郭磊：6月PPI低于预期的原因

郭磊 系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，6月CPI同比0.1%，高于前值的-0.1%。PPI同比-3.6%，低于前值的-3.3%。按照CPI、PPI分别60%、40%粗略模拟的平减指数为-1.38%，持平于5月，继续处于2024年2月以来低点（图1）。

第二，CPI数据符合预期，在6月底周报中我们根据高频数据测算CPI同比0.14%；PPI同比则明显低于我们当时测算的-3.0%的预期。6月PPI有基数优势，翘尾回升0.2%；同比却较高频数据继续下探，背后可能一是高频数据对统计数据的表征有偏差；二是有高频数据不易捕捉的中游和下游行业价格弱势。

第三，从数据来看确实如此，6月PPI煤炭加工价格环比-5.5%、煤炭开采和洗选业价格环比-3.4%、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比-1.8%，均弱于高频数据的焦煤、动力煤、螺纹钢价格表现，原因可能是煤价是最后一周反弹（图2），而统计采样前三周更为关键；同时钢铁现货价格弱于期货也导致高频数据存在一定偏差。

第四，同时中下游制造行业也确实有一些价格异动，PPI耐用消费品分项环比从0.1%回落至-0.1%，其中计算机通信电子业环比从+0.1%回落到-0.4%；纺织服装环比从0.2%回落至0增长；家电（C-385）一般统计在电气机械行业（C-38），从电气机械行业PPI延续环比-0.2%的低位而光伏等领域价格有所好转来看，家电可能也存在环比降幅扩大。其背后可能是一则关税不确定性影响出口，统计局指出“国际贸易环境的不确定性影响企业出口预期，我国一些出口占比较高的行业价格下行压力加大”；二则“618”电商促销可能也是一个重要原因。

第五，PPI也有一些积极特征，6月汽车制造行业PPI环比上涨0.2%（5月环比零增长，4月环比-0.5%），其中汽柴油车整车制造、新能源整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%，显示汽车“反内卷”至少在生产端还是有初步效果的（图3）。在前期报告《严格账期是反内卷的第一步》中，我们指出有观点认为反内卷效果会是“慢变量”，但需要注意两点：一是目前汽车行业利润情况已处可持续性较低的状态；二是行业近年供给端的高增长是一系列因素叠加的结果，同样“反内卷”过程也存在账期、产能、杠杆、价格等多线索的叠加。

第六，CPI值得注意的细节主要包括：（1）酒类价格环比-0.3%，已是连续第二个月环比降价；（2）“618”背景下，衣着类价格环比由升转降；（3）租赁房房租环比从-0.1%季节性回升至0.1%，同比基本稳定；（4）交通工具价格环比为-0.4%，显示汽车零售端降价仍在延续；（5）医疗服务价格环比连续三个月上行，年累计同比为0.7%，医疗服务价格属于历史上一直处于年度价格正增长的一个细分领域；（6）猪肉价格环比为-1.2%，不过从农业部高频数据来看，6月26日之后出现一轮较集中上行，应会对7月CPI有一定带动。

第七，简单总结，一方面目前稳物价任务仍重，模拟平减指数拐点尚未出现；且6月数据显示影响价格的线索很多，除供求基本面外，还包括外需波动、大宗价格波动、平台促销等。另一方面，物价也有一些积极迹象，比如核心CPI同比继续温和上行、煤价和肉价7月以来好转、汽车制造业行业价格出现了初步的积极信号等。往下半看，两个线索会比较关键，一是地方项目开工情况能否回升，它是建筑业、部分制造业产品价格的基础；二是“反内卷”，如果继续呈现成效，则可以通过预期效应进一步放大效果。

正文

6月CPI同比0.1%，高于前值的-0.1%。PPI同比-3.6%，低于前值的-3.3%。按照CPI、PPI分别60%、40%粗略模拟的平减指数为-1.38%，持平于5月，继续处于2024年2月以来低点。

简单回顾一下本轮价格节奏：2024年10月模拟平减指数为-0.98%，11月、12月分别收窄至-0.88%、-0.86%，2025年1月进一步收窄至-0.62%，2025年2月降幅扩大至-1.30%，3月和4月分别为-1.06%、-1.14%，相当于窄幅徘徊；5月则再度出现降幅扩大，同比为-1.38%，处于16个月（2024年2月之后）低点。6月则持平5月。

CPI数据符合预期，在6月底周报中我们根据高频数据测算CPI同比0.14%；PPI同比则明显低于我们当时测算的-3.0%的预期。6月PPI有基数优势，翘尾回升0.2%；同比却较高频数据继续下探，背后可能一是高频数据对统计数据的表征有偏差；二是有高频数据不易捕捉的中游和下游行业价格弱势。

在前期报告《几个潜在想象空间对冲基本面放缓》中，我们的测算是：截至6月第四周，预计6月CPI环比为+0.04%，同比为+0.14%。预计6月CPI同比小幅转正。模型预计6月PPI环比为+0.02%，较5月环比（-0.40%）转正，叠加6月PPI同比具有低基数优势（翘尾回升0.2%），预计6月较5月回升至-3.0%。

