李礼辉：稳定币，确定中的不确定

图为中国银行原行长李礼辉参加新经济学家智库《稳定币的未来》闭门研讨会现场图。本文为李礼辉在研讨会上的发言。

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稳定币，确定中的不确定

李礼辉

去中心化金融（DeFi）一般是指基于分布式账本、端对端网络、可编程智能合约的去中心化、去中介的金融平台、金融工具、金融交易和金融服务，典型形态包括加密数字货币和去中心化金融协议。

2009年面世的比特币撬动去中心化金融。2021年5月全球加密数字货币总市值2.55万亿美元，首次超过美元现金流通量。2025年7月13日比特币价格11.75万美元，市值2.36万亿美元。以太坊去中心化金融协议涵盖加密货币、交易平台、借贷平台和资产管理平台，形成可自洽的链上金融体系，2022年从“PoW工作量证明共识算法”过渡到“PoS权益证明共识算法”，声称可降低能耗，提高效率。

各国金融监管普遍担忧去中心化金融对现行金融体系的冲击，主要是难节制的地下投机和庞氏骗局，难监管的地下黑金和暗网交易，无意义的计算和能源消耗，去中介效应可能颠覆中心化金融模式。

虚拟货币没有行政许可的发行责任主体，没有公众信任的信用背书，没有可证实的资产支撑，市场价格波动剧烈。针对虚拟货币的缺陷，市场上出现了稳定币。2014年Tether公司发行的USD Tether是第一个主流稳定币，声称锚定美元，以金融资产作支撑，可以保持稳定币价值稳定，可以随时与美元进行1:1的兑换。

稳定币创新金融便利，成为加密资产市场交易工具、跨境贸易市场交易工具、灰黑色市场交易工具、不稳定主权货币的替代货币。

10年来稳定币一直在潜泳，也一直没有法律的马甲。2025年5月21日，我国香港议会通过《稳定币条例》。5月22日（比特币日），美国参议院通过以“GENIUS”命名的稳定币法案。从宏观的层面观察，可以确定的是，稳定币终于正式步入全球金融舞台；目前难以确定的，是稳定币在国际金融竞争中的地位和作用。

一、美国的动机

美国一直在逐步开放去中心化金融市场。2017年12月，美国商品期货交易委员会CFTC批准芝加哥期权交易所和芝加哥商品交易所推出比特币期货交易。2021年10月，美国证券交易委员会SEC批准2只比特币期货ETF（交易所交易基金）上市。2023年12月，美国金融会计标准委员会FASB发布加密资产会计财务准则，对建立在分布式账本上的加密资产实行公允价值法，市场价格变动纳入利润表，加密资产支付可计入经营现金流。2024年1月，SEC批准11只比特币现货ETF上市，比特币现货ETF成为间接投资比特币并可以在金融交易所进行投资交易的金融产品。2025年3月，美国宣布建立战略性比特币储备，将联邦政府通过没收拥有的20万枚比特币充作资本。

2021年10月，美国总统金融市场工作组发表《稳定币报告》，将稳定币定义为“保持稳定价值的数字资产”，认为稳定币及相关活动存在投机性交易风险、非法金融活动风险以及可能影响支付安全的系统性金融风险，建议在投资者保护、防控非法金融活动、执行审慎监管等方面对现有法律予以补充，对稳定币发行人、托管人制定监管标准，限制关联关系，限制交易数据共享，有效管控稳定币风险。

美国的稳定币有几个看点。

1.特朗普总统具有商业基因，推出稳定币应是出于经济动机。

美国的双赤字结构性矛盾一直在加剧加深。一是贸易出口与进口严重失衡。制造业占GDP比重曾高达28.1%，2023年只有10.2%,2024年第3季度跌破10%降到9.96%，每年贸易逆差超过5000亿美元。二是财政收入与支出严重失衡。财政长期收不抵支，国债高达36万亿美元，国债年利息超过1万亿美元。美国依托国际货币霸权地位和全球金融市场主导地位，得以放量发行美元购买全球商品并增发国债弥补财政赤字。这是美国维系双赤字格局的“命门”。此外，美国一直利用货币金融霸权干预全球支付清算体系，长臂管辖实施金融制裁。

因此，美国必将竭力维系美元货币霸权地位和全球金融市场主导地位，避免双赤字失控激发财政危机和金融危机。而且，稳定币正在成为链接加密资产市场和传统金融市场的金融工具。美国推出稳定币法案，不仅是为了拓展美国国债的市场需求，而且是重大的经济金融发展战略：捆绑稳定币与美元，推进全球去中心化金融市场的美元化，谋取数字经济时代的国际货币霸权和全球金融霸权。

