华安桑翔宇：创新药板块为何大涨？真正风险是什么？

2025年，创新药板块以“黑马”之姿强势崛起，成为资本市场最耀眼的“明星”之一。

大涨之后，创新药板块的未来会怎样？跨国公司为何疯抢中国创新药？集采会如何影响创新药？投资创新药的真正风险是什么？未来创新药将如何发展？

近日，华安基金医药生物股票基金经理桑翔宇给大家分享他自己的洞察和心得，投资作业本课代表整理了以下要点：

1、我给大家一个我自己的一些技巧，我们可以在每一年的这个ASCO和ESMO某数据公布之前的1到2个月去买创新药。这个时候它的相对收益率会比较高。

2、像创新药这个产业来讲，其实是一个历史级别意义上的大维度的产业趋势。如果是这样一个判断的基础逻辑没有变的情况下，其实每一波的大的回调恰好是比较好的上车的一个时点。

3、创新药是一个集中的基本面兑现的强兑现的年份，既有比较好的数据，同时也有人玩家真金白银买你的产品。它是一个年为维度的机会，不会半年就走完。

4、作为一普通投资人，需要的一定是耐心。往往能够赚大钱的不是交易性的机会，更多的是其实是一个对于产业趋势上面能够一个从头到尾的这样一个复利的变化。

5、到目前为止，其实对于中国创新药产业链的崛起，其实还是一个低估的状态。

6、超百亿美金的这样一个BD数据，它的开发成本可能就10亿人民币以下，这个投资回报率是非常高的。

7、说的简单一点，就是我们抄的比别人好，抄的比别人快，但是这个不是一个非常简单的事情。

8、ADC、PD-1双抗和TCE就是下一个免疫治疗时代的黄金铁三角。

9、创新药的风险在于两个点：第一个被技术迭代掉的风险，第二个风险在于黄种人的这种临床数据，需要在海外去做复制的情况下的话，会有一些可能临床低预期的风险。

桑翔宇拥有生物工程+经济学复合背景，曾有8年研究员经验，研究覆盖医药16个子行业全领域研究。

在今年年初，他明确提出了2025年医药行业即将迎来确定性的向上复苏拐点，因此将阶段性的投资重点聚焦到了创新药投资方向上。

在近日的交流中，他认为，医药板块这一轮行情，就是被低估了中国的创新药资产的一个价值重新发现。海外现在在疯抢全球最好的创新药资产，而最好的创新药资产基本上来自于中国。

他指出，PD-1在未来是一个千亿级的市场，全球前五的PD-1 VEGF开发，甚至到前七前十，基本上都来自于国内的企业。

黄金铁三角当中，ADC80%来自于中国，PD-1的双抗几乎全部来自于中国。TCE这个部分国内和美国在技术路径上面是并驾齐驱的状态，未来的5到10年的基石用药绝大部分来自于中国。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

创新药板块大涨的原因是什么？

舟舟：

最近创新药有一些回调，可能很多投资者就会反馈觉得这个创新药是不是要结束了？

桑翔宇：

因为创新药确实是一个涨上去很快，跌下来也很快的这样一个产业或者说赛道。其实我自己在做创新的研究过程当中，我也感受过这种波动。

所以我坦白的说，我自己也希望能够帮大家做一些择时，包括可能仓位控制，或者说在交易规则上面也有一些技术性在里面。

能尽可能的用更少的这种回撤，然后能带来更多的这种锐度在里面。

汪旭：

过去半年A股和港股医药板块表现都非常好，然后您的基金产品表现也不错，

桑翔宇：

用一句话来讲，就是被低估了中国的创新药资产的一个价值重新发现。如果我们去深究里面的一些原因，其实可讲的点就很多。

第一个部分到目前为止，其实对于中国产新创创新产业链的崛起，还是一个低估的状态。怎么理解这块？第一个是中国已经成为全球大分子创新药的研发和制造基地。制造基地可能大家更能理解一下，因为其实我们19年当时有CXO产业链，前几年一个大牛的产业。

研发中心的话，其实今年我给大家一个数字，就是2020年的时候，全球5000万以上的MNC抢购中国的IP类资产，或者我们用另外一个行话叫BD（business development）。这个BD其实在2020年有5%来自于中国，但是2024年已经提高了30%，然后今年一季度这个比例进一步提高到了40%。

背后其实反映了一个现象，就是全球MNC在疯抢中国的一个临床早期的畅销的资产。

第二个方面，就是如果说我们五年前在免疫的基础疗法当中，我们看到的更多是来自于默沙东或者是海外的一些大厂的其他的PD1这种管线。

那么可能未来5到10年，全球的新一代的基石类用药都来自于中国，或者说绝大部分是来自于中国的，那这背后其实是中国整个创新药产业的一个全新的崛起。

舟舟：

PD-1

其实就是一种抗肿瘤的药物，是吗？

桑翔宇：

PD-1，是一种我可以认为说是这5到10年来最重磅的一个广谱化的肿瘤治疗药物。

然后我再给大家科普一下，就是PD-1现在其实在实体瘤上面基本上已经覆盖了70%的我们所现有知道的肿瘤，我们说的是实体瘤，这里面可能像结直肠癌和前列腺癌，包括黑色素瘤，可能它还没有完全的覆盖，但已经基本上覆盖了我们所现在能常见的绝大部分的癌肿。

所以它是一个非常广谱化的一个设计，这是一个非常革命性的用药的一个及时疗法的迭代。

中国创新药的“DeepSeek时刻”

汪旭：

把创新药提到这个所谓“DeepSeek时刻”这样一个说法，是不是说明我们整个创新药企业,在全球范围内都是有竞争力的？

桑翔宇：

大家给创新药冠以DeepSeek时刻，是因为AI很火，DeepSeek代表的是一种算力的通缩，创新药其实是一个增量的需求，产业的量级是可能是比我们所认为的DeepSeek时刻要更大一些。

