燕翔：2025年7月份大类资产配置报告

燕翔 金晗（燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心结论

2025年6月全球股市普遍回暖，风险偏好稳步提升。权益市场方面，新兴市场、发达市场均录得上涨，纳斯达克、日经225、台湾加权指数大幅反弹，A股、港股等市场表现较好。债券市场方面，美国、英国、日本10年期国债收益率明显下行。大宗商品方面，原油价格大幅波动，铜铝价格上涨。近期在中东局势快速降温、关税冲突暂趋缓和以及国内多项利好政策出台等利好因素作用下，上证指数点位创下年内新高，市场风险偏好明显改善。

2025年7月份，我们的大类资产配置策略如下：

A股观点：关税谈判迎来关键时点，地缘冲突缓和但潜在风险仍然存在。建议逐步增配股票市场优质资产，积极布局权益市场投资机会，可关注红利资产和科技创新方向投资价值，以及中小盘成长风格后市表现。红利高股息资产兼具“低估值”和“盈利稳定”两大特点，是关税“不确定性”阴影下难得的“确定性”资产。科技成长资产具有高成长性和创新性，是未来经济发展的核心力量。在资本市场支持科技创新的政策导向下，可围绕中报业绩预期增速较高或者有所改善的领域布局。

港股观点：近期中东局势紧张引发市场小幅调整，实际上4月份关税落地以来外围扰动因素并不少，但港股为代表的中国资产短暂调整后持续回升走强，表现非常坚挺。往后看，今年南下资金主要流向港股市场中人工智能、新消费等核心资产，本身代表新兴产业发展趋势，有望吸引资金进一步加码推动港股行情向好前进。

美股观点：近期美国经济韧性较强、通胀大体可控与美联储降息预期支撑市场，但估值泡沫与地缘风险需警惕。关税谈判即将迎来终局，尾部风险仍在，美国财政的可持续性将成为又一市场焦点。4月中旬以来估值修复带动美股反弹，但盈利风险仍在，股市风险偏好存在下行空间，短期仍需谨慎。

国内债券观点：建议积极把握债市做多窗口期，重点关注利率债波段机会和中短久期高等级信用债配置价值。

美债观点：当前美国经济数据尚可叠加关税影响仍需要再观察，美联储7月议息会议上大概率继续观望，降息可能要到9月份。在此背景下，短期看10年期美债利率或在4.2%-4.5%区间箱体震荡，下行空间有限。

大宗商品观点：市场波动加剧与供给侧不确定上升，需审慎把握配置节奏。（1）原油方面：地缘风险溢价与供需过剩预期并存，随着伊以冲突缓和，油价短期可能承压；（2）工业金属方面：在供需紧平衡、政策宽松和新能源需求的支撑下，长期仍具上涨空间，资源国政策变化对供给造成扰动，关注集中度较高的金属品种；（3）农产品方面：受贸易政策、库存波动与天气不确定性等影响，价格波动或加剧，不同细分品种存在较大差异；（4）贵金属方面：受美元信用风险影响，黄金避险价值长期凸显，短期受关税谈判不确定性和美国化债进程影响波动可能加剧。

风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、政策落地不及预期、海外市场大幅波动等。

报告正文

1 全球市场纵览

1.1 大类资产表现回顾：风险偏好稳步提升

2025年6月全球股市普遍回暖，风险偏好稳步提升。权益市场方面，新兴市场、发达市场均录得上涨，纳斯达克、日经225、台湾加权指数大幅反弹，A股、港股等市场表现较好。债券市场方面，美国、英国、日本10年期国债收益率明显下行，幅度分别达12.0bp、12.8bp和7.3bp。大宗商品方面，原油价格大幅波动，6月录得较大涨幅，铜铝价格上涨，黄金价格震荡走平，玉米小麦价格下跌。

具体来看权益市场，6月关税冲突进一步缓和，中东局势快速降温，带动全球股票市场风险偏好稳步提升。截至6月27日，上证指数、恒生指数分别录得2.3%、4.3%的月涨幅。美股方面，道琼斯工业指数、标普500分别上涨3.7%、4.4%，纳斯达克指数大幅上涨6.1%，指数点位创历史新高。欧洲方面，德国DAX指数、英国富时100指数微幅上涨0.1、0.3%，法国CAC40指数下跌0.8%。同期，日经225指数录得5.8%的上涨，印度SENSEX30指数上涨3.2%，韩国综合指数大涨13.3%。