2.稳定币法案贯彻了美国主导、美国优先的原则。

稳定币本国发行人包括有联邦许可证的非银行机构、受监管的银行子公司，以及州政府批准且财政部认定与联邦标准基本一致的州级发行人。外国发行人必须来自监管制度与美国相当的国家或地区，必须在美国的金融机构中存有足够的储备资产以满足流动性要求和美国用户赎回要求。法案规定，限制非美元稳定币在美国市场流通。

3.美国短期国债仍是稳定币首选。

尽管标普、惠誉、穆迪将美国国债评级下调到次高级，美国短期国债仍是当前评级最高、收益最高、流动性最高的金融资产，是稳定币的首选。2025年1-5月稳定币发行主体增持美国国债800亿美元，2025年6月Tether和Circle持有美国国债1220亿美元。渣打银行预测，到2028年全球稳定币对美国国债的需求将达1.6万亿美元。

4.美元稳定币增加美国经济的不确定性。

稳定币锚定美元，可增加美国国债需求，但并不能直接弥补贸易和财政缺口。而且，稳定币在链接加密资产市场与传统金融市场的同时，也捆绑了加密资产市场与传统金融市场的风险。一方面，如果美国无法实现制造业回流和财政支出缩减，双赤字就将持续，可能触发类似次贷的金融危机，美元不稳定，美元稳定币也就不稳定。另一方面，美元稳定币存在巨大的投机交易风险，如果稳定币绑定的美国国债所占比重超过一定阈值，美元稳定币不稳定，美元也就不稳定。

5.以人民币国际化应对美元的货币霸权。

要立足于建设金融强国，加快推进人民币国际化。强调国际货币体系的全球经济运行公共工具属性，促进国际货币体系多极化；强调跨境支付体系的全球资金运行公共平台属性，促进跨境支付体系多元化；扩展数字化支付基础设施，发展多边支付系统；统筹金融市场稳定和资本自由流动，放宽跨境证券投资、短期资本流动的限制。既要提升SWIFT系统中人民币作为国际货币的比重，也要提升SWIFT系统外人民币用于国际计价、支付、融资、投资和国际储备的比重。

二、香港的定位

在最近召开的陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜论述了新兴技术在跨境支付领域的应用。他明确提出：区块链和分布式账本等新兴技术推动央行数字货币、稳定币蓬勃发展，实现了“支付即结算”，从底层重塑传统支付体系，大幅缩短跨境支付链条，同时对金融监管也提出了巨大的挑战。智能合约、去中心化金融等技术也将持续推动跨境支付体系的演进和发展。

《香港稳定币条例》体现了审慎原则。一是单一监管架构，由香港金管局统一负责稳定币的发牌和监管，发行人必须在香港设立实体公司。二是限定支付工具，核心功能限定支付媒介和价值储存。三是多元锚定货币，锚定货币包容港元和非港元法定货币。四是全额储备资产，储备资产严格限定高流动性、低风险资产，必须全额覆盖发行的稳定币面值且独立托管。五是无条件赎回，发行人必须无条件按面值赎回稳定币，处理时限透明，不得附加不合理费用。六是高频率披露，纳入反洗钱监管，要求每日报告流通量，每周披露储备构成。

目前，香港稳定币的定位还有3个不确定性。

1．在金融定位上，是支付工具，还是支付工具+投资工具。

《香港稳定币条例》将稳定币定义为“参照法定货币维持稳定价值的虚拟资产”，核心功能限定为支付媒介和价值储存，可直接用于购买商品或跨境转账，类似于数字化的支付工具。条例禁止稳定币支付利息或变相投资回报，包括提供与持有期限挂钩的收益，这就限制了稳定币的投资工具功能。

目前全球最大的稳定币Tether不仅是支付工具，也是投资工具。据公开信息，2025年1季度Tether持有价值超过76亿美元的比特币，2025年6月Tether向1家专注于去中心化应用创新的基金投资200万美元。

稳定币如果成为可以投资加密资产和去中心化应用项目的投资工具，就将打破稳定币与加密资产市场的风险隔离。未来香港是否会调整加密资产投资政策，允许稳定币成为投资工具，有待观察。

圆币科技集团的股东有的曾经是香港金融监管的掌舵人，有的是币圈的先行者。旗下的“圆币创新”已纳入稳定币发行人首批沙盒测试，据说曾通过沙盒测试探索稳定币与投资场景结合的可能路径。

香港是国际金融中心。按香港法规，稳定币发行人或圈内实体可以申请证券交易、资产管理等投资业务牌照，但必须满足规定的条件，并执行风险隔离机制。投资业务交易系统必须独立于稳定币发行平台，稳定币储备资产必须与投资业务资金分账管理并存放于不同的托管机构。是否允许应用智能合约设立资金隔离技术栅栏，尚未明确。