海外现在在疯抢全球最好的创新药资产，而最好的创新药资产基本上来自于中国。那这一轮其实我们抢的是一个什么样的东西呢？是双抗时代的这个基石用药的生态卡位。

我首先给大家科普三个概念，就是我们之前讲的PD-1其实开启了免疫治疗的广谱化的这样一个时代，它是一个全球500亿美金的一个超级大市场。

而且这个市场随着整个它的适应症的拓展，用药人群的覆盖的增加，包括可能会有更好的迭代和联合疗法出来。它在可能28年以后，它会增长到一个900亿美金的市场，而且甚至有可能往千亿去冲。

两年前国内给出了一个方案叫PD-1 VEGF，是一种双抗的形式。一方面它延长了我们所谓的患者的生存周期。另一方面它实际上在用药的患者的整个的生命周期的获益上面来说，是有一个比较明显的一个提升的。也就是说我们进入了下一个广谱化的免疫治疗的时代，叫做双抗大于PD-1。

也就是说这一千亿的市场，其实是中国药企在这边是有一个开创性领先的这样一个产业研究的趋势。

这背后如果我们回到产业的逻辑来讲，其实本质上就两点。第一个，国内的这种创新药公司，它在临床前端的研发效率很快，而且推进的速率是很快的。那第二个就是我们19年当时CXO产业链，其实给我们积累了非常好的大分子发酵工艺的生产的配套。

然后另外一方面就是国内的生物工程的工程师红利在这里面。所以其实我们用美国的1/3和1/4的成本，然后大批量的企业融资去试错，我们在双抗时代是一个全面领先，全面卡位的这样一个状态。

所以这是一个划时代意义的，我觉得医药制造产业的一个变革。

汪旭：

所以这其实和我们普通老百姓的感受和认知还是稍微有些差异的对吧？就是大家可能现在在药店买药，我还希望我买进口药。对。然后呢。甚至前两年还有一部电影《我不是药神》，对是吧？这个药只有海外有，国内还没有，为什么这几年会变化这么快？

桑翔宇：

现有的所谓的大分子时代的全面领先。其实背后本质上是前几年CXO产业这种大分子发酵工艺的积累，才让我们现在能够有这种产业升级的基础在这里。

背后简单来讲，其实跟我们当年AI是一样的。我们有最好的工程师的团队，然后大体量的整个的经济基础可以让我们去试错，不断的去探索。所以这两点加在一起，就成就了我们所谓的现在创新药的所谓的DeepSeek时刻。

肿瘤治疗黄金三角中国占据优势

舟舟：

您刚才也提到了，其实跟前面的19年、21年它的这个行情不太一样。当大家在炒这个CXO，那能不能给大家讲一下，就比如说随着这些新的药物出现，那这一轮的行情跟上一轮它的不同点是不是跟这个有关系，或者还有其他的因素影响。

桑翔宇：

首先就像刚刚老师说的，我们现在国内创新产业链是一个所谓的deepseek这个时刻。在背后其实是一个工程师红利的逻辑，这个是我们讲的一个内因方面的部分。

那外因是什么呢？就是为什么全球MNC在疯抢中国的创新药资产？本质上我个人觉得是两点。第一个点是在于美国如果要降药价，那它其实最好的降本增效的解决方案是什么？就是买廉价资产。现在全球最好质量最高的或者说高性价比的资产来自于哪里？就来自于中国。

第二就是MNC将在2025年开始面临着一个全球的、他们的重磅品种的专利悬崖到期。也就是说全球大的药企当中，他们接近40%到70%的现有重磅管线，现在卖的比较大的产品，可能在未来的5到10年都会专利过期。

在美国一般来说，一个专利过期的药品，它第二年基本上的销量会断崖式下降，因为有很多仿制药出来。

所以如果为了弥补他们整个下一个时代的整个企业竞争力，他们最好的方式就赶紧补足临床早期的管线。

第三个方面其实是一个从技术层面来讲。就像刚刚舟舟老师说的，就是我们这几年确实迭代的出非常多的不错的这些肿瘤的治疗方法。如果说我们在5到10年之前，大家可能听到的更多的是化疗和PD-1的这样一个联合。

未来在我的理解当中，有三个黄金的用药搭配的三角，分别是三个技术路径。第一个是ADC，第二个是PD-1的双抗，第三个是TCE。

我们在化疗的这个小分子前面去加上一个精准制导的一个单抗，这就变成了我们所谓的ADC。同时ADC因为它最终的作用部分实际上是小分子的毒素，它会产生耐药性。ADC的耐药性和毒性的问题，最好的方式是在跟我们所有的所谓的免疫治疗去做一些联合，那就我们之前提到的PD-1。

在未来是一个千亿级的市场，全球前五的PD-1 VEGF开发，甚至到前七前十，基本上都来自于国内的企业。也就是说未来有且仅有中国的企业是单独分享这一千亿美金的市场的，这是一个非常关键的行业的信号。

第三个，在多发性骨髓瘤还有血液瘤上面，其实更多听到的是一个叫Car-T的概念，它的整个的制造路径就决定了它其实是没有办法做到一个大范围生产的降本的这样一个逻辑，所以其它的定价很贵。

有没有另外一个更廉价的一个平替的路径呢？这就我们刚刚说的第三个路径，叫做TCE(T-cell engager)。其实本质上来说，它也是一个单抗或者说双抗，它的左端拉着我们所谓的体内的T细胞，也就是体内的警察。然后右端其实帮我们去识别我们体内的肿瘤细胞。我们已经在一些小细胞肺癌上面，TCE已经成功了。在血液瘤上面TCE做的已经非常好了。

