走势拟合度较好，一个可能的解释在于出口贸易较为景气时企业和个人对外币贷款需求增加，以进行境外投资或跨境结算。具体拆分信贷结构来看，6月票融大幅多减3716亿至-4109亿，新增规模创历史同期新低。新增企业短贷规模创历史同期新高、且远高于过去五年同期均值；同样的情况在今年一季度末也发生过，说明银行在季末缺乏足够有效信贷时，可能均使用企业短贷冲高贷款规模。企业中长贷仅同比多增400亿，去年6月新增企业中长贷规模为近五年来低位，在相对低基数的前提下本月新增企业中长贷规模并未大幅同比多增，也说明当前企业投资扩产意愿仍然偏弱。

M1增速大幅回升可能是受到化债、基本面边际改善双重影响

6月M1同比增速较5月快速上升2.3个百分点至4.6%，原因之一可能在于部分债务置换资金暂时还留存在企业活期账上，阶段性推高M1增速。原因之二可能在于，从我们跟踪的基本面利空指标占比来看，6月以来基本面利空债市指标占比回升，表明6月基本面或边际小幅改善，与M1回升趋势一致。

今年以来社融存量增速持续回升，后续社融存量增速是否还有持续回升的空间？

如果年内不追加政府债额度，7-12月政府债对社融同比的拉动率将下降0.6个百分点。年内7-12月还有6.07万亿政府债净融资额度，若后续不增加政府债额度，2025年12月政府债对社融同比的拉动率或降至3.36%，比6月的3.95%下降0.6个百分点。逐月来看，若后续国债发行进度大致按照匀速抬升估计，地方债发行则估计主要集中在三季度、即9月净融资进度达90%，那么政府债对社融存量的拉动率可能在7月或8月升至高点，随后逐步转为拖累。

7-12月人民币信贷需或需新增约7.6万亿才能托底社融。若7-12月政府债对社融同比0.6个百分点的拖累均由人民币信贷补足，那么其对社融同比的拉动率需由6月的4.38%升至年末的4.97%，对应信贷增量约为7.6万亿。逐月来看，若按照此前政府债发行计划估计，人民币信贷增速可能在8月左右筑底，随后需要在年末逐步回升至8.03%一线，才可以托底社融、抵消政府债净融资规模下滑带来的拖累。

此新增规模仅次于2020年同期，在当下基本面环境下或难以实现。对比过去五年同期7-12月信贷增量来看，上文测算的信贷增长规模仅次于2020年7-12月的7.7万亿。而2020年7-12月处于全球卫生公共事件放开后经济恢复的窗口期,PMI同比趋势值快速反弹，且微观主体信心充足、对未来经济回升持有较为乐观的态度。对比当下情况来看，PMI同比趋势值底部震荡，居民和企业信心相对缺乏，后续信贷增长或难以出现2020年7-12月那样较为乐观点的情况。

因此我们认为，在不追加政府债额度的前提下，后续政府债净融资规模下滑对社融的拖累或较难由信贷增长完全弥补。据前文测算，政府债对社融同比的拉动可能在7月、8月见顶。而2025年新型政策性金融工具在6月设立完成后，首笔资金投放时间预计为7月至8月，期间或许撬动银行配套信贷，因此社融存量增速在7、8月可能还会有所支撑。但后续三季度末及四季度随着政府债贡献降低、信贷增长乏力，社融存量增速大概率转为回落。

风险提示

政策超预期、测算误差、历史经验不适用

正文

6月社融存量增速上行0.2个百分点。6月新增社融4.2万亿，同比多增9008亿。社融同比多增幅度较大的原因之一在于去年同期基数较低为3.3万亿，是2020年以来同期最低值。对比同期均值来看，过去五年同期新增社融均值为3.98万亿，今年新增社融规模略高于过往同期均值。存量增速方面，今年以来社融存量增速持续回升，6月再度上行0.2个百分点至8.9%。

分结构来看，政府债券依然是社融同比多增的最大贡献项。6月政府债券项新增1.35万亿，新增规模为历史同期次高，也高于过去五年同期均值9004亿；同比多增规模为5032亿，占当月社融同比多增规模的56%。

6月银行贷款同比多增2805亿至2.39万亿，也对社融形成一定支撑。其中社融口径下人民币信贷同比多增1673亿至2.36万亿，外币贷款同比多增1132亿至325亿。本月外币贷款同比多增规模创历史同期新高，主要原因在于2024年同期新增外币贷款项创历史新低，仅为-807亿。此外，我们发现外币贷款存量增速与中国进口增速走势拟合度较好，一个可能的解释在于出口贸易较为景气的时候，企业和个人对外币贷款需求增加，以进行境外投资或跨境结算。

具体拆分信贷结构来看，企业短贷冲量明显、中长贷表现一般。6月企业信贷同比多增1400亿至1.77万亿，同比多增规模基本持平过去五年同期均值1.7万亿。其中票融大幅多减3716亿至-4109亿，新增规模创历史同期新低。6月企业短贷同比多增4900亿至1.16万亿，新增短贷规模创历史同期新高、且远高于过去五年同期均值5639亿；同样的情况在今年一季度末也发生过，说明银行在季末缺乏足够有效信贷时，可能均使用企业短贷冲高贷款规模。企业中长贷同比多增400亿至1.01万亿，新增规模略低于过去五年同期均值1.17万亿；同时，去年6月新增企业中长贷规模为近五年来低位，在相对低基数的前提下本月新增企业中长贷规模并未大幅同比多增，也说明当前企业投资扩产意愿仍然偏弱。

