从恒瑞暴涨看医药行业的2025

一根大阳线，千里来相见。

这两天，市场都在为银行带领指数站上3500大关品头论足时，老大哥恒瑞港股悄摸摸突然来一次爆拉，连带着A股一度朝着封板的趋势爬去。

面对突如其来的爆涨，吃瓜群众也是摸不着头脑。

有传大额BD的，但恒瑞目前管线里的几个分子，很难说有对标三生那个交易的数据和进度；也有传是借助港股不到200亿的流通盘，通过炒作在A股里做价差的，但如此规模的操盘，似乎风险收益比也没那么高。

最近的创新药，该挖掘的靶点和机制都挖掘的差不多了，这永不停歇的市场，趁着创新药的余温，也开始了在这些老牌大票里找新的增量。而A股的恒瑞一直以来作为医药板块的压舱石，如今的这种波动也说明了最近的整个行业，到了一个方向选择的关键节点。

而作为一家陪着中国制药行业成长的老牌经典公司，分析恒瑞的现状，一定程度上也是给当前一个焦躁的医药情绪把一把脉。

作为一家兼具biotech研发效率和成熟制药公司完整建制的企业，恒瑞A股一直享有着远高于全球MNC平均水平的60px的估值。

除了一些资金方面的原因之外，这个估值背后有两层逻辑：一个是国内创新药很火，而其它家能做的，恒瑞都能做，还不慢；另一个是，其它家卖不动的“好东西”，恒瑞都能自己消化。

当然，祸兮福之所伏。这两年，无论是利空创新药的审批侧收紧，还是支付端的医保谈判和集采，让恒瑞没少挨打。

恒瑞的高估值在这两年几个大的BD加持下得以消化，恒瑞也用“半年一小个，一年一大个”的频率，验证了这种“BD的持续性”。

最近沉浸在License狂欢的市场，似乎也并不太关注 拿掉这一块的收入变化有多少，这大概也是近期创新药板块火热而老大哥股价几乎不动的原因之一。

不过，这也引出了 一个直击灵魂的问题：对于当下以“一个BD等于一年营收”为价值导向的中国创新药行业，国内的商业化，到底还重不重要？

抛开MNC的BD窗口期不说，美国的biotech背后是以NIH为代表的学界和投资界，再往背后穿透，就是大美利坚的“Old Money”，作为制药业根基的一部分，美国不会允许来自中国的新势力长期利用工程师红利来赚美元，年初大洋彼岸一波主流媒体渲染的中国创新药威胁就是一个典型信号。

因此，国内这波BD热只会是一个阶段性存在，中国的制药公司也不能一辈子只为MNC打工。

回头再看恒瑞，其实今年从“最能打的中国区外资药企”阿斯利康挖来了其业务老大冯佶，也算是一种态度。以前销售业务飘总亲自抓，如今研发BD销售全管的情况下，年逾花甲的飘总，也不得不在各条线上找一些能打的职业经理人。

而值得注意的是，今年恒瑞港股IPO的现场合照环节， 冯佶紧挨飘总稳居C位，一定程度上也说明了国内市场对于恒瑞的重要性。

如果一个品种恒瑞都不做，那基本说明这东西不在主流市场。

如果一个产品恒瑞都到三期了，那基本已经是红海了。

如果一个产品恒瑞都卖不动，那说明离集采不远了。

恒瑞近两年卖的最好的是啥？

不是PD-1，不是阿帕，不是Her-2小分子，也不是麻醉，而是升血小板产品 海曲泊帕乙醇胺。

相比于PD-1、Her 2这些针对具体瘤种的产品，升板在几乎所有经化疗治疗后的患者都能用，算是一个“泛癌种”产品，使用场景丰富，而且有着很大的自费空间，所以不太受医保影响。