1.2海外基本面洞察

1.2.1 全球经济增速预期下调

2025年6月10日，世界银行发布最新《全球经济展望》，预计2025年全球经济增速将放缓至2.3%，比年初的预测低0.4个百分点。具体来看，预计今年近60%的发展中经济体将出现增速放缓，平均增速为3.8%，发达经济体2025年增速预测值为1.2%。若用世界银行对未来两年增速的预测值进行计算，2020年代可能成为1960年代以来经济增速最低的年代。

2025年5月美国零售销售额同比增长3.3%，增速已显著放缓，环比下降0.9%，较上月继续回落，表明美国零售市场短期消费动能放缓。特朗普政府的关税政策引发消费者对物价上涨的担忧，一方面导致年初出现抢购潮，提前透支消费需求；另一方面，使消费者对未来价格走势不确定，进而在后续月份消费更加谨慎。若消费支出持续收缩，可能对美国整体经济产生连锁反应，导致经济增长放缓。

贸易紧张局势加剧和政策不确定性是推动今年全球经济增速预期下调的主要因素。同时，关税增加也加剧了全球通胀的上行压力。世界银行报告指出，若主要经济体缓解贸易紧张、降低政策不确定性及金融动荡，全球经济反弹或快于预期。若贸易争端通过协议将关税在5月下旬基础上减半，那么2025年和2026年的全球增速可能会平均提升0.2个百分点。

1.2.2 美国经济领先指标回暖

值得注意的是，随着关税冲突暂趋缓和，美国消费者信心指数、投资信心指数、等领先指标已开始出现回暖信号。2025年6月，美国密歇根大学消费者信心指数由5月的52.2显著回升至60.7。这一数据扭转了此前连续五个月的下滑趋势，反映出消费者对经济前景的担忧有所缓解，主要得益于贸易政策不确定性的缓和与通胀预期的显著改善。

2025年6月，美国Sentix投资信心指数由5月的-17.9显著回升至-5.4，投资者信心边际改善但仍处于负值区间。通常情况下，正值表示投资者对经济前景较为乐观，负值则意味着投资者预期经济增长将放缓甚至出现衰退。

2025年6月，美国1年期通胀预期从5月的6.6%骤降至5.0%，创下2001年10月以来最大单月降幅；5年期通胀预期则从4.2%微降至4.0%，连续两个月回落。6 月中美贸易谈判取得进展，美方取消部分对华限制措施，叠加美国与英国、印度等国的贸易协议预期，显著缓解了市场对供应链中断和成本上升的担忧。

未来美国经济复苏的可持续性仍取决于两大因素：一是贸易政策能否持续稳定，避免再次冲击供应链；二是美联储能否在控制通胀与支持增长之间找到平衡。短期来看，信心回升可能推动三季度消费支出温和改善，但长期仍需警惕政策反复与通胀黏性带来的风险。

1.2.3 欧洲景气指标大幅反弹

欧洲方面， 6月份欧元区ZEW经济景气指数与现状指数持续回升。欧元区ZEW经济景气指数从5月的11.6大幅上涨至6月的35.3，欧元区ZEW经济现状指数从5月的-42.4回升至6月的-30.7。德国ZEW经济景气指数从5月的25.2大幅上涨至6月的47.5，德国ZEW经济现状指数从5月的-82修复至6月的-72。

2025年5月欧元区通胀数据呈现显著降温态势，5月欧元区CPI同比上涨 1.9%，为2024年9月以来首次跌破欧洲央行2%的目标，主要受能源价格下跌和服务业通胀放缓驱动。欧洲央行降息虽提供短期支持，但中长期需依赖财政扩张和结构性改革。近期需关注美欧贸易谈判进展、能源价格波动等对通胀可能造成的扰动。

