荣昌生物海外授权引爆股价雪崩，42亿美元交易背后的豪赌

一则价值42亿美元的海外授权公告，将这家明星药企的股价狠狠砸向跌停板。

6月26日，荣昌生物宣布与美国生物技术公司Vor Bio达成协议，将其核心产品泰它西普在大中华区以外的全球权益授权给对方。这笔潜在价值高达42.3亿美元的交易本应是重大利好，却引发了公司A股和H股双双暴跌。

市场质疑集中在区区4500万美元的现金首付款上——对于一个已在中国获批上市并进入全球III期临床的重磅药物，这一数字远低于投资者预期。

而合作方Vor Bio是一家市值不足1亿美元、刚裁员95%仅剩8人的纳斯达克上市公司，其履约能力令市场忧心忡忡。

争议性BD交易与股价暴跌

6月26日早间，荣昌生物发布公告称，与美国Vor Bio公司达成授权协议，将其自主研发的自免领域核心产品泰它西普在大中华区以外的全球开发和商业化独家权利授予对方。

根据协议，荣昌生物将获得4500万美元现金首付款和价值8000万美元的认股权证，行权后将持有Vor Bio约23%的股权。如果产品开发顺利，荣昌还可能获得最高41.05亿美元的里程碑付款以及销售提成。

消息一出，资本市场反应激烈。荣昌生物A股开盘后迅速跳水，盘中一度跌停，H股更是一度暴跌逾25%。截至当日收盘，A股跌幅达18.36%，报59.48元；H股下跌15.88%。

这种市场反应与六月中旬形成鲜明对比。当时荣昌生物在官微透露“与多家跨国药企BD经理接洽泰它西普合作”，次日股价便大幅上涨，港股和A股涨幅分别高达20.10%和17.55%。

市场对这笔交易的主要质疑集中在三个方面：

首付款远低于预期。在当前中国创新药对外授权交易中，首付款超过1亿美元已非个例。2025年1-5月，中国创新药对外BD授权总额达455亿美元，首付款金额年增长超过80%。4500万美元的首付款在众多高额交易中显得相形见绌。

合作方资质存疑。Vor Bio是一家市值仅6928万美元的纳斯达克上市公司，今年5月刚宣布裁员95%，仅剩8人维持基本运营。截至一季度末，该公司账面现金仅约5000万美元，支付荣昌4500万美元首付款后几乎耗尽现金储备。

交易模式风险高。这种 “股权+授权”的NewCo模式将荣昌生物与一家濒临退市的公司深度绑定。Vor Bio已收到纳斯达克的不合规通知，需在180天内将股价提升至1美元以上以避免退市。

不过，面对市场质疑，部分行业分析师看到了交易背后的战略价值。这种模式使荣昌生物不仅仅是授权方，而是成为了拥有23%股权的平台共建者。交易同步引入了顶级生物医药基金RA Capital领投的1.75亿美元PIPE融资，这笔资金将专门用于推进泰它西普的全球III期临床。

Vor Bio新任CEO让-保罗·克雷斯（Jean-Paul Kress）是免疫学领域资深专家，曾成功操盘将MorphoSys以28亿欧元出售给诺华的交易。这种专业团队和资本的结合，可能为泰它西普的全球开发提供更强动力。

增收不增利，资金链紧绷与研发重压

荣昌生物2024年财报呈现出一幅矛盾图景：公司实现营业总收入17.15亿元，同比大幅增长58.4%，但净亏损仍达14.68亿元，仅较上年15.11亿元的亏损小幅收窄。

两大核心产品成为业绩主要驱动力。泰它西普（商品名：泰爱）年销售额达9.7亿元，销量突破150万支，同比增长94.87%；维迪西妥单抗（商品名：爱地希）年销售额7.2亿元，销量超23万支，增长36.54%。

然而，亮眼增长背后暗藏隐忧。两款核心产品的销售增速已明显放缓，从2024年一季度的环比增长24.48%降至2025年一季度的仅3.54%。

荣昌生物面临着严峻的财务压力。截至2024年末，公司货币资金仅7.62亿元，而短期借款高达10.84亿元，资产负债率攀升至63.88%。

研发投入持续高企，2024年研发费用达15.40亿元，与17.15亿元的总营收几乎相当。公司目前有12条管线处于III期临床阶段，其中近半数为国际临床试验，均处于高投入期。

面对资金压力，荣昌生物在年报中称，若公司未来营运资金不足以覆盖所需开支，将会对公司的资金状况造成压力，若公司无法在未来一定期间内取得盈利或筹措到足够资金以维持营运支出，公司将被迫推迟、削减或取消研发项目，影响在研药品的商业化进度，从而对公司业务前景、财务状况及经营业绩造成不利影响。

值得一提的是，2025年2月6日，荣昌生物执行董事及核心技术人员何某意突然辞职，引发市场对公司技术研发稳定性的担忧。作为生物制药企业的核心竞争力，核心技术人员变动往往会对项目进展产生深远影响。

在战略层面，荣昌生物正在经历重大转型。公司从传统的“借船出海”模式转向更复杂的“造舟”模式——即通过 “License-out+深度股权绑定” 的方式参与全球竞争。这种转型在本次与Vor Bio的交易中体现得尤为明显。荣昌生物并非简单出售权益，而是通过获取23%股权成为平台共建者。

资本市场对荣昌生物的评价呈现明显分歧。一方面，公司股价在2025年上半年表现强势，A股6个月内市值飙涨180亿元，H股市值也大涨4倍。

另一方面，本次BD交易后，多家机构下调评级。医疗战略咨询公司LatitudeHealth创始人指出，首付款金额直接反映买方信心，在当前环境下，确定性回款比潜在里程碑更具价值。

荣昌生物面临的挑战不仅来自内部。2024年5月，恒瑞医药同靶点的HER2 ADC药物瑞康曲妥珠单抗获批上市，直接挑战荣昌生物另一款核心产品维迪西妥单抗的市场地位。

同时，辉瑞公司在2025年2月宣布对从荣昌生物引进的维迪西妥单抗计提2亿美元减值，反映出对其未来销售预期的担忧。

荣昌生物与Vor Bio的这场“股权换引擎”的豪赌，揭示了中国创新药企在资本寒冬下的生存困境与战略突围。如果成功，荣昌将获得一个全球化平台和可持续的海外权益资产；如果失败，则可能陷入 “赔了夫人又折兵” 的窘境。

市场用20%的暴跌表达了对这种模式的疑虑，但创新从来都伴随着风险。在资本市场的短期阵痛与长期价值的拉锯中，中国创新药企的全球化之路注定充满荆棘。

荣昌生物这场42亿美元的豪赌，既是中国创新药企从“借船出海”到“造船远航”的战略跃迁，也是在资本寒冬中为生存而战的无奈选择。