2.在支付定位上，是链接香港与全球，还是链接中国与全球。

据DeepSeek查询数据，中国第三方支付机构跨境互联网支付2023年1.2万亿元人民币、15亿笔，2024年预计1.5万亿人民币、20亿笔。按场景区分，跨境电商占比超60%，其余是留学费用支付和出境旅游扫码支付。按头部机构区分，支付宝约占50%，微信支付约占30%。按地域区分，东盟地区约占40%，欧美约占30%。按币种区分，人民币支付的占比从2023年的25%提高到2024年的35%。

国家政策鼓励和支持第三方跨境支付发展，国家外汇管理局扩大跨境支付试点，允许更多第三方支付机构参与跨境贸易便利化业务，人民币跨境支付系统（CIPS）与支付宝、微信直连。

中国与全球的跨境支付，显然是一个巨大而且成长迅速的市场。香港作为链接中国与全球的贸易中心和金融中心，发行稳定币大有可为。而且数字化技术创新可以为稳定币赋能，例如应用区块链技术能够实现“支付即清算”，提升支付效率，降低清算成本，应用智能合约技术能够指定资金流向，满足风险隔离要求。

因此，香港稳定币得到跨境支付头部机构的青睐。蚂蚁数科已启动申请香港稳定币牌照并完成监管沙盒测试，蚂蚁国际准备提交申请，京东币链科技（香港）正在进行沙盒测试，Circle、Paxos等20家全球性机构也已启动申请香港稳定币牌照。

显而易见，香港稳定币在支付定位上，理应选择链接中国与全球。香港稳定币作为跨境交易的支付工具，就将广泛应用于中国内地的市场。这就要求国家明确相关的政策和制度。

维护金融市场稳定，保护投资者利益，防止系统性金融风险，是金融监管制度的底线。对于去中心化金融，我国一直保持警惕和审慎。2021年9月，人民银行等10部委发布通知，明确指出比特币、以太币、泰达币等虚拟货币，包括稳定币，均不具备与法定货币等同的法律地位，不能作为货币在市场上流通，明确虚拟货币兑换、交易撮合、衍生品交易等属于非法金融活动，禁止境内及境外的交易平台向境内居民提供此类服务。这是关于去中心化金融的最为严格的禁令。

香港推出稳定币，应该是国家的战略部署。相关制度应尽快明确，为香港稳定币营造良好的发展环境。目前可以考虑的是，香港稳定币在满足发行人和支付场景一定条件的前提下，放宽境内市场准入。

3.在货币定位上，是绑定港元，还是绑定港元+人民币。

香港稳定币锚定货币包容港元和非港元法定货币。在联系汇率制度下，锚定港元实质上是锚定美元。1983年以来，香港实施港元与美元挂钩的联系汇率制度，以维持港元汇率稳定和国际贸易的便利性。40年来全球金融格局最大的变化是中国经济金融实力和人民币国际地位的上升，维护港元稳定的货币锚正在向人民币过渡。香港稳定币在支付定位上如果选择链接中国与全球，香港稳定币的发行人可能同时绑定港元+人民币，绑定法定货币的具体结构及其变化，有待观察。

6月26日，香港特区政府发表《香港数字资产发展政策宣言2.0》，提出“LEAP”框架，旨在将香港打造成为数字资产领域的全球创新中心。一是秉持“相同业务、相同风险、相同规则”的原则优化法律与监管；二是扩展代币化产品（tokenised products）并提供税收优惠；三是推进跨界合作以及稳定币支付等应用场景；四是人才与合作伙伴发展。这是一个重大的金融创新战略。我们应该积极支持香港深入探索数字金融技术创新和制度创新的可行路径。需要研究的是，数字资产的跨界融合，势必带来金融稳定、监管合规、投资者保护等方面的问题，例如，如何有效管控应用区块链、人工智能等技术的潜在风险，如何有效管控数字资产市场中的人为操纵、地下交易等风险。这又是一个“不确定”。

去中心化金融既是当前全球金融监管的热点，也可能是未来国际金融竞争的热点。应有必要密切跟踪以美国为代表的去中心化金融市场的动态和趋势，重点研究中心化信任机制与去中心化信任机制融合的可能性，研究加密数字货币等去中心化金融工具是否能形成超越投机之外的可信任的价值载体，研究数字经济时代去中心化金融对国际金融竞争力的影响，研究稳定币对全球支付系统以及全球货币金融体系的影响，研究数字人民币国际化和发行人民币稳定币的可行性，研究去中心化金融风险监管政策和监管框架的预案，研究去中心化金融监管国际合作的可行路径，继续提升我国在全球货币金融体系中的地位和作用。■

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