财说｜42亿美元的“空头支票”？荣昌生物风险正在累积

重磅交易刷屏创新药圈，其主角荣昌生物（688331.SH）却经历了冰火两重天。此前公司宣布，将其核心自免药物泰它西普（RC18）的大中华区以外权益，以合计42.3亿美元的总对价授权给美国纳斯达克公司VorBiopharma。然而，与创纪录总价形成反差的是，荣昌生物仅收获4500万美元现金外加一张价值8000万美元、可认购对方23%股权的“白条”。

消息公布次日，荣昌生物A+H两市市值应声蒸发超百亿元，给近期愈加火热的BD市场敲响了警钟。2025年以来，从恒瑞医药到信达生物，中国创新药企的海外授权（License-out）捷报频传，交易总额在半年内即追平2024年全年455亿美元的纪录。但繁荣之下，交易结构日趋复杂，“低首付+高股权+远期里程碑”的模式渐成主流。荣昌生物此番操作，能否深度绑定海外利益、开启“战略持股”新范式的精明之举，还是在自身持续亏损、现金流承压背景下“孤注一掷”？

风险已然浮现

表面看来，荣昌生物设计的交易框架颇为精妙；尽管总交易额高达42.3亿美元，略低于2022年康方生物就双抗Ivonescimab签下的50亿美元纪录，但其结构却大相径庭。荣昌生物放弃了行业普遍期待的数亿美元级别首付款，转而接受4500万美元现金，并同步获得面值8000万美元、可行权认购VorBiopharma约3.2亿股普通股的认股权证。这意味着荣昌生物将持有VorBiopharma经稀释后约23%的总股本，从一个单纯的技术授权方，一跃成为合作伙伴的第二大股东。

值得注意的是，协议中包含的“跟投-保底”条款，即若VorBiopharma在特定时间内以不低于3.00美元/股的价格完成新一轮增发，荣昌生物可追加认购，否则将获得2000万美元补偿金。这一设计被视为在保护出让方权益上极为激进的条款创新。生物科技行业分析师陈淮向界面新闻介绍，荣昌生物此次BD交易采用了“低首付+高比例股权”的混合结构，本质上是将高现金对价的License-out交易演变为战略性投融资合作。

然而合作方VorBiopharma的资质，却令市场忧心忡忡。这家成立于2015年、专注于CRISPR-Cas9编辑的细胞治疗公司，在交易前已陷入财务困境。其2024年财报显示，公司总收入为0，经营亏损高达1.169亿美元，期末现金及等价物仅9190万美元。为了生存，VorBiopharma在2024年底进行了大规模重组，裁撤了95%的员工，仅保留21人的核心团队。将泰它西普（RC18）——这款重磅创新药，押注在这样一家财务脆弱、几乎清空了运营团队的“微型生科”身上，其风险不言而喻。

此外，荣昌生物在协议中嵌入的保护性条款，表明公司对于合作风险的认知，也暴露了这笔交易的内在脆弱性。陈淮指出，通过成为VorBiopharma第二大股东，荣昌生物力图确保对泰它西普后续临床、定价等关键决策的话语权。此外，协议中“若VorBiopharma在2026年底前未能以特定条件完成≥2亿美元融资，则需补偿荣昌生物2000万美元”的“跟投-保底”条款，更像是一种防御机制。


放眼2025年的中国医药BD市场，荣昌生物的选择显得尤为特殊。以恒瑞医药为例，其3月份将尚处Ⅱ期的心血管新药HRS-5346授权给默沙东，一举获得了2亿美元的扎实首付款，外加17.7亿美元里程碑，这种与“BigPharma”合作、锁定高额前期收益的模式，被市场视为最为稳健的“现金为王”策略；信达生物与罗氏就DLL3-ADC达成的合作，也获得了8000万美元的首付款和最高10亿美元的里程碑，同样获得了国际巨头的背书和前期现金支持。

相比之下，荣昌生物的交易结构更接近于先声再明与NextCure的合作——后者以仅1200万美元的首付款和高额里程碑，将CDH6-ADC授权给一家同样市值不足1亿美元的美国小公司。这项潜在总对价高达7.45亿美元的全球授权交易，这意味着高达97.9%的交易价值被捆绑在未来漫长且不确定的临床开发及销售里程碑中；种种迹象表明，荣昌生物在这项交易中，也处于不利地位。