1.2.4 日本通胀压力持续上升

2025年6月17日，日本央行决定继续将政策利率维持在0.5%不变，并决定从2026年4月起放缓购债缩减速度。日本央行短期维持政策利率不变，以保留应对市场波动的灵活性。短期内，缩表节奏放缓与灵活干预安抚了市场；中长期，通胀能否持续达标、海外风险能否缓和、日本经济能否温和复苏，将决定日本货币政策正常化的最终路径。

2025年5月日本核心CPI（剔除生鲜食品）同比上涨 3.7%，为2023年1月以来最高水平。尽管薪资上涨支撑内需，但通胀高企挤压实际购买力。目前日本经济正处于“物价压力上升”与“增长动能放缓”的博弈阶段。短期来看，美日关税谈判进展有限，日本经济增长仍面临压力，2025年下半年核心通胀或因经济减速而“暂时疲软”。展望后市，需关注美日贸易谈判、能源价格及薪资增长趋势。

1.3全球要闻速览

（1）2025年6月5日，美联储发布的最新一期全国经济形势调查报告显示，美国经济活动自上次报告以来略有下降，企业和消费者面临政策不确定性上升、物价压力加大的压力，整体经济前景仍显悲观。美联储将继续关注经济数据，为下一步政策调整提供依据。

（2）2025年6月5日，欧洲央行将存款机制利率下调25个基点至2%，符合市场预期，为连续第7次降息。欧洲央行还将主要再融资利率和边际贷款利率分别从2.4%和2.65%下调至2.15%和2.4%，处于2023年初以来的最低水平。这是对通胀放缓以及特朗普贸易战对欧元区经济增长威胁的回应。

（3）2025年6月5日，中国央行宣布将于6月6日开展1万亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。此举旨在保持银行体系流动性充裕，缓解市场对流动性的担忧。

（4）2025年6月6日，印度储备银行（印度央行）将基准利率下调50个基点至5.5%，降息幅度大超市场预期。与此同时，印度央行将存款准备金率下调100个基点至3%，而市场预期为4%，因温和的通胀为政策制定者提供了更大空间以支持经济增长。

（5）2025年6月12日，印度5月消费者通胀意外降温，年增幅仅为2.82%，低于市场预期，创下自2019年2月以来的最低水平，为政策制定者提供了进一步放宽货币政策的空间。

（6）2025年6月17日，日本央行将政策基准利率维持在0.50%不变，符合市场预期，连续第三次会议按兵不动。日本央行宣布，将减少每月购买国债的规模，并计划在2027年1月至3月期间的购买总额预计约为2万亿日元。以8比1的投票结果通过了债券缩减计划，并决定从2026年4月起，每个季度每月减少约2000亿日元的日本国债购买量。

（7）2025年6月18日，2025年陆家嘴论坛开幕式上，中国人民银行行长潘功胜宣布八项重磅金融开放举措。

（8）2025年6月18日，瑞典央行进行本轮降息周期中的第七次降息，下调基准利率25个基点至2%。瑞典央行还表示，政策利率的预测包含今年再次降息的可能性。通胀和经济活动的前景显示货币政策有望适度宽松。降低利率将稳定通胀至目标水平，并有助于增强经济活动。

（9）2025年6月19日，美联储将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，连续第四次会议按兵不动，符合市场预期。美联储表示，经济前景的不确定性已减弱，但仍然处于较高水平。美联储将2025年GDP预估下调至1.4%，同时将通胀预期上调至3%。美联储点阵图显示，2025年预计将降息两次共50个基点，与三月份预期一致，但2026年预计仅将降息25个基点，而此前预测为降息50个基点。

（10）2025年6月19日，瑞士央行宣布将基准利率再下调25个基点，至0%，引发市场对瑞士是否将重返负利率时代的担忧。与其他国家面临的高通胀不同，瑞士当前正经历轻微的通货紧缩。瑞士央行表示将密切关注经济形势，并根据需要调整政策，以确保中期内价格保持稳定。

（11）2025年6月19日，英国央行宣布，维持政策利率在4.25%不变，符合预期。此次投票结果的分歧程度超出市场预期，官员中有6票支持维持利率，3票支持降息25个基点。会议纪要释放出鸽派信号，指出“劳动力市场出现更多通胀下行压力迹象”。英国央行重申了其核心指引，即未来的降息将是“渐进且谨慎的”。

