被骗了，被骗惨了！这个龙头实在太会忽悠了！

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“这是价值事务所的第1907篇原创文章”

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前不久所长阳了，因为之前阳过两次，所以这次对付新冠就比较有经验，只要在新冠刚表现出来症状时把中药用对（前提是用对，用错了就会加重），很快就能把它干掉。这次所长一上来表现的是单纯热症，所以用了银翘解毒颗粒，又配了小柴胡颗粒，中午开始嗓子疼、发热，晚上烧就退了，次日除了嗓子外加有些虚弱就没其他问题了。

本以为这次新冠就这么顺利过关，结果没想到嗓子难受持续的时间比想象的要长，一直咳嗽不止，开始的时候痰特别黄，虽然用了一阵子牛黄蛇胆川贝液+金嗓子+银翘解毒颗粒基本消了，嗓子痛也基本止住了，但咳嗽却依然不止，尤其夜间加剧，真真是烦死人。

后面基本没有黄痰后把药换成了蜜炼川贝枇杷膏+金嗓子，有用可效果太慢，咳得昏天黑地的感觉想必懂的同学都懂，于是所长想有没有什么更好的药？在朋友的推荐下，所长用上了步长药业的“宣肺败毒颗粒”，不得不说，这玩意效果确实不一般，在之前的用药基础上加上这货后，咳嗽的恢复速度明显要快太多了。

于是所长开始研究起这个配方来，不研究不知道，一研究吓一跳，看完这个配方，所长的第一反应是步长这么牛逼？

因为这个中成药配伍真的很牛，一共参考了五张经典名方，分别是麻杏石甘汤《伤寒论》、麻杏薏甘汤《金匮要略》、葶苈大枣泻肺汤《金匮要略》、苇茎汤《外台秘要》、不换金正气散《太平惠民和剂局方》。

而后根据这五个古代经典名方加减化裁，最后的组成是麻黄6g、石膏30g、麸炒苍术10g、广藿香15g、青蒿12g、虎杖20g、薏苡仁30g、芦根30g、葶苈子15g、煇苦杏仁15g、化橘红15g、甘草10g。

这里面君药有两味，麻黄、石膏，一温一寒，既能清解肺热，透散湿毒，却又不至于属性太偏，后面的臣、佐运用都非常奥妙，去掉的一些药、增添的一些药都非常有道理，总之，怎么看怎么妙，所长反复学习玩味了好久，真是太牛了，而且实践下来确实也很好用，后面所长推荐给几个类似症状的朋友也都好得很快。

而后，所长想一定要好好去研究一下步长制药，能花这么多心血研发出这样的中成药，肯定有好几把刷子才对。

结果是大失所望。

自2020年触顶后，公司的营收到2024已经连续四年下滑，利润端更是在多年停滞不前后又断崖式下跌，这几年的表现更是尤为糟糕，虽然这三年的利润是假的，因为公司已经连续三年进行了商誉减值，但近两年经营性现金流的表现也确实不佳，整个公司的资产负债率还不断在提高。

看到这些数据，所长感到蛮不科学的。

如果步长真的花了很多心血研究先圣名方，并在很快的时间内推出宣肺败毒颗粒（2021年上市的产品）这个独家品种，按道理讲，应当是一家很有进取心、研发实力很强的企业才对。此前虽然没有仔细研究过，但所长对他也有一点了解，他家的好几款药都是终端热门大品种，像稳心颗粒、脑心通、丹红注射液都是临床终端用得非常广泛的心脑血管用药，根据米内网的数据显示，这三个独家品种在2023 年心脑血管中成药市场的排名都在前10位，有这些个大品种在，步长的底子应该很好，至少现金流会很棒，可以称得上是下有兜底。

如果是一家下有兜底、上又这么进取、能研发出宣肺败毒这样的独家品种的企业，不论如何应当十分不错才对，哪怕遇到困难，也至多是两三年，怎么会是如今的样子？利润多年停滞不前，后续断崖式下跌，营收虽然只下跌四年，但前些年却一直增收不增利。

一年营收上百亿，中成药的毛利又不低，但利润端的表现却如此糟糕，哪怕剔除商誉减值影响，现金流端也并不好看。

这就是所长觉得不太科学的地方，毕竟追踪的企业也算多的了，哪怕是被集采打骨折的信立泰（信立泰算是所长追踪的企业中被集采伤得最惨的之一），也没有步长这样的表现。

而后再看一眼仔细琢磨，哦，原来宣肺败毒颗粒并不是步长自己研发的，他只是摘了桃子，这玩意儿是张伯礼院士和刘清泉教授当时在武汉抗疫的时候边看病人边总结结合古代的经典名方最后形成的一个方剂，后来又开展了六七个这样的实效性随机对照试验，大概用了上千例病人的数据分析最终才成型，步长只是将张院士和刘教授的方子做成了中成药颗粒，仅此而已。

