百菲乳业三战IPO：营销砸出14亿营收，毛利高达40%研发不足1%

文| 恒心

来源|博望财经

近日，百菲乳业的沪市主板IPO申请正式获上交所受理。这家以“百菲酪”水牛奶闻名的企业，在经历新三板摘牌、北交所撤回的波折后，终于第三次叩响了资本市场大门。

来源：上交所官网

天眼查数据显示，成立于2017年12月的百菲乳业主要从事以水牛奶、荷斯坦牛奶为主要原料的“百菲酪”牌乳品生产、销售等，主要产品为乳制品及含乳饮料，主要原材料包括生鲜乳、乳粉以及包材等。此次IPO，百菲乳业拟将募集的4.97亿元资金投向“奶水牛智慧牧场建设”、“营销网络建设和品牌推广”等两大项目。

作为中国水牛奶特色乳制品的头部企业，百菲乳业在行业下行周期中交出了一份亮眼的成绩单：2022至2024年营收复合增长率近35%，归母净利润复合增速高达超60%，毛利率更在2024年达到40.14%，超出行业平均水平10个百分点以上。

然而，在这份华丽财报背后，重营销轻研发的运营模式、90%生鲜乳依赖外购的供应链风险、以及产品单一化的发展瓶颈，构成其IPO征程中的三重障碍。

当小众水牛奶遇上资本市场的严苛审视，百菲乳业的上市之路成为观察区域特色乳企转型突围的典型样本。

01

坎坷上市路，三易交易背后的战略摇摆

百菲乳业的资本化之路堪称一波三折。

自2021年从新三板摘牌后，百菲乳业便在各大交易所间辗转徘徊。2023年6月启动上交所主板上市辅导；2024年6月重返新三板；同年8月突然转向北交所；却在12月13日撤回北交所申请；最终于2025年5月12日与国融证券签署了上交所主板上市辅导协议，并于5月14日将上市辅导备案板块由北交所变更为上交所主板，后于6月6日通过了广西监管局的辅导验收，6月13日就收到了上交所出具的受理通知。这也意味着，百菲乳业将重返上交所主板。

此前北交所的撤回暴露了企业的硬伤。2024年10月，北交所发布《发行上市审核动态》，明确要求企业最近三年研发投入占比需达3%以上。而百菲乳业2022-2024年研发费用率仅为0.34%、0.43%、0.58%，远未达标。

对此，百菲乳业在招股书中解释称，“报告期内公司与同行业可比公司的研发费用率均处于较低水平，主要受皇氏集团、阳光乳业研发费用率较高影响，如果扣除皇氏集团、阳光乳业的影响，公司的研发费用率与同行业可比公司相比差异较小，处于合理变动范围”。

百菲乳业转战主板虽避开了创新性量化指标，但上交所对持续盈利能力和公司治理的要求更为严格。在乳业整体增速放缓的背景下，资本市场对区域性乳企的审视正从单纯业绩规模转向产业根基与创新韧性。

02

高增长幻象，网红模式的隐忧与供应链困局

翻开百菲乳业的招股书，一组数据格外耀眼：2022至2024年营收从7.81亿元跃升至14.23亿元，归母净利润从1.15亿元飙升至3亿元。支撑这一增长的是水牛奶的高端定位带来的溢价优势，其主力产品百菲酪水牛纯牛奶售价要比特仑苏、金典等高端牛奶品牌还要高。

深入分析发现，高毛利更多来自成本端的短期红利。2024年生牛乳采购价格同比下降近两成，直接推动毛利率站上40.14%的历史高位。但要清楚的一点是，原料降价带来的高毛利不可持续，一旦生牛乳价格回升，利润空间将被迅速挤压。

更严峻的是供应链风险。据招股书显示，2024年百菲乳业自产生鲜乳占比仅5.05%，超90%生水牛乳依赖外购。奶水牛养殖受地理气候限制，主要分布于南方少数省份，存栏数量有限且单产较低。对此百菲乳业坦言：“随着市场需求增长，可能面临生水牛乳供应紧张、采购价格快速上涨的风险，将对公司业务发展以及经营业绩产生不利影响”。

为破解奶源困局，百菲乳业2024年9月以6000万元收购净资产仅880万元的塞上百菲，溢价高达6倍。该交易不仅引发估值质疑，更导致当年关联交易金额激增至8912万元——而这些交易方均与塞上百菲股东马佳慧家族存在关联。

虽然在招股书中，百菲乳业表示“关联交易定价按照市场定价原则由双方协商确定，公平合理，不存在损害公司及中小股东利益的情形”，但更需要做的是用有力的数据来自证关联交易价格的公允性。

03

重营销轻研发，股权集中度高

百菲乳业的增长高度依赖营销驱动。

2022-2024年百菲乳业销售费用从6535万元飙升至1.93亿元，三年激增近三倍，增速远超营收增长。2024年销售费用率高达13.6%，超过同行平均值，电商渠道费同比暴涨127%至8492万元。

与之形成鲜明对比的是研发投入的薄弱。2024年百菲乳业研发费用仅821万元，研发费用率0.58%，不足行业均值1.36%的一半。作为对比，同属水牛奶领域的皇氏集团2024年研发费用率3.52%，是百菲乳业的6倍。

这种重营销轻研发的模式已显现隐忧。2024年百菲乳业灭菌乳单价同比下滑，产品价格持续走低。而产品质量问题频发：2021年生产的水牛高钙奶在东莞市市场监管局例行抽检中钙含量不合格，仅为产品标示值的72.9%，在此之前因水牛纯奶不符合食品安全标准被灵山市场监管局处以28万元罚款。

更值得关注的是产品结构单一化风险。2024年百菲乳业灭菌乳收入占比高达76.53%，主力产品依赖度过高。在乳制品行业加速升级的背景下，产品创新不足可能削弱其长期竞争力。

股权结构问题同样引发关注。招股书显示，实控人吴守允、吴联侨父子合计控制88.39%的股份，形成高度集中的股权架构。

据央视新闻报道，全国水牛奶行业2023年产量仅328万吨，不到全国牛奶产量的十分之一。在这个小众赛道中，皇氏集团已抢占“水牛奶第一股”先机，桂牛、壮牛等区域品牌加速布局，连乐纯等新锐品牌也加入战局。面对日益激烈的市场竞争，百菲乳业若成功上市，3.74亿元募投资金投向的智慧牧场项目有望提升自给率。但从“网红”到“长红”的跨越，远不止奶源建设这么简单。

随着北交所创新性指标、主板持续盈利要求的双重门槛提高，区域性企业靠单一爆品、营销驱动的增长模式正遭遇严峻挑战。百菲乳业的IPO闯关，恰是中国消费产业从规模扩张迈向高质量发展转型期的一个缩影——资本市场的通行证，终究要交给那些真正具备产品创新力、全产业链掌控力的企业。百菲乳业能否通过资本市场的严苛审视最终上市成功，博望财经将持续关注。