从数据来看确实如此，6月PPI煤炭加工价格环比-5.5%、煤炭开采和洗选业价格环比-3.4%、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比-1.8%，均弱于高频数据的焦煤、动力煤、螺纹钢价格表现，原因可能是煤价是最后一周反弹，而统计采样前三周更为关键；同时钢铁现货价格弱于期货也导致高频数据存在一定偏差。

焦煤期货结算价（活跃合约）5月底为741.5元/吨，6月底为842.5元/吨。秦皇岛港动力煤5月底为611元/吨，6月23日为609元/吨，6月底为621元/吨。

螺纹钢价格（活跃合约）5-7月环比分别为-4.3%、1.6%、1.7%；中国钢材综合价格指数5月末为90.8，6月27日当周为90.1。

同时中下游制造行业也确实有一些价格异动，PPI耐用消费品分项环比从0.1%回落至-0.1%，其中计算机通信电子业环比从+0.1%回落到-0.4%；纺织服装环比从0.2%回落至0增长；家电（C-385）一般统计在电气机械行业（C-38），从电气机械行业PPI延续环比-0.2%的低位而光伏等领域价格有所好转来看，家电可能也存在环比降幅扩大。其背后可能是一则关税不确定性影响出口，统计局指出“国际贸易环境的不确定性影响企业出口预期，我国一些出口占比较高的行业价格下行压力加大”；二则“618”电商促销可能也是一个重要原因。

6月PPI生产资料环比为-0.6%，持平前值。其中采掘类环比-1.2%（前值-2.5%），原材料工业环比-0.7%（前值-0.9%），加工工业环比-0.5%（前值-0.3%）。

PPI生活资料环比为-0.1%，低于前值的0增长。PPI生活资料中，食品类环比-0.3%（前值-0.1%），衣着类环比0增长（前值0.2%），一般日用品环比0.1%（前值0.1%），耐用消费品环比-0.1%（前值0.1%）。

当然，PPI也有一些积极特征，6月汽车制造行业PPI环比上涨0.2%（5月环比零增长，4月环比-0.5%），其中汽柴油车整车制造、新能源整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%，显示汽车“反内卷”至少在生产端还是有初步效果的。在前期报告《严格账期是反内卷的第一步》中，我们指出有观点认为反内卷效果会是“慢变量”，但需要注意两点：一是目前汽车行业利润情况已处可持续性较低的状态；二是行业近年供给端的高增长是一系列因素叠加的结果，同样“反内卷”过程也存在账期、产能、杠杆、价格等多线索的叠加。

统计局指出：全国统一大市场建设纵深推进带动部分行业价格同比降幅收窄。治理企业低价无序竞争力度加大，落后产能退出和产品品质提升逐步推进，汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%，同比降幅比上月分别收窄1.9个和0.4个百分点；光伏设备及电子元器件制造价格同比下降10.9%，降幅收窄1.2个百分点；锂离子电池制造价格同比下降4.8%，降幅收窄0.2个百分点。

CPI值得注意的细节主要包括：（1）酒类价格环比-0.3%，已是连续第二个月环比降价；（2）“618”背景下，衣着类价格环比由升转降；（3）租赁房房租环比从-0.1%季节性回升至0.1%，同比基本稳定；（4）交通工具价格环比为-0.4%，显示汽车零售端降价仍在延续；（5）医疗服务价格环比连续三个月上行，年累计同比为0.7%，医疗服务价格属于历史上一直处于年度价格正增长的一个细分领域；（6）猪肉价格环比为-1.2%，不过从农业部高频数据来看，6月26日之后出现一轮较集中上行，应会对7月CPI有一定带动。

6月CPI酒类环比为-0.3%，前值为-0.3%，4月环比为零增长。6月CPI猪肉价格环比-1.2%，前值-0.7%。

6月CPI衣着类环比为-0.1%，前值为0.6%；6月CPI租赁房房租为0.1%，前值为-0.1%。

6月CPI交通工具环比为-0.4%，前值为-0.4%；6月CPI医疗服务价格环比为0.3%，持平前值的0.3%。

简单总结，一方面目前稳物价任务仍重，模拟平减指数拐点尚未出现；且6月数据显示影响价格的线索很多，除供求基本面外，还包括外需波动、大宗价格波动、平台促销等。另一方面，物价也有一些积极迹象，比如核心CPI同比继续温和上行、煤价和肉价7月以来好转、汽车制造业行业价格出现了初步的积极信号等。往下半看，两个线索会比较关键，一是地方项目开工情况能否回升，它是建筑业、部分制造业产品价格的基础；二是“反内卷”，如果继续呈现成效，则可以通过预期效应进一步放大效果。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；逆全球化关税再度出现反复可能；地产领域量价继续低位徘徊；狭义基建投资回升幅度不及预期；消费短期回升幅度不具备可持续性；耐用品促销超预期。