总结来讲的话，ADC、PD-1双抗和TCE就是下一个免疫治疗时代的黄金铁三角。

这个黄金铁三角当中，ADC80%来自于中国，PD-1的双抗几乎全部来自于中国。TCE这个部分国内和美国在技术路径上面是并驾齐驱的状态。未来的5到10年的基石用药绝大部分来自于中国。

第三个方面，还有技术方面的因素。不管是A股还是H股的一些绝大部分的这种创新的公司，今年的创新药大品种非常多。而且今年的ASCO（美国临床肿瘤）的肿瘤学年会上面，其实发布的数据都非常好。

而且5到6月份真正数据发布的时候，依然超了大家预期。中国今年的创新，它是一个集中的基本面兑现的、强兑现的年份。它既有比较好的数据，同时也有人玩家真金白银买你的产品。

然后再一个方面，其实大家之前诟病的，就是创新药很多公司没有利润。但是逐步的有很多Biotech公司其实已经走过了它的盈亏平衡点，来到了利润表。是利润端快速的转正，并且快速放利润的这样一个阶段。

所以其实背后实际上是产业端、技术端和基本面端的一个共振。

中国创新药企为什么乐于和国际巨头做BD交易

汪旭：

桑总刚才您提到今年很多海外的公司都在中国买廉价的或者叫性价比很高的这些创新药的药品。对于我们国内的企业而言，他把这些药品授权给海外的国际巨头，尤其是做海外的商业化，对它有什么好处？然后有没有可能我们这个卖便宜了？

桑翔宇：

首先是这样子，就是对于很多创业的公司它实际上是一个高研发成本的产业。它的回报周期可能相对更长，现金流也非常吃紧。

对于这些企业来说，最核心的诉求要快速有一个能够回现金流的这样一个商业模式存在。

BD其实对他们来说是一个非常好的，能够让现金流收入能够快速提升的一个状态。对于很多初创型的公司来说，他们第一核心目标是活下去，活下去最好的方式是补充现金流。

一个BD在国内的开发的临床成本可能是2到3亿人民币。但是转手卖出去，如果你的产品一般般，可能是一个5到10亿美金的一个峰值的一个产品，那如果你的产品很好，甚至是超百亿美金的这样一个BD数据，它的开发成本可能就10亿人民币以下，这个投资回报率是非常高的。

那对于现有的创新药企业来说，第一步现金流的回流BD已经是很好的这样一个情况。

我个人的一个预言就是下一步还有很多的公司，它会刻意的降低首付款，去拿更多的在最后的后端的一些主导权。这个对于很多国际国内的企业，成为全球大小企业，它是一个非常关键的一步。

BD交易的里程碑付款是不是画大饼？

汪旭：

之前我们就看到有一些人提出来质疑，说我们的创新药公司在BD的时候，首付款这是真金白银落到你口袋里了。后面还有一些都是所谓的里程碑式的付款，然后你达到这些里程碑才能拿到这个钱，那能不能拿到很有可能是个大饼。就您的观察，中国公司首付款之后，拿到那些里程碑的付款的这个概率大不大？

桑翔宇：

我把创新药其实投资分成四个阶段。

第一个阶段其实是在国内的临床真正出数据。产品维度来讲，数据一定要好。

那这个时候就进入到第二个阶段，就是有买家真金白银买你的，也就是BD的这个阶段。

我们现在其实整个创新药板块现在进展到什么程度呢？就是我们所谓的第二个阶段，而且远远没有走完。

第三个阶段就是海外MNC真正拿到你的产品，在美国白种人当中或者是黑种人当中去开它的临床，能不能把国内的数据做复现？坦白的说，这个数据桥接和临床重建的过程是有一定的风险的。因为不同的人种可能在不同的适应症上面，它会有很大的差异。

第四个，如果他真的在美国的一些白种人和黑种人的数据上面真的做到了复现。那在美国实际上是销售过程当中会迎来非常大的利润表的改善。

这几年随着全球MNC的临床的要求在逐步提高，国内很多药企他们在临床开发当中的经验也足了。现有的这种所谓的里程碑的付款，其实恰好双满足了双方的一个需求。

海外MNC也不是说对这种风险资产是一个一锤子买卖，它也需要看到你的产品好不好。

所谓的里程碑其实是更多的是一个风险共担型。

产业趋势不会因为1到2家公司的临床失败，或者说他们的里程碑没有拿到，而影响整个产业趋势的判断。

很多时候我们的临床开发是要在前人的基础上去做一些优化的，这样一个临床成功概率会越来越增加。

所以越往后中国创新药的产品在海外的复现的概率会越大。

中国创新药的核心竞争力

舟舟：

您刚才提到就是中国创新药它一直在出海。我想问请教您一下，就比如说现在的这个创新药出海，它是处于一个什么样的阶段？你今天刚才提到其实我们国家创新药发展，药企的开发成本很低。然后我们这个创新药在出海的过程中，我们有哪些比较强的这种核心竞争力去能跟国外的这些进口药去抗衡。

桑翔宇：

我们的国内的药物研发的核心竞争力来自于两块。第一个临床的响应推进速度很快。第二个就是对于已知靶点的快速follow能力很快。

为什么这么多年大家都来买中国的产品？我觉得我们要特别感谢一下国内的这么多的一些工程师，他们其实是为了这个产业默默付出了很多，积累了很多。

那我们现在目前的核心竞争力在于哪呢？第一个就是发酵工艺上面，我们有非常大的临床的成本优势。第二个，我们国内有非常大体量的临床的早研项目在不断的试错。

我们国内的畅销企业还是比较值得人尊敬的，而且现有的不管是临床推进的速度，还是临床的质量上面，其实都比海外MNC要相对来说不错的。

中国目前在双抗或者说TCE上面和ADC上面，我们其实领先优势是非常大的。

中国企业领跑3000亿美金肿瘤创新药市场

汪旭：

桑总，刚才您提到的很多都是中国创新药公司出海。但其实提到这些药品都是用于癌症或者肿瘤治疗。国内这几年其实肿瘤的患者数量也是越来越多，那这块市场国内的市场未来前景怎么样？

