日本房价止跌回稳，靠的是什么

问答实录

①丨失落的20年：1990-2012的救市政策失效

-　前20年日本地产救助政策失效，房价下滑超过50%

主持人：

　　1991年日本房地产泡沫崩塌，房价开启“自由落体”。最初二十年间，日本央行降息、政府注资救房企、调整土地政策……诸多举措接连出台，为何未能止住跌势？这些政策的局限性在哪里？“失落的二十年”里，日本楼市陷入低迷的核心矛盾是什么？

1丨货币政策：短期缓解流动性，长期陷入通缩陷阱

日本救楼市，首先是利率调控与零利率政策。

1990年8月至1993年9月，日本央行6次下调贴现率至1.75%，1999年推出全球首个零利率政策。短期缓解了银行系统流动性危机，但长期效果被通缩预期抵消：

1991-2005年全国住宅地价下跌53%，居民消费率长期低于50%。尽管1996年经济短暂复苏带动房价小幅上涨（新建公寓价格涨幅5.92%），但1997年亚洲金融危机后再次下跌。

图：日本90年代以来进入降息周期

数据来源：Wind，嵩山论市

其次，面对房地产下行带来的金融风险，日本推进金融机构救助与坏账处置。

1998年《金融再生法》建立金融机构破产框架，2003年向理索纳银行注资使其资本充足率提升至10%以上。但银企深度绑定导致处置拖延：

1990-1996年不良率被低估在3%，1997年后加速暴露，2001年达峰值8.4%，直到2005年才降至2.4%。这一过程耗时15年，错失快速出清时机，2000年代初仍有161家金融机构破产。

图：日本90年代破产出清不及时，到2005年才得到基本处置

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨财政刺激：短期拉动需求，长期透支财政空间

日本首先推进的是，大规模基建投资。

1992-2000年推出10轮刺激计划，总规模超150万亿日元，重点投向公共工程。1993年财政刺激带动日经指数上涨26%，1994年住宅投资额创历史新高。

但过度依赖基建导致政府债务率从1990年的68%飙升至2000年的130%，民间投资被挤出。1997年财政紧缩政策（如提高消费税）直接引发经济二次衰退，1998年GDP增速降至-1.1%。

图：日本90年代公共投资突增，带动政府负债率飙升

而后续购房税收减免与补贴方面，日本实行贷款利息抵税。1995年推出住宅取得促进税制，允许房贷利息抵税，刺激1996年房价短暂回升。

此外，针对严重的土地市场价格波动，日本开始了土地税制调整。1992年开征地价税（税率0.3%），1998年停征并降低转让税率，但政策滞后且效果矛盾——短期抑制投机，长期因持有成本下降反而推高地价预期。1991-2005年住宅地价仍下跌53%，显示税收工具未能扭转趋势。

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨土地与住房政策：结构性改革滞后，区域分化加剧

1992年引入地价税，1998年停征并取消特别土地保有税，试图降低持有成本。但政策设计矛盾：固定资产税降低土地价格，转让所得税推高价格，导致土地市场波动性加剧。1991-2005年住宅地价指数从435点跌至188点，税制改革未能阻止下跌。

而城市更新与闲置土地利用方面，日本2003年后停止郊区开发，转向核心区更新（如东京涩谷改造），但1990-2012年政策效果有限：

东京核心区二手公寓价格在2010年代初连续上涨，但非核心区空置率仍超13%。2003年成立不动产安定化基金，购买房企资产提供流动性，但规模仅3000-5000亿日元，难以扭转全局。

图：日本城市更新并没带动大规模房价与空置率改善

4丨效果评估：政策失灵的内在逻辑

日本1990-2012年救市政策失效，主因在于结构性矛盾与政策机制缺陷。

人口萎缩导致适龄购房人口17年减少12%，住房套户比达1.18，供需失衡压制需求。

图：日本买房适龄人口和套户比均严重下降

房价暴跌引发居民持续降杠杆，2000年代家庭消费率不足50%，陷入“通缩-低消费”循环。

政策设计上，其他国家在类似危机下，比如美国通过“无追索权贷款”让银行担风险，而日本居民需全额还贷，消费复苏滞后20年。

叠加四次外部危机（亚洲金融风暴、互联网泡沫、次贷危机、东日本大地震）持续冲击，政策刺激仅带来短期反弹（每次回升不超5年），1991-2012年全国住宅地价指数从190.2点跌至93点，21年未改下跌趋势，直到2013年之后才逐渐企稳。