（12）2025年6月20日，日本5月核心通胀率升至3.7%，创2023年1月以来新高，引发市场对日本央行加息压力的再度关注。当前，日本通胀和经济增长出现“错位”现象，一方面是工资驱动的成本推动型通胀持续存在，另一方面则是出口下滑与消费乏力使经济复苏受阻。这种局面令日本央行陷入两难：若贸然加息，可能加剧经济下行风险；但若按兵不动，可能进一步固化高通胀预期。

（13）2025年6月26日，美国总统特朗普表示，已将下任美联储主席的候选人范围缩小至三至四人，暗示他可能在鲍威尔任期结束前提前公布接替人选。尽管鲍威尔本人坚持将在2026年5月任期结束前留任，美联储目前也未透露任何政策调整意向，但特朗普明显希望尽早“定音”，以在市场和政策制定层施加影响。

2 国内市场观察

2.1 国内基本面：消费明显提速，社融增速企稳

2025年6月16日，国家统计局公布2025年5月经济增长数据。整体来看，经济运行总体平稳、稳中有进，稳经济政策效果正在不断显现。消费增长明显提速是5月经济增长的最大亮点之一。5月份，社会消费品零售总额同比增长6.4%，增速比4月显著加快1.3个百分点，环比上月增长0.93%。结构上看，消费品以旧换新政策持续显效，有力地带动了相关品类的消费增长，限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额均保持20%以上的高速增长，合计拉动社消零售总额增长1.9个百分点。此外，“五一”、“端午”假日经济、“6·18”购物节等特色消费持续为消费及经济增长注入动能。

投资规模持续扩大，制造业投资及基建投资（不含电气水）增速要继续快于全部投资增速。1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.7%，增速较前4个月小幅放缓了0.3个百分点。从结构上看，制造业投资和基建投资增长相对较快，1-5月份分别增长了8.5%和5.6%，5月单月增速分别是7.8%和5.1%，虽然都较之前小幅下降，但整体依旧保持平稳增长。不过房地产市场目前仍然处于调整阶段，部分指标近期有所反复，市场信心还需继续修复。

外需方面，当前世界面临经济增长动能不足、贸易保护主义加剧以及地缘政治紧张等多方面挑战。2025年5月，我国进出口总额相较于上月有所回落，出口增速小幅放缓，但韧性较强。具体来看，贸易摩擦影响仍然存在，我国对美出口增速进一步下滑，对东盟及日本国家出口增速均有小幅回落，但对欧盟出口增速较此前上升。近期中美贸易关系出现缓和迹象，有利于贸易增长。我国持续推动外贸多元化发展，大量企业具备全球竞争优势，出口端韧性尤强。

金融数据方面，2025年5月，我国社融单月新增22894亿元，同比多增2271亿元。5月社融存量同比增长8.7%，增速自2024年四季度触底以来稳步回升。在我国，社融增速对于经济增长是一个重要的领先指标，通常在社融增速触底回升后，可以看到经济增速的企稳回升。从社融结构上看，5月降息带动的长端利率有所回落，债券对贷款的替代效应日益明显。未来随着科创债等创新金融工具的逐步落地，企业发债渠道会更加畅通。从货币供应角度看，5月M1增速有回升，体现了近期一揽子金融支持措施有效提振了市场信心。随着一系列政策利好持续释放以及长期资金持续流入，未来资本市场将迎来持续向好的发展态势。

6月18日，2025陆家嘴论坛在上海举行，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会、国家外汇管理局等中央金融管理部门负责人齐聚黄浦江畔，密集发布多项重磅政策，全面展现中国以高水平开放推动金融高质量发展的决心。中国人民银行行长潘功胜在开幕式上宣布八项金融开放举措，涵盖金融基础设施、数字金融、跨境贸易等关键领域。证监会主席吴清在主题演讲中透露，将推出科创板改革“1+6”政策措施，重启未盈利企业适用第五套上市标准，并在创业板启用第三套标准，支持人工智能、商业航天等前沿领域企业上市。未来，随着政策红利逐步释放，中国金融市场的全球资源配置能力将持续提升，为全球经济复苏和可持续发展贡献更大力量。