原以为你是医药界的 “麒麟才子”，能凭实力在中药江湖里开疆拓土，结果只是个眼疾手快的 “摘桃达人”，抱着别人的方子躺赢，到头来却把一手好牌打得稀烂。

不过话说回来，这货摘桃子的能力堪称一流，原因是实控人赵氏家族特别会玩砸钱搞推广换市场的玩法，每一年都是几十亿的销售费用，销售费用占比之前一直超过50%！通过疯狂砸钱搞定医院和医生，加上这款产品本身的质量够硬，市占率和收入也是一路狂飙，后面赵氏家族成功将公司推上了资本市场后，套现获得了巨额财富，还一度花了650万美元只为了女儿能上斯坦福大学……

嗯，实话实说，有点生气。

不过看了一通步长还是有不少收获的，虽然没收获到一家优秀企业，但是对中药这个行业的认知多了几分，总之，一圈看下来，所长对中药行业的信心更强了。

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步长透露出来的中药亮点

步长当下最厉害的核心大品种之一是脑心通，2002年获批，专利期早在2021年就过了，可至今都是步长的独家，所以，哪怕是想集采也没办法采，要降价，至多也就是看企业有多给上面面子，步长最后的降价幅度也就72粒规格的多一点，有19.7%，其余两个规格的降幅大体也就在不到10%的样子。

比起西药的集采价格动辄脚踝斩，是不是好了很多？脑心通2021年专利就到期了，可至今仍是独家，说明没人来抢步长的饭碗。

这也恰恰说明中药的竞争相比西药要小得多得多。很多终端大品种基本都有专门的独家企业，好像其他企业心照不宣地相互避开似的，除了阿胶这种大得不能再大的品种有些竞争外，很难在中药行业看到像样的竞争。哪怕是像安宫牛黄丸这种终端一年销售50个亿的产品，也就是近两年杀进来了一个片仔癀，仅此而已。

所以，集采也好，医保谈判降价也罢，对中药的影响实际都是很小的。我们也可以看看其他的中药企业，天士力的复方丹参滴丸降幅只有15%，麝香保心丸更是只降了8%。

另外，脑心通调价是2024年5月7日公告的，也就是2024H1都是原价，换句话说就是高基数，但2025Q1整个季度有5.47%的增长。

所长推测大概率就是脑心通放量了，因为靠公司其余的产品很难实现业绩反转。根据公司披露的2024年核心产品产销量情况，哪怕全年都按照调整后的价格计算，脑心通的当期销售额都在30亿左右，况且2024H1是没有降价的。另外，步长也不是把所有产品都卖给医院，还有药房等其他价格更高的渠道。也就是说，脑心通2024全年为公司贡献的营收至少在35亿左右，而步长2024全年的营收也就110亿。考虑到公司其余产品这些年的表现（尤其2024年），所长并不认为是其余产品放量了，大概率也没这个能力。

参考其他中药企业（如天士力）的情况，也是在集采的助力下，2024年销量为1.54亿盒，增长9.24%，超过此前巅峰期的1.47亿盒。 因此所长推测，步长2025Q1业绩转正是核心大单品脑心通以量换价的结果。

所以，集采对于有好产品的中药企业而言是利大于弊的，正常的西药企业是价格脚踝斩，增加多少量都补不齐掉下来的价，但中药却不一样，降价是象征性的，可销量却很容易受益于降价实现增长。

然后看看公司的销售费用，这几年也确实下降得非常快，曾经在医院工作过的所长可以很明确地说，中成药的销售乱象比西药要多得多，因为在很多医生眼里，中成药属于“辅助用药”，可开可不开，嗯，接下来的话所长就不讲了，大家自行理会。

所以，中药企业的销售费用率是非常夸张的，基本都会在30%以上，当然，步长曾经的50%-60%实在太过分了，这里面有多少猫腻所长也不讲了。那么，对于中药企业而言，集采一个非常大的好处就在于可以节约大笔销售费用。

咱还是以步长为例，想想看，他卖100块钱的药，曾经毛利70%，相当于30元成本，然后50-60元都拿去做营销，再刨掉其他成本，公司还能剩几毛？这也是步长的营收看起来很爽，动辄一百多亿，但哪怕巅峰时期的净利率也只有10%左右的原因。