图：日本住宅地价指数与四次外部危机

②丨实现止跌回稳：2013年安倍三支箭破局

-　货币+财政+产业结构政策，三箭齐发推动日本房价止跌回稳

主持人：

　　2013年安倍晋三上台后推出“三支箭”经济政策，为何成为日本房价止跌的真正拐点？宽松货币政策、积极财政政策、结构性改革，这三支箭如何精准“射中”楼市痛点？政策落地过程中，细节性变量（如人口流动、金融创新）是否起到关键作用？

1丨政策组合的系统性突破：从“头痛医头”到“三位一体”传统消费的结构性衰退

首先，安倍三支箭的核心，第一支箭，是货币政策的颠覆性创新。

安倍政府推出的量化质化宽松（QQE）与以往政策有本质区别。

第一是规模空前，日本央行资产负债表从2012年的140万亿日元膨胀至2020年的700万亿日元，占GDP比重超130%。这一规模远超1990年代的零利率政策，直接压低长期贷款利率至1%左右，显著降低购房成本。

图：QQE之后日本央行资产膨胀

数据来源：Wind，嵩山论市

其次，2013年日本央行首次明确设定2%通胀目标，通过购买ETF、国债等风险资产向市场注入流动性，打破了1990年代“宽松但缺乏方向”的困境。

图：日本通胀目标2%与实际CPI、PPI同比

数据来源：Wind，嵩山论市

在预期管理方面，2013年时任日本央行行长黑田东彦公开承诺“无限量宽松”，扭转了市场对通缩的长期预期。2013年日元对美元贬值25%，刺激外资涌入日本房地产市场，东京市中心20%-40%新公寓由外资购买。

图：2013年日本对美元贬值25%，外资流入推动东京公寓价格大涨

数据来源：Wind，嵩山论市

而安倍三支箭的第二支，财政政策的结构性调整。与1990年代单纯依赖基建的“撒钱式刺激”不同，安倍的财政政策更注重精准激活需求。

比如在地产领域，新财政刺激，重视购房补贴升级。将购房补贴从30万日元提高至100万日元，并延长房贷利息抵税政策，直接降低购房门槛。2013-2019年，日本新建公寓销售套数增长37%。

2013年后的财政刺激，不像90年代日本推行政府支出建设项目，反而是侧重于企业减税与投资激励。企业所得税从35%降至29.74%，并设立“战略特区”吸引外资。2013-2019年，企业设备投资年均增长3.2%，带动商业地产需求。

图：日本所得税占比下降，带动企业设备投资

数据来源：Wind，嵩山论市

此外，第二支箭财政，与第一支箭货币配合，推动日本实行“财政赤字货币化”，央行持有的政府债券大增，实际投放流动性，商业银行体系对地产的敞口也重回增长，形成整体上房价与资本流动性的良性循环。

图：日本信贷、财政货币协同和房价止跌回稳

数据来源：Wind，嵩山论市

第三支箭，结构性改革的破局尝试。

安倍的第三支箭直指日本经济的深层病灶。

首先是针对重要的生产要素，劳动力。安倍通过“女性经济学”将女性就业率提升，新增劳动力超500万人，形成购房主力群体。东京双职工家庭平均收入从2008年的740万日元增至2021年的1019万日元，推动高端住宅需求。

图：日本家庭收入和女性就业率均在安倍上任后改善

数据来源：Wind，嵩山论市

对于土地要素，日本2015年修订《城市再生特别措施法》，允许开发商在核心区容积率提升50%，加速东京涩谷、品川等区域的商业地产开发。2013-2023年，东京核心区二手公寓价格上涨62%，非核心区仅上涨26%。

图：东京核心区与非核心区（多摩）的公寓套均价格变化

数据来源：Wind，嵩山论市

而资本要素方面，日本在安倍之后，扩大了对外资的准入，并允许外国人无差别购房，并通过J-REITs（房地产投资信托）吸引国际资本。2020年代初，东京商业地产外资持有比例超30%，但后续因外资过热出台购地限制，避免市场失控。

图：日本J-REITs市场，外资成交量占比超过50%

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨执行力度的彻底性：从“拖延妥协”到“强势推进”

吸取了90年代的教训，安倍开始推动金融系统的果断出清。

1990年代日本政府因“银企绑定”拖延坏账处置，导致不良率15年才降至2.4%。而安倍政府通过金融再生计划（2003年启动，2013年强化），成立独立机构收购银行不良资产，强制问题银行破产重组。