2.2 权益市场：融资余额回升

截至2025年6月27日，沪深300指数当月上涨2.1%，沪深两市融资余额录得1.82万亿元，较上月末增加369亿元。近期在中东局势快速降温、关税冲突暂趋缓和以及国内多项利好政策出台等利好因素作用下，上证指数点位创下年内新高，市场风险偏好明显改善。

分行业来看，截至2025年6月27日，本月A股一级行业多数上涨。综合金融板块以19.6%的涨幅领涨，通信、有色金属分别录得11.2%、9.7%的涨幅，非银行金融、电子、计算机分别上涨8.7%、7.5%、7.1%。食品饮料、家电、汽车本月表现垫底，分别下跌5.0%、1.8%、0.8%。

2.3 期货市场：商品期货价格普遍上涨

2025年6月国内商品期货价格普遍上涨。截至2025年6月27日，南华综合指数收于2449点，月涨幅4.2%，工业品指数上涨4.5%，农产品指数上涨1.8%，贵金属指数上涨2.4%，金属指数上涨2.1%，能源化工指数上涨5.7%。

2.4 固定收益市场：长短债收益率普遍下行

6月债市长短端国债收益率普遍下行。截至6月27日，1年期中债国债到期收益率相较5月底下行11BP至1.35%，3年期中债国债到期收益率下行8.5BP至1.39%。5年期中债国债到期收益率下行5.5BP至1.51%，10年期中债国债到期收益率下行2.5BP至1.65%，30年期中债国债到期收益率下行4.6BP至1.85%。

债券供给方面，截至6月29日，2025年国债累计净发行33851亿元，地方政府债累计净发行44115亿元，政策银行债累计净发行10446亿元。2025年上半年，中国国债、地方政府债、政策银行债累计净发行规模呈现显著扩张态势，三大债券品种合计净融资创历史同期新高。这一数据既体现了财政政策的积极发力，也反映了国家对重点领域的战略支持。

3 大类资产配置

3.1 股市：建议超配

2025年6月以来，伊以冲突引发市场避险情绪迅速升温，进入下旬冲突出现缓和，原油等大宗商品价格趋于平稳，有助于缓解全球通胀压力并推动经济复苏进程。展望7月，美国与欧盟的谈判进入关键阶段，与日本、印度、巴西等谈判也在紧张进行。中东局势方面，历史因素向来复杂，潜在风险依然存在，仍需密切关注。总体来看，尽管7月关税谈判或迎来终局，地缘冲突也有缓和迹象，但不确定性仍然笼罩市场。建议逐步增配股票市场优质核心资产，积极布局权益市场投资机会，可关注红利资产和科技创新方向投资价值。

6月以来，A股市场风格轮动明显加快。截至6月27日，上证指数当月上涨2.3%，深证成指上涨3.4%，创业板指上涨6.6%。结构上来看，中小盘风格表现强于大盘风格。上证50指数当月上涨1.1%，沪深300指数上涨2.1%，中证500指数上涨3.4%，中证1000指数上涨4.2%。在中东局势快速降温、关税冲突暂趋缓和以及国内多项利好政策出台等利好因素作用下，上证指数点位创下年内新高。伴随市场风险偏好稳步提升，行情正在从偏防守的红利价值风格向偏进攻的科技成长风格切换。

A股短期观点：关注红利资产和科技创新方向投资价值及中小盘成长风格后市表现。红利高股息资产兼具“低估值”和“盈利稳定”两大特点，是关税“不确定性”阴影下难得的“确定性”资产。2025年5月7日，证监会公开印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，在强对标基准的业绩考核机制下，红利资产或迎来配置良机。科技成长资产具有高成长性和创新性，是未来经济发展的核心力量。在资本市场支持科技创新的政策导向下，推荐增配科技成长资产，围绕中报业绩预期增速较高或者有所改善的领域布局。