桑翔宇：

首先这块肯定是非常大的，我们全国每年至少有400万的肿瘤新发人群。然后用药周期一个是人群的基数概念，第二个是患者的用药时长。

我们刚刚讲就是PD-1的双抗，其实比PD-1至少可能有20%到30%的这个医用药的或者说患者的生存周期上的延长。如果在相同的定价下来说，这个市场至少扩容20%到30%这样一个倍数的。

一方面随着技术的发展，越来越多以前不能治的这些肿瘤，其实能够得到一些用药和治疗。第二方面已经有比较好的药物的治疗，随着它的迭代，这个用药市场也是在扩容的，而且会有一些层出不穷的技术方案出来。

第三个就是最近大家可能提到更多的就是AI制药。

就是有一些AI制药的这种技术路径上面已经能够证明，AI的药物设计有可能会比人类设计的更好。

所以我个人觉得就是这块的市场首先潜力是非常大的，即便光看国内也是非常大的，那我们刚刚说了这三块基石用药，其实毛算一算在海外也都是一个3000亿美金的一个超级大市场。

这三块其实也是在国内的公司在下一个时代当中一个完全领先的地位，所以这是一个在我理解当中是不输给所谓的AI应用的这样一个超级的一个大的产业变革。

AI医疗还没有跑通商业模式

舟舟：

你刚才提到那个AI制药，我感觉这个概念还最近比较新。那这块就是它比如说什么才叫AI制药，或者我们怎么去理解它？

桑翔宇：

我把AI医疗定义成一个全年的主题，它的意义是它是一个交易性的机会。本质上AI医疗它是一个五年前左右的创新药，是一个萌芽阶段，它还没有跑通商业模式的这样一个新的产业出来。

AI医疗分成三个商业逻辑：

第一个商业逻辑是AI辅助药物开发。它确实在前端的临床的设计上面，缩短了临床开发的周期，同时也提高了药物设计的成功率。

第二个就是用AI的方式去做一些新靶点的探索，去做创新药，然后最终通过创新药孵化变现。下半年港股的一家公司，可能它的AI设计出来的产品，在最终的临床验证阶段，也就是三期阶段，它的临床数据是比其他的人类设计出来的靶点和机制要更优效，那所以我个人觉得它会开创一个新时代的意义。

就是说AI设计出来的创新药有可能比人类还要好，而且成功率更高。

第三个就是AI医疗这个概念。本质上来说，它是给予现有的整个医疗产业的一个赋能的状态。

但坦白的说，国内的AI医疗还目前商业模式没有跑通。国内的一个很核心的问题是，比较好的优质数据在一些三级和头部医院，而且这些数据是没法做交易的，是第一个卡点。第二个卡点是AI辅助诊断虽然可能会提高了一些成功率，它不创收，导致了其实国内的AI医疗还是目前处于一个商业化探索期的阶段。

但是我依然觉得它有比较大的意义，是因为它能够解决国内现有目前为止的一些很多医疗的资源分配不均的一些问题。

其实今年的北京卫健委和北京儿科医院，还有一家一级的初创型的公司已经做了一个探索，叫AI儿科医生，有可能会在未来形成一个双医生制度。

如果说未来这种做垂类的AI应用的这个大模型的公司，能够真的在B端把产品打磨的很好，那它的临床给的意见和方案的准确率能够比现有的临床医生要更好。

甚至准确率差不多的情况下，我相信如果把这一个产品赋能到基层和赋能到偏远地区，那很有可能会解决国内这种所谓医疗资源分配不均的一些问题。

然后再回到舟舟老师刚刚之前的我们讲的AI制药的开发会有什么不一样。大家简单理解来说，其实现有的很多药物开发，它其实只是在以前成功的案例上的现有框架下面去做进一步的优化，它是一个渐进式的发展。

但是现在AI制药它是一个用我的理解来讲叫力大砖飞的一个概念，它不是一个个点去试错。

还有一种的AI药物设计思路是什么呢？就比如说现在这种PROTAC。如果已知一个药物的空间结构，或者说它需要的要素是什么样子，那我们用AI设计出它后端的一个后壁，这种思路就会完全不一样，它的效率和研发的周期会大大的缩短。

所以我个人觉得其实AI制药的潜力是很大的，只不过它也有很多的问题。比如说在最终的人体的过程当中，到底能不能安全性有保障，能不能效果比人类的药物设计更好？这个就需要我们进一步探索。

汪旭：

所以AI制药发展更为早期，相对于创新药而言。

桑翔宇：

对的。但是AI其实辅助药物开发其实在很多年前就有了，只不过并不是像现在这种AI的算结构和大模型做的这么成熟。

集采会如何影响创新药？

舟舟：

大家前几年也会提到这个集采政策对于医药行业的影响，大家可能也会担心，就比如说现在我们创新药确实发展的很快，那会不会未来有一些这种不确定的因素在会影响它的一个发展。

桑翔宇：

首先我说一下集采这块，然后其实我再讲一下创新药的风险点在可能未来会是哪些。

坦白的说，每一年都有一个子行业EPS和PE的双杀，这样一个过程当中，其实我们看到的是一个比较惨淡的四年的整个的一个行情，我们看到的是一个明面上的这种收缩性政策对于一个行业的压制，也就是说集采这个政策。