2013-2016年，主要银行不良率从3.8%降至1.2%，释放信贷空间。推动三菱UFJ、瑞穗等银行合并，增强资本实力，使其可向房企提供长期低息贷款。

图：安倍推动不良出清，日本银行信贷投放意愿修复

数据来源：Wind，嵩山论市

此外，安倍三支箭，从来不是孤立的，政府对政策协同提供强力保障。

安倍通过自民党一党独大的政治优势，打破1990年代“政策碎片化”困境。最直接的效果，就是货币政策与财政政策深度绑定。日本央行直接购买政府债券，实现“财政赤字货币化”，2013-2020年央行持有国债占比从11%升至48%。这种“直升机撒钱”模式在1990年代因央行独立性争议未能实施。

图：安倍三支箭良性互动，推动地产止跌回稳

数据来源：Wind，嵩山论市

其次，就是地方政府与中央政策统一。通过《地方创生战略》将东京过剩人口向地方疏散，同时在大阪、福冈等城市设立“国际战略特区”，平衡区域发展。2013-2023年，大阪都市圈房价上涨41%，显著高于1990年代的持续下跌。

图： 东京和大阪都市圈的地价拐点均是2013年

数据来源：Wind，嵩山论市

当然，安倍时期推动日本房价止跌回稳，也包含了对外部环境的精准利用。

安倍政策恰逢全球流动性宽松周期。美联储2013年启动QE3，日元套利交易活跃，海外资金通过“日债低息借入-日元贬值-投资日本地产”模式获利。2013-2019年，外资对日本房地产投资额年均增长17%。

图： 安倍经济学推动日元低息、汇率走弱

数据来源：Wind，嵩山论市

2020年东京奥运会筹备刺激基建投资，直接拉动酒店、商业地产需求。2013-2020年，东京酒店客房数增长23%，租金回报率稳定在6%-8%。

图：日本酒店价格和连锁数量均在安倍任期后上升

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨结构性矛盾的针对性突破：从“治标不治本”到“供需双修复”

我们更加聚焦日本的地产行业。安倍2013年左右的政策，首先就瞄准需求端的精准激活。

人口结构对冲方面，通过“外国人新规居住者”政策引入146万外籍劳工，缓解适龄购房人口下降压力。2013-2023年，东京都市圈人口净流入28万人，一定程度对冲全国人口萎缩的影响。

图：安倍引入外国定居者，对冲人口自然增长率转负

数据来源：Wind，嵩山论市

在信心重建方面，QQE推升股市（日经指数从2012年底的10395点升至2020年底的27444点），形成“财富效应”。家庭金融资产中股票占比从18%升至25%，带动消费率从50%回升至55%。

图：2012-2020年，日本股市牛市，财富效应改善居民消费意愿

数据来源：Wind，嵩山论市

对于地产供给端，安倍政策规避简单的“堆量刺激”，而是注重效率提升。

通过《特定都市再生紧急整备法》允许开发商拆除旧公寓重建高层住宅，东京容积率上限打开。2013-2023年，东京新建公寓套数增长40%，但核心区土地供给仅增2%，实现土地集约化利用，推动房价上涨。

4丨政策逻辑梳理

安倍政策的成功本质上是通过超常规货币宽松和财政赤字货币化，强行扭转市场预期，为结构性改革争取时间。其与1990年代政策的根本区别在于：

• 以货币宽松为杠杆：QQE不仅降低融资成本，更通过资产价格上涨重建企业和家庭资产负债表，打破“资产缩水-债务恶化-消费萎缩”的恶性循环。

图：日本房价、地价从2013-2014年开始止跌回稳

数据来源：Wind，嵩山论市

• 以财政政策为支点：从低效基建转向精准需求刺激，通过购房补贴、企业减税等直接激活市场。

• 以结构性改革为根基：尽管效果有限，但劳动力市场开放、外资引入等措施部分缓解了人口和效率瓶颈。

图：日本家庭收入和就业率自2013年开始改善

数据来源：Wind，嵩山论市

最终，经过安倍三支箭的政策传导，房价开始止跌回稳。2013-2023年，全国住宅地价指数从188点升至256点，东京都市圈上涨62%。而金融风险也得到缓解，银行不良率降至1.2%，房企债务违约率从2009年的5.3%降至2020年的1.1%。