多线作战拖累

荣昌生物之所以选择这样一笔“远期期权”式的交易，根源在于其“烧钱”的研发模式与日益加深的管线布局所带来的资金压力。

财报显示，公司2024年实现营业收入17.15亿元，同比增长58.4%，但同期归母净亏损仍高达14.68亿元。更为关键的是，其研发费用达到21.03亿元，占营收比重高达122%。截至2024年底，公司货币资金36.7亿元，本次交易入账的4500万美元现金（约3.3亿元人民币）并不“解渴”。

目前，荣昌生物的营收与利润高度集中于两款已上市产品。2024年，泰它西普（RC18）与维迪西妥单抗（RC48）分别实现收入6.74亿元和8.63亿元，合计贡献了公司99%的毛利。这种双产品独撑大局的结构，抗风险能力较弱。尤其是维迪西妥单抗，其最初的海外合作伙伴Seagen被辉瑞收购后，辉瑞在2024年报中对其进行了2亿美元的自愿减值，理由是HER2赛道竞争加剧。这一变故，无疑为荣昌生物的ADC出海前景蒙上阴影，也可能促使其在泰它西普的出海策略上寻求更多控制权和潜在的高回报。

泰它西普（RC18）是荣昌生物自主研发的双功能融合蛋白药物，靶向B淋巴细胞活化因子（BAFF）与APRIL，是全球首个双靶点自身免疫治疗药物。其机制基于同时中和BAFF和APRIL信号通路，有望在B细胞异常激活驱动的多种自身免疫性疾病中展现广谱疗效。2025年，泰它西普已在中国获批治疗系统性红斑狼疮（SLE）、类风湿关节炎（RA）与干燥综合征（SS），三大适应症累计年销量已突破150万支（公司公告），成为国内少有的“年销过亿美元级”生物药单品。

因此泰它西普海外开发的重要性不断升级。其对标产品、葛兰素史克的单靶点药物Belimumab，自2011年上市以来全球累计销售额已达55.7亿美元，证明了该通路巨大的商业价值。多家国际分析机构预测，双靶点策略有望将自身免疫疾病患者的渗透率从24%提升至40%以上，对应2030年全球市场空间高达150亿美元。此外，泰它西普已在中国市场积累了超过12万例患者的真实世界安全数据，这将为其在海外的临床开发节省14-16个月的宝贵时间，并大幅降低失败风险。

作为荣昌生物的技术基石，ADC平台仍在持续拓荒，但同样面临资金需求。

第一梯队的RC48在中国仍有大量临床试验在进行，其海外二线尿路上皮癌的关键研究虽已完成入组，但距离递交BLA尚需时日。而代表着未来的第二梯队ADC——靶向MSLN的RC88和靶向c-MET的RC108，尽管在ASCO年会上披露了亮眼的早期数据，但它们均处于亟待开启大规模全球多中心临床的阶段，每一项都意味着数亿美元的投入。

为了分摊风险并开拓新的增长曲线，荣昌生物正从“领先的ADC”向“多平台协同”演进。公司2024年的研发预算分配已发生结构性变化，自免板块占比升至41%，ADC板块从两年前的62%收缩至46%，眼科及双抗平台也开始占据一席之地。公司管线中，RC28-E（VEGF/FGF双靶眼科药物）已进入Ⅲ期，双特异性抗体RC148也已进入临床。这种多元化布局虽是长期发展的必然，却在短期内进一步放大了公司的资金缺口。

荣昌生物研发端自免、ADC、眼科、双抗四线并举，现金消耗速率率远超同同行。医药行业研究员李秋向界面新闻表示，泰它西普全球多中心Ⅲ期仍需2–3亿美元；叠加RC48海外BLA、RC88/RC108等ADC的全球扩展，未来三年资本需求或超50亿元；4500万美元仅解短渴，股权期权将核心药物进度与合作方融资能力捆绑，财务护城河仍存缺口。

从这个角度，荣昌生物更需要一笔实在的海外授权（License-out）。