A股中长期观点：目前关税冲击集中定价阶段已过，市场对关税相关风险已有一定程度消化，A股的优质资产在全球具备较高性价比。近期中央汇金、中国诚通等相继宣布增持A股，一方面为市场带来充实的增量资金，有效对冲短期风险扰动；另一方面其类“平准基金”作用更突显了国家稳住股市楼市的决心，充分彰显了国家对资本市场健康发展的战略定力与长远信心。展望未来，我们认为多重积极利好因素决定了中国资本市场长期向好的趋势不会改变：一是经济短期虽外需承压，中长期向好态势不变。二是A股估值较低权益资产性价比突出。三是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。四是分红回购不断增加提高投资者回报。五是耐心资本持续流入助力市场健康发展。

6月港股市场呈波动上行态势。截至6月27日，6月恒生指数累计上涨4.3%，恒生科技上涨3.3%。行业方面，原材料板块领涨，6月录得17.8%的大幅上涨，金融、医疗保健、资讯科技表现相对较好，6月分别上涨8.6%、7.3%、7.2%，电讯业与能源业表现垫底，分别录得-2.0%、-1.3%的跌幅。

港股短期观点：近期中东局势紧张引发市场小幅调整，实际上4月份关税落地以来外围扰动因素并不少，但港股为代表的中国资产短暂调整后持续回升走强，表现非常坚挺。往后看，本轮港股上涨行情有望延续。在南向资金流入的趋势下，内资对港股定价权的提升使得市场对外部冲击的敏感度下降，成为港股市场的重要支撑力量。今年南下资金主要流向港股市场中人工智能、新消费等核心资产，本身代表新兴产业发展趋势，并且具有一定稀缺性，后续有望吸引资金进一步加码推动港股行情向好前进。

港股中长期观点：长期来看，港股估值修复仍存在巨大空间，中国经济的复苏趋势将为港股市场提供坚实的支撑。随着全球经济形势的变化和国际资金的配置调整，外资对港股的投资态度也在发生积极变化。而中国经济结构的不断优化和转型升级，新经济领域如人工智能、新能源、生物医药等迅速崛起，为港股市场带来了新的投资机会。这些新经济企业具有高成长性和创新性，有望在未来成为港股市场的重要增长动力。

6月美股市场全面上行，三大主要指数均录得显著涨幅。截至6月27日，标普500指数上涨4.4%，道琼斯工业指数上涨3.7%，纳斯达克指数大幅上涨6.1%，标普500与纳斯达克指数点位均创下历史新高。行业方面，信息技术与通讯服务等科技行业表现占优，日常消费与房地产行业承压。

美股短期观点：近期美国经济韧性较强、通胀大体可控与美联储降息预期支撑市场，但估值泡沫与地缘风险需警惕。（1）关税谈判即将迎来终局，尾部风险仍在，与4月初相比，当下特朗普政府对关税政策态度已明显松动，但按现有方案美国年内关税仍维持在16%以上，对美国和全球经济的冲击将持续体现，而美国财政的可持续性将成为又一市场焦点；（2）对美国资产仍需谨慎：4月中旬以来估值修复带动美股反弹，但盈利风险仍在，而美债和美元受困于市场对美国经济和资产的信心相对不足，短期仍需谨慎。股市风险偏好存在下行空间，风格可能向防御板块切换。

美股中长期观点：美股市场存在较强学习效应，如无重大外部事件冲击，美股回撤幅度一般较为有限且能较快收复。目前美国处于降息周期，美联储拥有丰富政策工具经验。面对美国经济和股市压力，特朗普政府已经开始调整政策方向和力度，美国经济陷入衰退可能性仍有待观察。

3.2 债市：建议标配

6月份，国内债券市场反弹修复。截至6月27日，1年期中债国债到期收益率相较5月底下行11BP至1.35%， 10年期中债国债到期收益率下行2.5BP至1.65%。

国内债券短期观点：建议积极把握债市做多窗口期，重点关注利率债波段机会和中短久期高等级信用债配置价值。过去一个月虽有基本面与流动性支撑，但机构做多动能不足抑制收益率下行空间。展望7月，一方面，银行负债端压力有望实质性缓解，季末MPA考核结束、超4万亿存单到期洪峰过去、叠加存款利率大幅下行进入“1%时代”的综合效应，或减轻银行负债成本，增强其债券配置意愿。另一方面，保险配置盘进场可能提速，7-8月是其年中再配置关键期，下半年大概率触发预定利率调整机制，这或推动7-8月保险开启新的产品利率调整，预定利率2.5%的保险产品预计从6月底陆续停售，新产品预计降到2.0%，带来的新资金流入预计将显著增配长债，带动利率下行。此外，央行重启买债+降准降息预期催化亦或成为驱动因素。