但是暗线上是什么东西呢？就是我们整个的产业结构确实是有得到一定的升级。从2000年以后，随着一些新技术、新疗法出来，今年我们看到一个很核心的变化在于两个点。第一个集采有一个很明确的文件纠偏。因为前几年我们对于集采的一个很核心的问题在于什么？唯低价是取。就是有一些三分钱的药，大家对于其实用药的质量会有非常大的质疑，或者说有非常大的不确定性在里面。

今年其实一些集采的优化的文件方案出来以后，明确的解决了这个方面的痛点的问题。第一个方面就是最终的中标也不在于最低价就一定能中标。第二个部分一定要保证供应质量，这是一个非常到民生的一个问题。所以我个人觉得今年的集采的文件，其实是非常接击中了这个集采的一个痛点在这里面。

另一个大家不要忽略掉的文件就是全链条支持创新药政策。

去年的3到4月份，其实出了一个叫全链条支持创新药发展意见的征求见稿，我把它称为一个1.0的阶段。今年在这个基础上延伸到了一个2.0的阶段。1.0的阶段当中其实它设计了一个很宏大的政策框架，2.0的阶段其实它政策可落地性或者说它的实操性非常强。

所以这也是为什么我个人觉得结构上来讲的话，其实国内创新药在政策端也迎来了一个比较大的利好。

创新药的风险有两点

回归到舟舟老师刚刚的问题，就是创新药的风险在哪呢？

其实坦白的说，创新的风险在于两个点。第一个被技术迭代掉的风险。

就像我之前说的，PD-1在五年前是一个大放异彩的疗法，但在五年以后是要被双抗替代掉的。

医药作为一个所谓新的生产力的方向，它天然有一个科技行业比较重要的属性，就是它的技术的趋势是很快的，那这也是为什么其实我们能够跨时代去战胜海外的原因。

如果说我们下一个五年以后，没有抓到下一个治疗领域的大时代，可能也是会被淘汰掉的地方。

第二个风险在于黄种人的这种临床数据，需要在海外去做复制的情况下的话，会有一些可能临床低预期的风险。

创新药行情以年为维度，不会半年就走完

汪旭：

桑总前面您提到创新药有3000亿美金的海外市场的大的机会。其实我们看到今年上半年A股也罢，港股也罢，这个表现就是公司的表现都很好啊。但是前一阵香港市场也做了一些小的调整。那么您觉得长期稍微放长一点来看，创新药这个板块或者上市公司它的前景如何？

桑翔宇：

之前给大家分享了这样一个政策框架和整个产业发展的趋势。包括技术的趋势，包括现在基本面的趋势以外，我个人认为它是这四方面的共振，有可能是未来持续的几个大年的维度。

所以创新药一定是一个持续孵化出好产品的这个产业趋势，它是一个年为维度的机会，不会半年就走完。

第二个方面，因为我们现在在部分的治疗领域当中卡位非常好，那我相信随着中国在逐步摸透了海外的一些临床和销售的玩法之后，因为美国很多大药企业，它是一个千亿美金的，超级大市值的公司。

但很多国内的公司可能只有几千亿人民币。但我相信在未来不久的将来，可能会有陆续的国内的个位数的一些公司，它会成为一个全球的MNC，有可能会真正成为一个全球化的公司，也会成为一个千亿美金的这样一个市值的公司，那我觉得是可以期待的。

创新药投资方法论：寻找产业周期和个股周期共振

汪旭：

在平时投资的过程中，是怎么样去发现这些好的公司，好的板块的。

桑翔宇：

其实我个人的投资框架是相对来说比较简单，就是用现有的大家听到的比较多的词叫做自上而下和自下而上的结合，其实就是贝塔加阿尔法。用再简单的一句话来说就是找产业周期和个股周期的共振。

我们其实在日常的个股挖掘当中，其实从医药的投资来讲，如果从自上而下的这个维度来讲，其实比较重要的。

第一点我们要理解政策，医药是一个政策权重影响非常大的一个行业。政策支持什么，未来的5到10年，什么行业就好。

第二个，我们要找准产业周期的位置。比如说现在创新药在我的理解当中是一个1到10的发展的一个阶段。这样一个过程，我们要理解它现在发展的一个行业阶段是什么。

第三个，其实对于我们现有的可能创新药的投资来说，一个非常重要的一点就是我们要理解它技术发展的这样一个状态和趋势。

我们在这个技术发展路径上面去找哪些公司有这一类的产品储备，那我们的胜率天然会高很多。

我额外再给大家分享一个点，就是我特别喜欢去看一些美股的一些创新药的公司，因为他们的很多是有一些开创性的靶点的设计和研发在里面的，他们的成败其实对于国内的下个阶段的药物开发周期和产品储备是有非常大的指导和借鉴意义的。

这些左侧比较前瞻性的技术研究，其实在我们创新药的投资当中，其实是非常关键和重要的。

从自下而上的维度来角度来说，我个人觉得是在几个方面。

第一个就是跟踪一定要及时。比如说一些产业资源或者说一些月度的行业数据的跟踪，哪怕是一些财报当中，比如说一些断层式的一些毛利或者ROE的一些变化。

第二个方面就是我比较喜欢去翻一些上市公司的一些财务报表，比较前端的一些研发，那么AI医疗是一个0到1的的项目储备。

这些项目储备当中可能会有一些不一样的点在这里。这个时候我们会回到产业当中，找到公司去跟他们的研发负责人去聊。看看他们在这个药物上面的开发和临床设计的理解到底是什么样子。