但这是一个需要销售“强推”的品种。

疗效不行，卖得也不行的就不说了。有的产品疗效好、格局好，但即使销售强也不一定好卖，比如仑伐；有的产品疗效好、格局不好，但有人卖得好有人卖不好，比如贝伐，齐鲁一年40亿，其它几家就都是个位数，这就取决于销售了；还有的产品，疗效没那么革命，但只要销售好就能大卖。

海曲泊帕就属于最后这一种，卖得好也因为恒瑞的销售能打。

恒瑞的销售能力毋庸置疑，虽然集采之后一砍再砍，但仍属于国内一梯队。考虑到H司很多医学部的CRA/CRC也承担着部分销售职能呢个，恒瑞的实际销售人数拍脑袋取个整应该在1万规模。

一万个医药代表，按每个代表一年50万的成本，这块的费用就是50个小目标。这还不包含市场部开会的费用。

这里不是要吐槽恒瑞的销售费用畸高，而是想说，哪怕如混迹江湖二十余年的老大哥，尚且也只能做到一个这样的销售效率，其它公司就更不用谈了。在中国卖药这件事，要比想象中难许多。

这是研发开支外，另外一个巨大的“Cost Center”。

因此，每年要送多少个、要送什么样的品种进销售体系，也是对管理层一种战略上的挑战。恒瑞作为一家综合型制药公司，需要在“资本市场看好”和“实际销售看到的好”二者之间来回做平衡。

有时候，真实世界里的一些事，是是很难在投委会办公室里聊出来的。

市场的归市场，资本的归资本。恒瑞这两年，在资本这块也学精了。

恒瑞的估值消化不全是BD授权的原因，公司的会计们也担负起很大的功劳。在研发开支这块，不再当老好人：100%费用化的结果是财务报表在集采进程下的快速恶化。研发资本化虽然有一套固有的财务准则，但实际比例，也有着相当大的空间，尤其是对于恒瑞这种管线及其丰富的大型制药公司。

而在未来，恒瑞大抵上也还会用这样一个工具来小范围内调节自己的财务模型。

不过，今年恒瑞登录H股之后，百亿港币的募资，也算是给恒瑞未来三年的研发储备了充足子弹，至少这两年，恒瑞无论是在新方向押注，还是国际化临床布局这块，试错空间要比22、23年大很多。

恒瑞到底有没有在认真做国际化？

大抵上是没有。因为不需要。

国际多中心临床，从北上广开到澳洲，再把战线从东欧拉到美国......花出去的费用都是纸，大头在沟通上。如果全交给CRO，最后项目基本是白瞎，只能负责人亲自管理亲自过问。这对管理层的精力是一个相当大的考验。

百济能成功一半靠时代，一半靠其本身的全球化基因，除此之前，国内其它出海企业多数只是借助BD完成了一个相当局限的海外渠道建立。而剩下的有该概念的多数中小型公司，大都是寄希望借助“出海”这个概念去做一个资本的对赌。

但恒瑞不需要赌。

老大哥此前不是没尝试过，也曾找过白人面孔的负责人担任“出海业务”的扛把子，但终究因为各种原因不了了之了。究其原因，真正的出海是需要持续不断的对标global的价格投入，这个价格要比国内临床开发高一个数量级，更关键是，这种投入的成功率还不是百分百，钱砸进去不一定听得到响。

80亿市场确实要比14亿市场要大，但就算历经千辛万苦终于临床落地之后，海外销售的水，不见得就没国内深，况且相比于海外，国内的各种不利因素和潜在风险都至少是“可预见的”。

其实，恒瑞也不是没在海外卖过药。

但至少目前阶段，恒瑞更愿意去采用的策略，是借助小型和中型的BD交易，去换点现金，以及一些潜在增值的项目权益。这对于恒瑞来说，基本是“零成本”换一个“确定的现金”+“（打过折的）潜在的未来”。

恒瑞是出了名的追赶速度快。别人立项他开会，别人二期他一期，别人ASCO他加速，有时能看到你还在报材料，结果他的先批了。

所以在出海这件事上，但凡确定性有了，恒瑞会跑的不比现在的一梯队出海企业慢。

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