国内债券中长期观点：在经济内循环完全疏通前，债市调整时仍是配置时机。由于社会预期修复过程较为缓慢，信用大幅扩张的难度较大，缺资产的现象预计中长期持续，长债作为确定性资产配置需求始终存在，调整时仍是配置时机。建议坚持基本面逻辑，关注信贷、通胀、内需、地产的企稳信号的同时，关注外部冲击事件与货币政策落地带来的债市机会。

美债观点：信用风险与通胀韧性下美债配置价值有限。6月议息会议总体符合市场预期，且点阵图和鲍威尔讲话略偏鹰，当下美国滞胀风险明显加大，Fed Put仍需等待：（1）市场解读偏鹰：利率决议和鲍威尔讲话后，美债利率明显上行，美股涨幅大幅收窄；（2）滞胀风险加大，Fed Put需等待：当前经济数据尚可+关税影响仍需要再观察，美联储7月议息会议上大概率继续观望，降息可能要到9月份。在此背景下，短期看10年期美债利率或在4.2%-4.5%区间箱体震荡，下行空间有限。

中资美元债观点：中资美元债在分散组合风险、捕捉降息周期红利方面具备战略配置意义。中资美元债整体回报率优于同类美国资产，但未来两年其偿付压力依然较大。建议优先选取"短久期+高评级"的配置策略，警惕地产债尾部风险及汇率波动扰动，密切跟踪美联储议息会议对缩表进程的表态。

3.3 大宗商品：建议低配

截至2025年6月27日，CRB现货综合指数收于566点，较上月底上涨2.0%。国内方面，南华综合指数收于2449点，当月大幅上涨4.2%，各板块普遍上涨，能源化工领涨。

大宗商品短期观点：市场波动加剧与供给侧不确定上升，需审慎把握配置节奏。（1）原油方面：地缘风险溢价与供需过剩预期并存，随着伊以冲突缓和，油价已回落至冲突前水平，如后续地缘冲突处于可控范围，在经济及石油需求增长预期转弱的背景下，油价短期可能承压；（2）工业金属方面：在供需紧平衡、政策宽松和新能源需求的支撑下，长期仍具上涨空间，资源国政策变化对供给造成扰动，关注集中度较高的金属品种；（3）农产品方面：受贸易政策、库存波动与天气不确定性等影响，价格波动或加剧，不同细分品种存在较大差异；（4）贵金属方面：受美元信用风险影响，黄金避险价值长期凸显，短期受关税谈判不确定性和美国化债进程影响波动可能加剧。

大宗商品中长期观点：逆全球化加剧，供需错配商品价格有望抬升。（1）全球经济增长动力不强，若经济下行会抑制原油需求，从更长期看，非OPEC+产油国产量增长、OPEC+增产等因素，可能使原油供应过剩；（2）国内工业金属供给持续偏紧，长期偏多；（3）美元信用下降、美联储降息周期开启、全球央行持续增加购金的背景下，黄金在短期调整后有望继续维持长期上行趋势；（4）农产品方面，动态关注天气影响、种植面积和贸易政策变化。

4 配置比例及精选产品

5 大类资产配置分析

我们通过选取各大指数对标各类资产，来构建该大类资产组合，对该组合的跟踪从2018年5月份开始，每月的大类资产调整后运行结果，采用定期再平衡的调整方式，每月进行一次模拟仓位调整。本月跟踪的为2025年5月底调仓后的整体效果，6月目标组合涨幅战胜基准指数，长期来看，目标组合波动更小，收益稳定，资产配置的复合收益效果更为有效。

本文来自方正证券研究所于2025年7月1日发布的报告《地缘冲突趋于缓和，风险偏好稳步提升——方正证券大类资产配置报告2025年7月份总第87期》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。