③丨中国如何借鉴：路径复制 & 发现”止跌回稳“信号

-　日本案例对中国房价止跌回稳提供可能路径

主持人：

　　日本楼市从暴跌到企稳的轨迹，对当下中国有哪些可复制的经验？更重要的是，中国楼市的“止跌信号”会以怎样的形式出现？是政策组合拳的力度，还是市场预期的扭转，亦或是供需结构的重构？

1丨日本经验的三大可复制内核

首先是，“财政+货币”的流动性双循环机制。

日本央行通过量化宽松为银行系统注入流动性，而财政政策则支持剥离坏账和鼓励企业设备投资，同时以新增支出带动制造业就业改善。

2022年中国的“保交楼”专项借款与PSL重启、城中村改造信贷支持，正构建类似流动性闭环：央行提供基础货币，政策性银行定向输血烂尾项目，地方政府盘活存量资产，使冻结的信用链条重新转动。

图：PSL期末余额和新增投放情况

数据来源：Wind，嵩山论市

其次，要分阶段修复资产负债表，进行节奏控制。

日本经验表明，企业端修复先于居民端。《金融再生法》强制银行计提坏账后，企业通过债转股、资产抛售出清，而家庭资产负债表修复则滞后至2005年后。当企业裁员潮结束（失业率从2002年5.5%降至2005年4.4%）、薪资恢复正增长，才带动住宅成交量企稳。

中国当前重点在房企债务重组（“金融16条”展期、AMC介入收储），而居民端则需等待青年失业率进一步改善及收入预期改善。

图：央行储户调查报告中收入、就业预期

数据来源：中国人民银行，嵩山论市

另外，存量需求激活的定向政策设计也很重要。

安倍时期推动的税收刺激和“女性经济学”，刺激多代人购房，使东京圈二手公寓成交逆势增长。中国的“带押过户”“换房退税”等政策正效仿此路径，但需配套建立跨周期支持工具，防止政策退坡引发需求断层。

2丨中国楼市的止跌信号组合：三维观测框架，房价、融资、租金

价格指标方面，需要“真实结构穿透”。

70城房价环比转涨仅是表象，关键要观测：一线城市二手房成交量/挂牌量比值突破25%、核心板块房价企稳、二三线城市新房去化周期缩短至18个月以内（当前普遍超24个月）。尤其需警惕统计失真：若新房价格因“品质地段竞争”抬高，但郊区项目持续降价，则视为伪复苏。

图：当前新房价格二手房价格增速跌幅收敛，新房好于二手房

数据来源：Wind，嵩山论市

而判断地产行业止跌回稳，还要观察房企的资产负债表改善，特别是房企的信用风险出清。

图：2024年报银行地产投放与不良情况

数据来源：公司公告，嵩山论市

融资能力方面，信用债发行不再仅限央国企（民企占比需回升至30%以上）；

造血能力方面，重点房企经营性现金流回正（非依赖资产处置），而且筹资性现金流也要回正，恢复地产行业的顺畅借新还旧。

图：2021年至今上市房企单季度三大现金流/营业收入

数据来源：公司公告，嵩山论市

另外，中国楼市止跌回稳，租金资本化率需回归正常区间也是必要条件。

当重点城市住宅租金回报率（年租金/房价）突破2.5%阈值（当前北上深为1.4-1.7%），显示房价已调整至资产收益合理水平。后续租金回报率持续高于国债利率，也是一个好的开始。

图：上海租金回报率超过10年国债，北京、深圳租金回报率超过1年国债

数据来源：Wind，嵩山论市

３丨总结：安倍三支箭虽然有效，但不是万能灵药

日本楼市从暴跌到企稳的23年（1990-2013年）表明，单纯的政策刺激只能延缓危机，真正的“止跌信号”是市场定价机制、风险分担模式、要素配置效率的同步修复。

对于中国而言，当70城房价环比上涨城市突破50个（占比71%）、民营房企债券融资成本降至5%以下、核心城市租金回报率稳定在2.5%以上，三大信号共振之时，才是楼市从“政策托底”转向“市场自驱”的真正拐点。

图：统计局70大中城市新房、二手房价上涨城市统计

数据来源：国家统计局，嵩山论市

之后中国的房价止跌回稳之路，要避免“安倍经济学”式依赖。日本央行资产负债表占GDP超130%，中国若过度依赖“财政赤字货币化”，可能导致2030年政府债务率超过承受范围。

同时，也要防止“结构性改革”空转。日本“女性经济学”未能根本解决少子化（总和生育率仍1.3），中国需将“认房不认贷”“生育补贴与购房挂钩”等政策与人口战略深度绑定。

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