这个时候我们会擦出一些不一样的火花在里面，可能对于我们下一阶段的对于投资方向的把握，或者是哪些产品最终能够临床的胜率比较高，会有一些比较值得借鉴的意义在里面。

最后一块，我个人觉得就是任何一个产业或者任何一个个股，它是多面性的，企业家的品质在里面，这是所有DCF模型兑现的一个很核心的基础。

舟舟：

那我们从基金经理的角度，可能从您刚才提到的三个方面去筛选一些有潜力的行业板块或者上市公司。但是如果作为我们普通投资者，大家可能一方面我们可能也接触不到上市公司。然后另一方面，就是我们可能对于很多这些医药行业的，这些专业的东西也不太了解。

那您觉得从普通投资者的角度，我们怎么样去筛选，或者是有哪些更好理解的指标去选一家公司，或者是选就是怎么去判断这家公司是否比较有潜力呢？

桑翔宇：

坦白说我觉得对于普通投资人来说，其实有两种方式。

第一种方式是相信常识，怎么理解这样一个问题呢？

就是我们会可以看到有一些公众号当中，他会经常发布一些他们对于产业趋势的理解是什么，或者说我们在日常的用药过程当中，或者说我们在日常的一些生活体验当中，有一些能把握到的一些，比如说一些用药上面的一些迭代上面，我们能看到一些很好的东西。

比如说去年和前年，当我们在医院当中能听到一个叫做司美格鲁肽的东西之后。其实我们就可以想象的到，其实减肥药这个产业是有可能爆发的，沿着这个我们自己能理解的常识，或者说我们有知道这个产品的痛点之后，其实你也就掌握了现有的药企开发的思路是什么。

沿着这个思路，我们再去寻找一些上市公司他的一些公开信息。他的财报当中其实给你讲到的一些产品储备和他们的研发设计思路，其实你就能把握到80%的一些投资机会。

第二个，我个人觉得除了常识以外，其实我们可以通过我们一些现在的信息也比较发达，流媒体也比较发达。包括我们这次访谈可能给大家讲了一些很多技术趋势，包括可能以后我们会有更多的跟大家沟通和交流一些渠道。

我们作为投资经理来讲，我们是跟一线站在一起的，跟产业趋势站在一起的。我们可以给大家传达出更多的一些比较前瞻性的信息出来，我们在沿着所谓的这些产业趋势，政策鼓励的方向，或者我们看到美国的一些大药企，他们在疯抢什么样的东西，我们就知道什么是我们其实该做的一个方向。

另外一个，其实我个人觉得作为一普通投资人，需要的一定是耐心。往往能够赚大钱的不是交易性的机会，更多的是其实是一个对于产业趋势上面能够一个从头到尾的这样一个复利的变化，而不是短期我做一波交易就结束了。

其实对于基金经理来说也是。

签下60亿美元大单的创新药公司是如何找到的？

汪旭：

桑总您刚才介绍了您投资的这个框架和方法论，自上而下或者自下而上、关注海外的这个机会。那我想请您举一个例子，因为您的这个华安生物医药这支基金是去年12月25号成立的，然后四月份发了第一次的这个季报。然后我看了您产品的一季报，第一大持仓是一个港股上市的创新药企业。然后他今年5月份和海外的一个医药巨头签了一个最大金额可以到60亿美金的这个合作协议。

当时您是怎么发现这家公司的？然后为什么您会看好这个公司？

桑翔宇：

是这样子，就是因为其实当时我们在去年底的时候，其实对于今年医药行情是有一个比较乐观的一个判断的。

因为我们之前给大家分享了我们今年的一个框架，就是觉得今年的集采会有一个很大的纠偏，然后创新药也到了一个集中的产业兑现的年份。

我们在2到3月份集中跑了一圈下来以后发现，有可能PD-1/VEGF就这个赛道，在之前前人的基础上，今年会爆发出更多的亮点。

那我们就沿着这个技术和思路去找哪些上市公司有PD-1/VEGF这个产品。那这也是我个人在今年投资脉络上面的一个思路，就是先看到了产业趋势，然后在个股的报表当中我们筛选出来这家公司。

然后随着我们在交流过程当中，进一步加深了他对这个产品的理解。我们买到重仓，今年回头看回报还是不错的。

现在的创新药公司贵不贵？

汪旭：

刚才您提到便宜这个点，其实大家一直说买这个股票想要赚到钱，要买到好公司，又要买到好价格。但是医药股其实尤其作为我们普通的投资人，想要看贵还是便宜觉得很难。

就比如说我去买红利，就看这个股息率，基本上可以看出来3%、4%、5%是吧？但医药公司很多都是亏钱的，然后也没有利润，甚至销售收入有一些还不多。那怎么看这个公司是贵还是便宜呢？

桑翔宇：

首先是这个样子，如果是一些仿创类的或者一些中药类的公司，和它本身就是有一些基础业务的一些公司，那它本身会有一个PE在里面，因为它有一些主业的利润在里面。

这个大家其实可以通过PE去观。

第二个创新药本身的估值体系其实有一种方法。拿一个绝对估值来讲，其实就是一个DCF模型，把未来所有预期的现金流折现到即期，这也是一个比较精准的估值。

有没有简化的方式？我们坦白的说，国内和美国的创新要有一个很简化的估值方式，就是峰值销售的几倍的PS，它其实隐含的是在峰值的当年，怎么样一个利润率之下，我们可以给到一个10倍或者20倍的这样一个峰值的PE。

其实本质上是一个简化操作的一个流程。

然后我给大家一个benchmark，就是我们在现有的这个利率的这个环境体系下，美股的很多的XBI公司，它的峰值销售是5倍的PS。

然后国内今年年初我们当时看到港股非常有吸引力，然后我也敢于重仓买了。一个很核心的原因是A股的很多公司是一个3倍的PS，港股只有2倍多的PS，那相比于美股是有一个巨大的估值差的，那所以这也是为什么今年港股涨的会比A股更多的一个其中的一个原因。