居民短、中长贷均小幅多增。居民信贷同比多增267亿至5976亿，新增规模低于过去五年同期均值8461亿。其中居民短贷同比多增150亿至2621亿，新增短贷规模位于过去五年来同期偏低位置，但并未大幅偏离季节性；居民中长贷同比多增151亿至3353亿，与30大中城市商品房销量同比增速较去年同期回升的表现也较为一致。

M1增速大幅回升可能是受到化债、基本面边际改善双重影响。此外，6月M1同比增速较5月快速上升2.3个百分点至4.6%，原因之一可能在于上半年特殊再融资债券发行较快，资金拨款至企业部门后，可能企业尚未来得及进行债务置换，因此部分资金暂时还留存在企业活期账上，阶段性推高M1增速。原因之二可能在于，从我们跟踪的基本面利空指标占比来看，6月以来基本面利空债市指标占比由42%升至52%，表明6月基本面或边际小幅改善，与M1回升趋势一致。

今年以来社融存量增速持续回升，由2024年11月的7.8%上行至6月的8.9%，后续社融存量增速是否还有持续回升的空间？

历史上社融存量增速上行多伴随利率上行。长周期视角来看，社融存量增速开始上行之后，10Y国债利率也对跟随上行。原因在于社融增速上行多代表信用周期启动，宽信用预期、以及后期经济可能逐步回温驱动利率上行。同理来看，今年年初国债利率的上行或也不能完全归因于资金收紧引发的短期波动，似乎更应该视作一轮周期性下跌压力的阶段性释放。

除了信用周期外，如今政府债券也是影响社融走势的主要因素。人民币信贷是社融中占比最大的部分，对社融走势影响较大。不过自2023年5月企业信贷周期见顶回落以来，社融口径下的人民币信贷分项对社融同比的贡献率、拉动率均逐步下降，贡献率由2023年6月的76%降至目前的49%、拉动率也由7.11%降至4.38%；政府债对社融同比的贡献和拉动则逐步增加，前者由2023年6月的19%大幅上升至当前的44%，拉动率也由1.75%上升至3.95%。

如果年内不追加政府债额度，7-12月政府债对社融同比的拉动率将下降0.6个百分点。今年国债、地方债额度分别为6.66万亿、7.2万亿，截止6月末国债净融资3.38万亿、地方债净融资4.41万亿。若后续不再追加政府债额度，7-12月还有6.07万亿政府债净融资额度。按此规模估计，2025年12月政府债对社融同比的拉动率或降至3.36%，比6月的3.95%下降0.6个百分点。逐月来看，若后续国债发行进度大致按照匀速抬升估计，地方债发行则估计主要集中在三季度、即9月净融资进度达90%，那么政府债对社融存量的拉动率可能在7月或8月升至高点，随后逐步转为拖累。

7-12月人民币信贷需或需新增约7.6万亿才能托底社融。若7-12月政府债对社融同比0.6个百分点的拖累均由人民币信贷补足，那么其对社融同比的拉动率需由6月的4.38%升至年末的4.97%，对应信贷增量约为7.6万亿。逐月来看，若按照此前政府债发行计划估计，人民币信贷增速可能在8月左右筑底，随后需要在年末逐步回升至8.03%一线，才可以托底社融、抵消政府债净融资规模下滑带来的拖累。

此新增规模仅次于2020年同期，在当下基本面环境下或难以实现。对比过去五年同期7-12月信贷增量来看，上文测算的信贷增长规模7.6万亿仅次于2020年7-12月的7.7万亿。而2020年7-12月处于全球卫生公共事件放开后经济恢复的窗口期,PMI同比趋势值快速反弹，且微观主体信心充足、对未来经济回升持有较为乐观的态度。对比当下情况来看，PMI同比趋势值底部震荡，居民和企业信心相对缺乏，后续信贷增长或难以出现2020年7-12月那样较为乐观点的情况。

三季度末及四季度社融存量增速大概率转为回落。因此我们认为，在不追加政府债额度的前提下，后续政府债净融资规模下滑对社融的拖累或较难由信贷增长完全弥补。据前文测算，政府债对社融同比的拉动可能在7月、8月见顶。而2025年新型政策性金融工具在6月设立完成后，首笔资金投放时间预计为7月至8月，期间或许撬动银行配套信贷，因此社融存量增速在7、8月可能还会有所支撑。但后续三季度末及四季度随着政府债贡献降低、信贷增长乏力，社融存量增速大概率转为回落。

风险提示

政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。

测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。

历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。

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《社融增速还有多少向上空间？》

报告信息

证券研究报告：《社融增速还有多少向上空间？》

报告日期：2025年07月14日

作者：

尹睿哲 SAC执业编号：S1130525030009

魏雪 SAC执业编号：S1130525030011