财报“难产” 天茂集团沉浮录

独立 稀缺 穿透

顺势而为，脱胎换骨！

作者：李莉

编辑：闻道

风品：俊逸

来源：铑财——铑财研究院

念念不忘，终有回响。停牌近两个月后，天茂集团7月8日开市复牌，但相应考验似乎刚刚开始。

截止7月11日，公司股价已连续四个交易日下滑，最新收盘价2.23元较停牌前的2.74元累缩18.6%，市值已不足110亿元。

2025年4月29日，天茂集团发布一纸公告，原定当日披露的2024年报及2025年一季报因“信息需补充”延期，引发轩然大波。5月5日晚，公司再度公告将于5月6日开市起停牌。次日便被证监会立案调查。

7月6日晚，公司公告称，无法在法定期限内披露2024年报和2025年一季报，依据相关规定，公司股票交易将被实施退市风险警示。7月8日股票简称由“天茂集团”变更为“*ST天茂”。

遥想2015年，公司股价一度飙升至16.97元高位。此后开始震荡下滑，2016年回落至10元以下，2021年起长期低于5元。目前最新股价较高点缩水超八成%。十年间，公司从高光走向退市边缘，不禁令人唏嘘。

面对退市风险警示，天茂表示，目前公司及控股子公司国华人寿、华瑞保险均经营正常，公司定期报告涉及的部分信息仍在进一步核实、补充完善中。会尽最大努力加强与各方沟通，尽快完成披露。

何以财报“难产”？卡壳背后，有什么难言之隐？又该如何摆脱当前困境？

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"利润奶牛"风光不再

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能够肯定的是，近两年来公司业绩表现不讨喜。

据预告显示，2024年*ST天茂预计营收400亿元至430亿元，归母净利-5亿元至-7.5亿元，扣非净利-5.03亿元至-7.53亿元。

拉长时间线，2020年-2023年营收分别为412亿元、495.8亿元、496.2亿元、497亿元，对应增速-17.91%、20.35%、0.07%、0.17%；归母净利润5.803亿元、4.707亿元、2.741亿元、-6.518亿元，对应增速-67.32%、-18.88%、-41.78%、-337.82%；扣非净利4.376亿元、4.486亿元、2.559亿元、-6.482亿元，对应增速分别为-60.09%、2.52%、-42.95%、-353.27%。营收规模整体呈增长趋势、但增速大幅放缓，盈利能力则持续震荡下行，若按2024年预告，公司已连续两年亏损。

财报显示，*ST天茂母公司为投资控股型公司，主要通过控股子公司国华人寿和华瑞保险开展保险业务，保险业务收入占主营业务收入的99.99%。

以2024半年报为例，天茂集团营收290.58亿元，其中国华人寿贡献289.44亿元，占比99.61%；截至半年末，国华人寿总资产2715.99亿元，占集团总资产97.59%。换言之，国华人寿的经营状况直接决定天茂集团业绩表现。

2014年至2019年期间，国华人寿堪称天茂集团“利润奶牛”，净利从2014年的14.26亿元增至2019年的22.16亿元。2019年，国华人寿营收489.78亿元，占天茂集团总收入97.58%。同年，天茂集团曾计划通过发行股份、可转换债券及支付现金等方式吸收合并国华人寿，意图打造A股第六家上市险企。然最终计划于2020年终止。

也是这一年，国华人寿业绩开始反转变脸，净利润降至11.1亿元，2022年仅4.84亿元。2023年，国华人寿首次出现亏损，亏额11.55亿元。

2025年1月11日，天茂集团披露了国华人寿2024年度保费收入情况：累计实现原保险保费收入约346.39亿元，同比下降14.21%。2025年一季度为115.93亿元，同比下降近24%。且随着各大保险公司陆续发布2024年第四季度偿付能力报告，行业整体经营状况已基本明朗。然国华人寿该报告却迟迟未公布。

从其在中国货币网发布的三季报看，已有不小经营压力。保险业务收入306.14亿元，同比下降12.43%；归母净利亏损6.71亿元，亏损幅度较上年同期进一步扩大。好在核心偿付能力充足率84.78%，综合偿付能力充足率122.75%，较上季度均略有可喜提升，可仍明显低于行业平均水平。