集采虽然会让毛利下降一点，毕竟有10%-20%的降价，但比起营销成本的降幅完全是小巫见大巫。所以这些年，中药企业的销售费用率基本都在降。

长期来看，集采对于有核心产品的中药企业或者说对于头部中药企业而言，实属天大利好，只不过好处现在还没能完全体现出来。

另外，所长一看到宣肺败毒颗粒的生产厂家是步长，立马就能联想到脑心通、稳心颗粒等，下意识觉得步长很牛。

这说明什么？说明步长是具备品牌效应的，这在医药行业内其实非常不得了。当然，不止是步长，头部中药企基本都具备品牌效应，比如我们知道丹参滴丸是天士力的好、阿胶是东阿的好、安宫牛黄丸要买同仁堂的……相应产品也更容易离开医院在药店和互联网进行销售。可西药就不一样了，我们消费者很难说出西药背后的厂家是谁，也很少会去注意，看到的永远都只是药品的有效成分，比如感冒了要吃阿莫西林、对乙酰氨基酚，想预防病毒要打疫苗，打的是HPV、流感。你看，区别是不是就出来了？西药我们只管成分，背后的厂家who care？

而且步长现在的业绩来源脑心通、稳心、丹红全都是2001、2002年立项的品种，专利早就过期了，但至今仍在畅销，这种现象放在西药领域也很不可思议，西药是新药出来，老药就基本一定会被淘汰。

换句话讲就是，相比西药企业，中药企业更容易持久，从而做到基业长青。所长此前看《红顶商人胡雪岩》一个最大的感慨就是，胡雪岩一生做了这么多事业，可当他一破产就全都化成了灰烬，只有胡庆余堂这个中药坊留了下来，一直留到现在，并且依然很厉害。

咱们的老祖宗真的给我们留下了很多宝贝，所长提到的效果奇好的宣肺败毒颗粒是根据五个古代经典名方加减化裁而来，如果中药企业愿意，像宣肺败毒这样的“创新”产品其实还可以有很多很多，君不见，国内至今唯一的诺奖就是屠呦呦从中医典籍中翻出来的。

但是看看可怜巴巴的中药新药获批数量吧，五年加起来还抵不过隔壁西药一年的多，而且随着西药创新药行业整体实力加强，整体获批数量是逐年增长的，嗯，不说了，说了都是气。

资料来源：iFinD

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总的来说，所长觉得步长制药也算是一面镜子，一方面映照出中药行业在商业模式、行业竞争、品牌构建及政策环境方面的独特优势，另一方面也暴露了部分企业在研发创新上的短板。

当脑心通凭借独家身份在集采中以温和降价实现以量换价，当宣肺败毒颗粒依托古方化裁展现临床价值，我们看到的是中药行业与生俱来的好牌—— 老祖宗留下的经典方剂是取之不尽的创新源泉，终端市场的品牌认知又能够构筑起难以撼动的竞争壁垒，而集采等政策更以挤水分、促规范的方式为头部企业扫清销售乱象的沉疴。

但步长的困境也警示我们，若只躺在功劳铺上睡大觉，只知道摘桃子，只知道拿患者的钱去讨好医生，而忽视研发投入的长期价值，那即便手握王炸也难逃业绩滑坡的困局（大产品能卖这么多年固然是个优势，但这么多年还只靠这几个大产品，是不是公司有问题？看看那可怜巴巴的研发投入，所长都不想吐槽了）。

中药行业是好行业，但要真正崛起，还需要以西药企业的研发精神为镜鉴，既深耕《伤寒论》、《金匮要略》等典籍的智慧矿藏，更以现代药理研究、临床数据夯实药效根基，让安宫牛黄丸、复方丹参滴丸等经典名方不仅是咱们国内处方上的常客，更要成为国际医学界认可的中国方案。

不过我们也要看到好的一面，一些有担当的头部中药企业如华润、天士力等都开始陆续开始加码创新药研发，并开始推动中药配方颗粒标准走向国际化，随着这样的企业越来越多、中国国力越发崛起、中国文化/中医文化的逐渐复苏，所长坚信这个承载着千年智慧的行业终将会在守正创新中焕发新生。

其实凭借独特的理论体系、确凿的临床疗效以及持续的研发突破，咱们国内的中药企业也完全有能力跻身全球医药巨头之列，希望有那么一天，我们能看到《黄帝内经》的智慧跟随国内文化复兴的浪潮走向世界，在人类健康事业中书写属于中医药的辉煌篇章。

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