涨到现在这个位置，其实现在还是一个四倍PS的状态，相比美股还是有一定的折价的。

所以我们讨论的便宜或者是贵，它其实是一个相对的概念。其实更多的一个锚是在于锚的是海外，这是第一个点。

第二个点我再给大家一个数字参考一下。21年的时候，创新药当中最贵的时候说因为流动性推动的泡沫溢价，最贵的时候是什么呢？是峰值销售的10倍PS，当时是一个非常泡沫化的状态。

这也是为什么，我觉得现在的4倍还没有到一个泡沫的或者说很泡沫的状态。

第二个我个人的理解，就是我们在讨论很多一个东西贵或者便宜的时候，成长股有一个很忌讳的点，就是在于我们过早的卖掉，会错过了很大一段的后段的一个情况。

本质上其实是低估了它这个成长的量级和成长的延续性在里面。

为何更看好港股？

舟舟：

因为您刚才也提到了这个投港股，其实我们从一季报也能看出来，有比较重的一些仓位在港股的一些药企。其实刚才也提到，因为港股估值可能便宜点是一个方面。那还有没有其他的方面，可能会是您选择这个港股医药的一个原因？

桑翔宇：

明白。然后这个问题也很关键，其实也牵扯到一个问题，就是下个阶段港股和A股的表现在哪里？

坦白的说这么多年其实18A（香港联交所针对生物科技公司的特殊上市规则）的港股的政策孵化下来以后，我们会发现，确实是在我认为当中比较好的创销资产很多都是在港股。

也就是说除了港股更便宜以外，基本面更好的一些药企确实也是在香港。

下个阶段我个人觉得就是包括我们之前给大家讲的孵化出好产品的逻辑的这些公司在哪里？也绝大部分在港股，这也是为什么今年港股的表现更好。

而且我个人认为后面港股的可持续性也相对更强一些，这就是基本面和估值，基本面够好，估值够便宜两方面的因素共同迭代的。

买ETF，还是信基金经理？

汪旭：

桑总这两年ETF其实很火，然后经常会有基民会说这个基金经理可能有时候还跑不过指数。那所有基金经理其实都面对这个挑战，像您觉得这个华安生物医药会怎么样来跑赢指数？然后这里面主要挑战在哪儿？

桑翔宇：

首先非常专业的科技类的或者说成长赛道的这种产品的话，它其实是我们的主动产品会比被动产品要更好一些。

医药的很多被动型产品，它对于产业政策的理解是相对比较滞后的，主动型产品的意义其实是对于政策的把握的理解的深度和广度可能更好。

第二个，越专业或者壁垒越高的这种投资领域，它其实要的是更深入和更广度和更前瞻的一些产业研就和对于政策脉络和产品技术商业模式的这种前瞻性的理解。

我觉得在创新药这一点上面来讲的话，尤为重要。因为很多的一些公司，我们看到今年其实很多公司都有2到3倍以上涨幅。这些公司并不是我们传统意义上的一些被动基金选出来的这些公司，它是有非常大的预期差的。

因为本质上来说，我们的投资是对于他们未来的一个把握。这个方面是需要有很大的研究的积累和对于技术前瞻性的理解在这里面。

创新药的赛道或者说科技的这些赛道，是需要主动产品的能力去找一些阿尔法的，这也是为什么我觉得这些赛道当中，其实主动管理产品比被动相对更好的一个原因。

然后我自己也拉了一下，就是2024年所有A股的创新药的公司，从年初到年末的这个收益的情况。其实有一个比较有意思的情况，就是50%的公司是赚钱的，而且最高的公司也赚了百分之七八十；50%是亏钱的，然后最高的公司也跌了百分之五六十。

所以其实这个时候，就需要我们其实更专业的一些选股，然后更长期的跟踪，然后更好的择时，包括可能在交易上面做一些止损和止盈。

医药基金经理如何控制回撤？

舟舟：

那因为您也就是也入行有这个从2016年开始，将近十年了也差不多经历了整个医药板块的一个完整周期。比如说就是在您自己去管基金的时候，怎么样去尽可能的减少这些波动。就是想您能不能给大家分享一下是怎么样去做这个回撤控制？

桑翔宇：

第一个我会设置一些止损和止盈。我觉得就是回到我之前的一些框架上面来说，就是任何一个个股，任何一个行业，每个阶段它只有一个核心矛盾。

那当我们买这个公司的过程当中，其实在买之前或者说买的持有过程当中，其实我们最需要评估的就是这个核心矛盾有没有变化。

我们买之前其实是需要心里预设一个我们能达到的一个目标市值，在这里面这个创新药尤为重要。

成长股其实也是需要做一些止盈的，不然回撤会很大。因为有很多公司它只是一个阶段性的泡沫化的过程，只是流动性推动，而不是真正它有能有基本面的兑现。

第二个就是在交易规则上面，可能我们会相对来说有一些约束在里面。

比如说它是能够穿越周期，能最终跑赢的这些公司那基本上我不会去做交易，而且可能买的很重。会有一些大家之前看到的名不见经传的一些公司，这几年确实是有非常好的产品迭代出来，所以这些其实是比较值得我们去挖预期差的。我在一些个股选择上面，可能会有一些仓位的控制在里面。