此外，国华人寿退保金额处于较高水平。2021年至2023年退保金分别为303.59亿元、303.37亿元和206.01亿元，分别占当期保险业务收入的79.61%、80.21%和51.02%，三年累计退保金额超800亿元。

2024年前三个季度，国华人寿退保金尽管同比下降73.78%，降至49.94亿元，然受到产品到期以及满期给付增加等情况影响，赔付支出却同比增长1619.92%，达到218.22亿元。

也基于此，外界普遍认为，*ST天茂业绩披露受阻，或与核心子公司国华人寿近年经营状况恶化有关。

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从房地产到炒股

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业绩颓态，与曾经的房地产领域高调布局形成反差。近年来，通过天茂集团及其核心子公司国华人寿，实控人刘益谦在房地产领域频繁出手，布局广泛。

如2017年，国华人寿与中国金茂联手，以41.24亿元高价拿下上海北外滩一块优质地块。然项目一度进展不顺利。据经理人杂志，2020年，国华人寿以11.91亿元收购中国金茂所持项目全部股份。为了盘活、国华人寿向上海坤茂置业有限公司（孙公司）借款13.6亿。

2021年再次向上海坤茂提供总额不超18亿的财务借款，实际发生借款2.06亿。2023年该地块上建成的上海国华金融中心正式启用，国华人寿总部也迁至该中心。该项目的开发建设，由宸嘉发展集团有限公司（简称“宸嘉发展”）全程代建管理。

据华夏时报，近年来国华人寿陆续将多个地产项目转让给宸嘉发展，双方在地产领域合作较为紧密。如2019年，深圳福晟集团陷入债务危机时，国华人寿旗下的上海霁达投资管理中心（有限合伙）接盘了深圳福晟地产65%股权，之后上海霁达将股权转让给宸嘉发展。2022年，国华人寿投资7亿元建设的国华合悦家上海普陀国际康养中心，作为国华人寿首家旗舰康养社区，其代建管理方也是宸嘉发展。国华人寿旗下的武汉长江新城康养综合体项目，同样由宸嘉发展负责代建管理。

行业分析师王婷妍表示，这种深度绑定的合作模式，容易一荣俱荣一损俱损，在当前房地产业面临调整的背景下，可能成为国华人寿业绩波动的一个外部因素。

此外，国华人寿一度还以“爱炒股”闻名。2023年报显示，截至当年末，国华人寿投资资产规模2668.19亿元，较上年增加6.67%，约占总资产90.39%。其中，基金、股票以及投资性房地产的投资规模分别同比增加26.59%、57.33%和73.96%。

然也是2023年，国华人寿投资收益与公允价值变动损益总计75.66亿元，同比下降24.3%。年报中将亏损原因归结为750日移动平均国债收益率曲线下行致使增加计提准备金，以及当年投资收益减少。

结合上述房地产表现，是否在为往期“不务正业”的后遗症买单，值得企业审视反思。

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资本大佬浮沉

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无论天茂集团，还是国华人寿，刘益谦都是关键先生，其在资本市场素有威名。早在2002年12月，新理益集团以1.4亿元收购湖北百科药业（天茂集团前身）1.2亿股国有法人股，每股成本1.17元。加上此前收购的8.97%股权，新理益集团以28.97%的持股比成为第一大股东。刘益谦随后担任天茂集团董事长。

2015年，天茂集团向新理益集团、刘益谦、王薇合计发行29亿股，每股发行价3.39元，募资98.5亿元。其中，72.4亿元用于收购国华人寿43.86%股权，将持股比增至51%；同时向国华人寿增资25.5亿元，并补充流动资金。此次定增完成后，刘益谦家族持股比进一步提升。

2016年3月，天茂集团完成上一轮定增后，随即策划了面向机构投资者的定增计划。该计划于2017年实施，天茂集团完成48.4亿元的非公开发行，每股发行价7.11元，较刘益谦家族2015年的定增价翻倍不止。通过两次定增，刘益谦家族持股比达65.45%。

