招商宏观：通胀或已行至年内底部

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

CPI：6月CPI同比0.1%，由负转正；环比-0.1%，跌幅收窄。结构上来看，1）6月以来，农产品供应进入旺季，比如蛋类、蔬菜等供给较为充足，当月食品CPI同比延续跌势，录得-0.3%，其中猪肉拖累最大，价格同比录得-8.5%，较上月下降11.6个百分点，在猪周期以及需求淡季作用下，猪肉供需失衡进一步加剧。2）6月国际油价因伊以冲突一度大幅上行，传导至国内发改委在6月两次上调成品油价格，影响能源价格降幅较上月收窄1.0个百分点，对CPI同比拖累比上月减少0.08个百分点。3）核心CPI同比录得0.7%，其中工业消费品、服务价格分别录得-0.1%、0.5%，显示在以旧换新等一揽子促消费政策扶持下，“618”消费效应较去年得到更大程度释放。

PPI：6月PPI同比-3.6%，环比录得-0.4%。生产资料价格同比为-4.4%，跌幅较上月扩大0.4个百分点。采掘工业同比录得-13.2%，原材料加工业同比录得-5.5%，同比跌幅继续走扩，煤炭开采、油气开采及加工拖累最大。生活资料价格同比录得-1.4%，与上月持平。6月PPI跌幅再度走扩，较上月扩大0.3个百分点，基本触及年内最低值。一是，当前绿电对火电的替代作用较往年明显增强，电煤需求减少，加上煤炭供应保持稳定，煤炭开采、加工业PPI跌幅明显走扩；二是，地产投资需求疲软叠加房建资金到位率偏低，整体拖累钢材、水泥消费，螺纹钢和线材等价格承压明显，黑色冶炼加工、非金属矿物制品业同比跌幅较上月明显扩大；三是，去年同期PPI同比录得年内最高值，进而对本期构成高基数因素，导致PPI降幅再度走扩，表现为6月翘尾因素PPI同比录得-1.59%。

往后看，物价继续低位震荡。1）预计7月CPI或停留在0.1%附近。2月以来，CPI拖累项主要是食品、能源项，核心CPI则提供了主要支撑。往后看，当前农产品供应正值旺季，在供强于需格局下，相关商品价格大概率延续偏弱运行态势，而服务业价格受暑期出行旺季影响将对非食品价格形成一定支撑。此外，6月国际油价先涨后跌，尽管7月1日发改委再度调升油价，预计月内或调降，届时能源项价格对当月CPI贡献也会出现削弱。2）预计6月PPI跌幅仍较大，运行中枢或在-3%左右。预计7月PPI跌幅仍较大，大概率停留在-3%附近。一方面，7月通常面临年中生产淡季和高温雨水天气增多的影响，部分行业开工率呈现季节性回落，叠加上年同期基数走低、近期国际原油价格再度回落、房地产市场调整有所加剧等因素影响，预计部分行业PPI跌幅继续走扩。但另一方面，近期监管层强调“反内卷”并在重点行业逐渐铺开，或在一定程度上起到提振工业品价格效果，但是回升幅度不宜高估，预计PPI大概率低位徘徊。 若“反内卷去产能”成效显著，PPI有望于年内逐步脱离底部中枢上移，仍要强调PPI决定资产风格，短期内仍是哑铃型策略占优。

正文

一、CPI：核心通胀延续升势

6月CPI同比0.1%，由负转正；环比-0.1%，跌幅收窄。结构上来看，1）6月以来，农产品供应进入旺季，比如蛋类、蔬菜等供给较为充足，当月食品CPI同比延续跌势，录得-0.3%，其中猪肉拖累最大，价格同比录得-8.5%，较上月下降11.6个百分点，在猪周期以及需求淡季作用下，猪肉供需失衡进一步加剧。2）6月国际油价因伊以冲突一度大幅上行，传导至国内导致发改委在6月两次上调成品油价格，影响能源价格降幅较上月收窄1.0个百分点，对CPI同比拖累比上月减少0.08个百分点。3）扣除食品和能源价格的核心CPI同比录得0.7%，创近14个月以来新高，其中工业消费品、服务价格分别录得-0.1%、0.5%，显示在以旧换新等一揽子促消费政策扶持下，“618”消费效应较去年得到更大程度释放，星图数据显示今年“618”购物节综合电商销售总额为8556亿元，同比增长15.2%，明显高于去年同期的-7.0% 。

二、 PPI：同比或接近年内底部

5月PPI同比-3.6%，环比录得-0.4%。生产资料价格同比为-4.4%，跌幅较上月扩大0.4个百分点。采掘工业同比录得-13.2%，原材料加工业同比录得-5.5%，同比跌幅继续走扩，分行业的煤炭开采、油气开采及加工的拖累最大。生活资料价格同比录得-1.4%，与上月持平。6月PPI跌幅再度走扩，较上月扩大0.3个百分点，基本触及年内最低值。一是，当前绿电对火电的替代作用较往年明显增强，电煤需求减少，加上煤炭供应保持稳定，煤炭开采、加工行业PPI跌幅明显走扩；二是，地产投资需求疲软叠加房建资金到位率偏低，整体拖累钢材、水泥消费，螺纹钢和线材等价格承压明显，黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品业同比跌幅较上月明显扩大；三是，去年同期PPI同比录得年内最高值，进而对本期构成高基数因素，导致PPI降幅再度走扩，表现为6月翘尾因素PPI同比录得-1.59% 。

三、 7月展望： 物价继续低位震荡

往后看，在弱需求、内卷加剧的背景下，物价进一步上行动力不足，加之下月继续面临高基数因素，预计CPI、PPI继续低位震荡 。

1） 预计7月CPI或停留在0.1%附近。2月以来，CPI拖累项主要是食品、能源项，核心CPI则提供了主要支撑。往后看，当前农产品供应正值旺季，在供强于需格局下，相关商品价格大概率延续偏弱运行态势，而服务业价格受暑期出行旺季影响将对非食品价格形成一定支撑。此外，6月国际油价先涨后跌，尽管7月1日发改委再度调升油价，预计月内或调降，届时能源项价格对当月CPI贡献也会出现削弱 。

2） 预计6月PPI跌幅仍较大，运行中枢或在-3%左右。预计7月PPI跌幅仍较大，大概率停留在-3%附近。一方面，7月通常面临年中生产淡季和高温雨水天气增多的影响，部分行业开工率呈现季节性回落，叠加上年同期基数走低、近期国际原油价格再度回落、房地产市场调整有所加剧等因素影响，预计部分行业PPI跌幅继续走扩。但另一方面，近期监管层强调“反内卷”并在重点行业逐渐铺开，或在一定程度上起到提振工业品价格效果，但是回升幅度不宜高估，预计PPI大概率低位徘徊。若“反内卷去产能”成效显著，PPI有望于年内逐步脱离底部中枢上移，仍要强调PPI决定资产风格，短期内仍是哑铃型策略占优 。

风险提示：

国内政策效果不及预期。

以上内容来自于2025年7月9日的《通胀或已行至年内底部——2025年6月通胀数据点评》报告，报告作者张静静、罗丹，执业证号S1090522050003、S1090524070004，详细内容请参考研究报告。

本文源自券商研报精选