中信证券：本轮“反内卷”政策相对上一轮供给侧改革或更加温和、更加循序渐进

文｜杨帆 玛西高娃 李想

2025年7月1日中央财经委会议再次强调“治理企业低价无序竞争”的问题，市场对本次会议是否释放出供给侧改革2.0的信号保持高度关注。2015-2016年的供给侧改革，主要通过严禁新增产能、淘汰落后产能、推进企业兼并重组、推行企业错峰生产等四种方式进行产能压降，行政手段主导，企业自发参与的意愿也较高，结合需求侧棚改货币化等政策的协同推动，最终成功助力企业走出“低价格-低利润-高资产负债率”的经营困局。

通过多维行业层面宏观数据分析，我们认为，本轮“反内卷”与上一轮供改主要存在三重差异：一是行业覆盖面更广，二是上游企业经营情况相对更好导致企业自发参与减产意愿相对偏弱，三是本轮供需失衡的部分新兴行业民企占比更高、吸纳的就业人数更多，若采用行政化去产能的方式或更容易带来结构性失业压力。

本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式。具体而言：能源、公用事业、公共服务等国家价格管控领域的顺价可能持续进行，国央企占比较大的供需失衡行业可能择机通过行政性调控的方式压降产能；民营企业占比较大的供需失衡行业可能更倾向于采用政策鼓励、行业自律协会发力等市场化机制鼓励行业实现供需均衡。

▍中央财经委（前身是中央财经领导小组）会议规格较高，主要聚焦于经济政策的中期取向，2025年7月1日中央财经委会议再次强调“治理企业低价无序竞争”的问题，引发市场高度关注。

2024年7月30日的政治局会议上，“反内卷”的概念被首次提出，时隔1年，中央财经委第六次会议再次强调反内卷的问题。与之相似的是，在上一轮供给侧改革中，2015年11月中央财经领导小组第十一次会议上首次提出“供给侧结构性改革”的概念，彼时PPI同比已经连续45个月为负（本轮目前是连续32个月为负），部委牵头下后续钢铁、煤炭、建材、有色金属、石化等行业的纾困方案渐次出台，助力深陷供需失衡的行业走出低价格、低利润、高资产负债率的困境。以史为鉴，市场对本次会议是否释放出供给侧改革2.0的信号保持高度关注。

▍回顾2015-2016年供给侧改革的特征，主要通过严禁新增产能、淘汰落后产能、推进企业兼并重组、推行企业错峰生产等四种方式进行产能压降，并在行业层面表现出显著差异。

政策驱动下，2015年12月后PPI同比和工业企业利润同比增速开始上行，本轮周期中工企利润增速的峰值出现在2017年9月。综合比较上一轮供给侧改革中各行业的表现，煤炭、钢铁、建材等行业去产能均发生于供需失衡较为严重的时期，产品价格、行业利润一度探至历史底部，去产能难度相对更大，并且压降产能后更容易反弹。以钢铁行业为例，在各项产能压降政策的共同发力下，钢企阶段性减产成功，2016年-2017年实现利润扭亏为盈、持续增长，但后续伴随利润上涨再次激发了企业扩产能的动能，故从当下的视角来看钢铁企业仍然存在不低的供需失衡压力。相比较而言，电解铝的去产能发生在行业供需错配的早期阶段，由头部企业牵引，设置新增产能天花板，不仅在当时快速扭转行业利润，并且这一较为健康的供需格局一直延续至今，可谓实现了更有效、更持久的去产能。

▍同上一轮供给侧改革相比，本轮“反内卷”存在三个典型的不同之处。

1）行业覆盖范围不同。结合产能利用率、PPI和利润率的角度进行联合观察，本轮内卷式竞争压力较大的行业主要包括以下三类：一是与地产、基建密切相关的上游原材料行业（包括煤炭、钢铁、水泥等传统行业）；二是部分与新质生产力行业高度重叠的装备制造行业（包括汽车制造业、电气机械制造业、计算机通信和其他电子设备制造业等）；三是部分下游消费品领域（包括医药、食品制造业等）。这一现象与2016年供给侧改革时期上游原材料行业主导（主要包括煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、化工）的情况存在显著差异。但从政策着力点的角度来看，本轮反内卷政策的发力重心可能更加聚焦于“新三样”。

2）上游企业的盈利位置和资产负债率水平不同，继而导致企业自发参与减产的意愿不同。上一轮供给侧改革中，虽有政策之手的强力推动，但不可忽视的是，企业自身压降产能、集体减产的意愿也较高，核心原因在于当时上游原材料行业中的许多企业都已经面临了较为严重的经营困难。2015年煤炭、钢铁行业上市公司的净利润率一度降至-0.1%、-6.4%，均为历史最低分位数；资产负债率一度攀升至54.6%、67.5%，均为历史最高分位数。在巨大的经营压力和偿债压力下，相关企业参与减产的意愿较为旺盛。反观当下，煤炭、钢铁企业虽然同样面临供需失衡的压力，但净利润率、资产负债率等财务指标的水平仍然相对健康，企业自发参与压降产能、减产的意愿相对偏弱。

3）“新三样”行业中民企占比更高、吸纳的就业人数更多，继而导致本轮“反内卷”政策实操性难度或高于上一轮、相对更容易带来结构性失业压力，故或难以采用行政化去产能的方式强制执行。本轮供需失衡的新兴行业中，计算机、通信、电子、电力设备及新能源、汽车等行业国央企占比较低，分别为25.2%、28.5%、23.0%、24.4%、21.3%，绝大部分行业内企业均为民营企业，采用行政手段去产能的可行性相对更低。从就业层面看，本轮内卷集中度较高的三大新兴行业电子设备制造业、电气机械和制造业、汽车制造业吸纳的就业规模在所有规模以上工业企业中排名前三，从业人员占比分别录得11.9%、7.9%、6.0%，共吸纳接近2000万从业人员，显著高于上游原材料行业的情况，采用行政化方式去产能更容易造成结构性失业。

▍宏观经济运行跟踪：PMI景气改善主要由上游行业推动，地产数据延续偏弱。

6月制造业PMI出现环比上升，景气改善主要由上游行业推动，原因在于近期国际油价一度明显上涨、煤焦钢矿和非金属建材价格止跌回稳，这也是PMI指数与EPMI、BCI指数等其他景气指数表现有所偏离的重要原因。从行业看，景气度回升较多的主要是石油、化学原料、非金属矿物等上游行业和医药行业，对出口依赖较多的中下游行业景气有所下滑。6月非制造业PMI较历史同期差距收窄，主要是建筑业景气改善较多，餐饮、住宿、运输等服务业景气下降相对较多。房地产市场方面，本周商品房和二手房成交同比读数降幅扩大，一线城市房价降幅收窄。本周市场关注国内PMI数据和房地产市场的边际变化，下周重点关注中国6月物价与金融数据。

▍风险因素：

美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化；海外经济衰退超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年7月6日发布的《一周宏观专题述评（第一百五十三期）—本轮“反内卷”与上一轮供给侧改革有何不同？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。

本文源自：券商研报精选