2025年5月5日晚，天茂集团公告称，截至2025年4月30日，公司通过股份回购专用证券账户，以集中竞价交易方式首次回购3649万股公司股份，占总股本0.7386%。回购的最高成交价与最低成交价均为2.74元/股，成交总金额约1亿元（不含交易费用）。完成此次回购注销后，天茂集团总股本将从49.41亿股缩至49.04亿股，降幅0.75%。股本结构也将相应调整：无限售流通股占比将从92.14%微降至92.09%，限售股比则从7.86%提至7.91%。经过股权穿透后，刘益谦家族对天茂集团的股权持有比超六成。如果按照天茂最新110亿元市值计算，刘益谦家族持股市值约70亿元，已低于当年入股成本。

2015年至2023年间，天茂集团累计分红16亿元。按刘益谦家族六成以上的持股比例计算，预计可获得分红约10亿元。加上目前的持股市值，刘益谦家族仅能勉强保本。如果后续股价继续下探，则将面临亏损风险。

烦恼不止在天茂集团。2015年，刘益谦为拓展金融领域布局，旗下新理益集团投入100亿元，受让了长江证券原第一大股东所持14.72%的股权，跻身第一大股东。之后继续增持。如2020年7月，新理益集团增持5563.28万股长江证券股份，所耗资金保守估计超3亿元。

而截至2025年7月11日收盘，长江证券股价7.23元。新理益集团所持14.89%的股权市值大约60亿元。较最初百亿投资浮亏约四成。且伴随2024年退居第二大股东，公司话语权有所削弱。

值得一提的是，刘益谦还是知名艺术品收藏家，一直“买多卖少”。但从2023下半年开始，释出其与妻子王薇所持有的部分艺术品。由此被业内人士认为是“割肉离场”，刘益谦“资金链紧张”说法随之流出。不过也有舆论认为，艺术品收藏除了爱好也具投资功能，有买有卖很常见，刘益谦夫妇通过艺术品市场拍卖的藏品应不到其收藏总量1%。

孰是孰非，不做评价，等待时间作答。能肯定的是，当下天茂集团的退市危机来得颇为突然，也让资本大佬刘益谦置于聚光灯下。所有一切疑问，或许要等待证监会的调查结果。

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顺势而为、脱胎换骨

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根本而言，业绩是股价的第一支点。想要摆脱当下困局，还需潜下心来改善业务盘。

上述到行业视角，国华人寿现状并非个例，凸显了中小型险企特定市场环境下的经营挑战。如何保持战略定力、打磨业务专业性、特色化，继而从粗放增长向高质量、精细化转变，这是一个严肃考题。

好在，国华人寿也有一定的市场积累、并在持续自我改进。据官网介绍，已形成了以银行保险和互联网渠道为主，辅以其他渠道的差异化经营格局。公司表示，将保持适度的业务规模，持续优化业务结构和资产配置，稳步推进资产负债匹配，强化新技术应用和人才储备，完善经营管理体系，全面提升经营能力。在确保保费收入基本稳定的同时，根据市场情况灵活调整业务节奏和结构，重点发展长期价值型和风险保障型业务。

同时，积极探索新业务增长点。在投资者互动平台上，天茂集团表示国华人寿正稳步发展养老金融业务，持续开发高质量的养老保险产品，致力打造“保障+服务”的综合养老生态体系。2024年10月，国华人寿旗下首个高端康养项目——国华合悦家上海普陀国际康养中心正式投入运营，标志着养老金融领域迈出重要一步。

2024年末，九部门联合发布《关于金融支持中国式养老事业服务银发经济高质量发展的指导意见》，强调要为不同年龄段的老年人提供多样化的养老金融服务。

种种而观，国华人寿正在聚焦主业、优化升级业务渠道，打磨特色竞争力、开拓新增曲线。身处至暗的天茂集团，依然不缺反转乃至逆袭的可能性。

只是，这个过程难一蹴而就，阵痛期有多长、最终扭亏胜算多大，取决于产品创新、服务升级、科技赋能、合作协同的效率、质量、精准度。

一句话这是一项系统工程。需要上下一体、锚定主业、坚定初心。无论做企业还是做投资贵在与趋势为伍，顺势而为。高质量发展大旗昭昭，新周期新常态下往期的挣快钱、快挣钱、短利思维已没有了市场。个中打法取舍，考验刘益谦的耐心勇气、脱胎换骨的大智慧。