第三个就是说我自己在一个行业特别好的时候，可能会把这个行业的风险或者说持仓的比例调的比较高。

但是我自己也会做一些主动的择时在里面，我们有一个中观的景气度的跟踪框架在里面。

那随着这个景气度的相对的波动性，我可能会去做一些高低切在这里面。

比如说今年医药行业，可能除了创新药，AI医疗是主题，然后包括后面的三季度和四季度开始一些复苏型的产业链，可能在今年年底也会有一些机会。

那个时候比如说6到9月份，我们可能会把一些创新药涨幅比较大的那到了我心里预期的目标价的这些个股做一些止盈，然后切换到一些低位的这些公司。

那这个时候，我觉得整体大家的持股体验或者说复合收益会更好一些。所以基本上我在回撤控制上大概是这三个方面。

基民如何做止盈？

汪旭：

2019年2021年那波创新药其实涨得非常好，就是整个医药涨得非常好。当时大家一个看法就是说医疗这个是一直会涨的主题，对吧？结果很多投资人就买进去了，觉得这是很长的主题，可能一直亏到现在。虽然你帮大家也去控制回撤，你也来做择时，但是行业的周期总是会有的。

那作为普通的投资人来说，比如说我买了某一支医药基金，那我作为基民我是不是也需要去做一些择时，然后某些时候也需要去做止盈？

桑翔宇：

这个我觉得是非常有必要的。在投资当中有一句话叫万物都是周期，没有永远能够景气下去的行业。

创新药的一个很核心的风险是在于技术迭代。

坦白的说，创新药这2到3年的技术趋势，我个人觉得相对比较确定的。那当然这个产业链趋势如果我们可能往后去看，有可能演化到下一代的话。

如果下一代的产业趋势中国企业没有抓住，有可能这个产业趋势就要破掉。所以我们自己在这个上面也是要有择时的。

然后另一个方面，对于创新药的投资来说，有一个非常有意思的点。虽然它的壁垒很高，但是对于普通人投资来说，我给大家一个我个人买基金的一个看法。

就是创新药是一个非常看重数据和基本面兑现的行业，恰好创新药就是一个非常有节奏的产业。

怎么理解呢？因为每年有两个比较大的学术会议，一个叫美国肿瘤学年会，一个叫欧洲肿瘤学年会。一个是在六月ASCO，一个是在10到11月份的ESMO。这两个肿瘤学年会上面，基本上国内的很多重磅型的产品和药企都会在这上面去披露一些临床数据。

所以其实我给大家一个我自己的一些技巧，我们可以在每一年的这个ASCO和ESMO某数据公布之前的1到2个月去买创新药。这个时候它的相对收益率会比较高。

然后之后在这个临床数据披露完了，或者说开大会开完了以后，我们可以适当做做一些止盈。

这个时候其实我个人觉得大家的相对收益会更好一些。

坦白的说，今年其实这个行业就不遵守这个规则，本质的原因是因为今年的行业是一个强基本面兑现的年份。

前几年其实我们炒的是个别产品的数据，数据出来以后BD也不大。但今年其实恰好是一个我们所谓的四端共振的一个状态，这是一个从1到10的加速向上的状况。前几年其实还是一个0到1的状态。

我个人认为来说，如果投资人你想做一个简单题，不想做复杂题，那最好的方式把复杂题提给我们。或者说您每一年在这个两个关键性的节点，提前1到2个月去买这类的创新药的基金或产品，然后在之后在您觉得合适的收益下去做一些兑现，我觉得也还不错。

汪旭：

好，给了大家一个简单的择时的这个方式。对，刚才您其实还提到另一点，我印象特别深。你就觉得好的创新药企业其实都在港股。然后我看到你大概一半的仓位是在港股，剩下的还是A股的这个公司。这个是完全因为换句话说，如果没有这个基金政策的限制，你会不会全部就去买港股的这些公司了？

桑翔宇：

我也不会全部买港股，因为这几年其实很多转型类的公司就是做的比较成功了，其实反而是A股的公司，那港股的其实18A（香港联交所针对生物科技公司的特殊上市规则）的公司更多的是一个纯创新的公司。

但是今年其实反而超额收益更明显的是在A股的一些中药或者说仿制药的这些困境反转类的公司，他们的超额收益和预期差反而会更大。

所以我个人觉得虽然说特别优质的创新资产，其实A股H股都有，H股的比例可能更高一些。但是找预期差的角度来讲，A股的资产其实预期还是不小的，而且这类是有可能爆发出很大的潜力的这些公司。

大涨之后，创新药板块的未来会怎样？

舟舟：

这一波已经涨了这么多了，是不是到底该止盈了或怎么样，有什么建议可以给大家？

桑翔宇：

我觉得是这样子，投资一个很简单的想法是两个点。第一个叫做买在无人问津时，卖在人声鼎沸处。

其实坦白的说，去年我们成立这个产品的初心就是觉得要买在无人问津处。所以我觉得对于我们的投资来讲，如果如果您是一个很普通的投资者，那现在什么行业最热？我坦白的说，其实您恰好是要规避风险的，然后可以转到下一个方向上面来。

第二个就是对于投资来讲，其实我们要认识到产业结构的变化的这个趋势和力度到底是什么样子。

像创新药这个产业来讲的话，它其实是一个历史级别意义上的大维度的产业趋势。所以在这个意义上来讲，它是一个2到3年一个持续景气的这样一个状态。

如果是这样一个判断的基础逻辑没有变的情况下，其实每一波的大的回调恰好是比较好的上车的一个时点。

所以我个人的理解其实是这两块。

然后第三个就是我个人的建议，在我们的基金选择上面来说，如果有一些投资经理能够帮大家做一些主动的回撤管理和择时，能够给大家传达出来更好的一些信息的话，我是希望能够大家选择一些更专注于在某一个主题赛道领域当中挖的更深的这些投资人。

可能这一类的产品在最终的这个阿尔法的收益来讲和回撤的体验上来讲，会更好一些。

汪旭：

好，我们今天就先聊到这里。

桑翔宇：

好好，谢谢。

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