小摩前瞻壳牌(SHEL.US)Q2“成绩单”：交易逆风拖累业绩 EPS或现两位数下滑

智通财经APP获悉，摩根大通近日发布研报分析壳牌(SHEL.US)2025年二季度业绩，受交易逆风冲击，预计该公司每股盈利(EPS)将下降两位数百分比，现金流表现相对较好但仍难阻股价滞后。该行还提到，交易疲软具备行业共性，或将影响其他巨头。虽然该行认为壳牌二季度将表现不佳，但因投资逻辑具有韧性与杠杆优势，维持“增持”评级。周一，壳牌也发布业绩预警，称其第二季度天然气和石油交易业绩将显著低于前三个月。

观点：交易疲软，EPS无疑将下滑

该行认为，当前交易非常疲软，每股收益修正无疑将向下。该行在第二季度业绩公布前的战术性观点中，预计净利润为44亿美元，扣除营运资本/衍生品前的经营现金流为104亿美元。在行业层面，该行认为交易是一个“盲点”，炼油业务的收益可能好坏参半。

尽管壳牌本季度的运营/单位成本表现符合预期，但业绩的关键结论在于，交易逆风的严重程度超过了该行初始预期。与摩根大通此前预期相比，综合天然气和下游业务的环比降幅全面且显著，已降至平均水平下限以下。

该行并未对壳牌本季度表现给出正面评价，这仍将导致市场共识修正出现两位数的百分比降幅，其中下游业务是主要拖累：化工与产品业务的收益“低于盈亏平衡点”，而摩根大通此前的预期为6亿美元。

美国莫纳卡化工厂的停产加剧了交易的疲软，这意味着在不考虑其余业务市值变动的情况下，集团净利润初步将减少15%。现金流表现似乎将优于每股收益，例如合并营运资本/衍生品的中点为增长25亿美元，这将对现金分配构成支撑。

该行强调，由于地缘政治引发的波动性既影响风险偏好，也影响利润率，交易指引对整个行业及主要公司都有不利影响，而非仅限于壳牌。考虑到这一点以及12-18个月内强劲的交付能力，尽管第二季度的表现无疑令人失望，但该行对壳牌的“增持”评级反映了该行的观点，即其投资逻辑具备行业内领先的多季度韧性和中期杠杆平衡能力，这将改善自由现金流的风险回报，在每桶65美元的油价下，2026年自由现金流收益率为9.6%。

值得关注领域

1)交易与优化业务方面，综合天然气和下游业务环比均显著走弱;与此相对的基准是第一季度综合天然气环比持平，第一季度下游石油交易环比显著上升;2)运营方面，上游和综合天然气表现稳健;化工/莫纳卡是唯一的不及预期之处：

i)化工与产品业务环比可能显著下降，原因是化工行业背景依然温和，以及莫纳卡工厂的非计划维护。利用率为68%-72%，而此前为74%-82%。公布的炼油利润率为每桶8.9美元，未考虑新加坡业务的处置;按同口径计算，改善较为温和，为每桶7.5美元;

ii)综合天然气产量900-940千桶油当量/日，液化天然气产量640-680万吨，均达到指引;iii)上游产量1660-1760千桶油当量/日，中点较此前指引上调约50千桶油当量/日(摩根大通预期为1659千桶油当量/日);iv)营销业务收益预计环比上升(与摩根大通预期的11亿美元一致);

3)经营现金流。已缴税款28亿-36亿美元(第一季度为29亿美元)。营运资本-10亿至-30亿美元(摩根大通预期+15亿美元);衍生品-10亿至-30亿美元(摩根大通预期无);4)成本。运营支出环比基本持平，综合天然气的折旧、损耗及摊销(DDA)预计较高(14亿-18亿美元，第一季度为14亿美元)，可能因完成Pavilion液化天然气收购所致。

小摩在报告中还提到这对市场共识的潜在影响，每股收益修正预计将出现两位数百分比的大幅下调，主要受综合天然气/液体交易与优化业务以及化工与产品业务表现疲软拖累。

而在同业关联影响方面，该行认为，1)综合天然气/液化天然气以及石油交易与优化业务的数据表现疲弱，反映出全行业的动态，也与英国石油公司(BP.US)等其他巨头相关。该行此前指出，增持评级的道达尔能源公司(TTE.US)，可能是第二季度经营现金流最具韧性的超级巨头;2)基础炼油利润率环比仅略高于每桶1美元，并非壳牌在新加坡资产处置前公布的更高数据。