查理财富谈 | 2025年7月世诚投资策略报告：蓄势

来源：上海世诚投资管理有限公司

借着6月份最后几个交易日的上拱，A股主流指数以微弱的涨幅结束了2025年上半年的交易。而香港市场尽管近周有些裹足不前但仍以近20%的绝对收益为上半年的收官画上了一个完美的句号。上述A股与港股的分化表现更多地体现了两地起步时“底子”的差距及行业结构的差异，所以这种分化并不意外。展望未来两个月，世诚投资认为市场尚欠缺“乘胜追击”的资本，需要蓄势以迎接中报季后更好的表现窗口。

中美经贸谈判仍显胶着。虽然中美双方各自先后确认已于6月下旬签下新的备忘录——基于日内瓦会谈、伦敦会谈及元首通话，我们认为该备忘录（核心是各自放宽相关物件的出口管制）在执行层面仍面临变数。好在主导中美经贸谈判的美方官僚尚能奉行“接触”政策，而非一味地“去风险”及“小院高墙”；这间接地为中国赢得了更多的战略主动。且我们为这场最终将被证明异常艰巨的国际经贸斗争已准备了近八年的时间——所谓打准备之仗。甚至，我们还借鉴了八十多年前《论持久战》的思想精髓，即通过建立国内统一战线和国际统一战线、分解对方内部来赢取这场新时代的斗争。虽然前路曲折，胜利的天平倾向何方其实早已注定，因为——

得道多助，失道寡助。

美国对其他国家的关税霸凌正在把自己步步逼入尴尬的墙角。90天的暂缓期还剩下不到十分之一的时间；这在之前除了与跟班小弟达成一个被认为是个joke的所谓协议，白宫几乎一无所获，以至于特朗普在刚刚过去的周末再度放出狠话：“我也可以随时加回被缓征的关税。”这番言词一点儿也没有出乎我们的意料，要不然反而偏离了其“交易的艺术”的“初心”。我们斗胆猜测，直到这位总统卸任，都不见得有多少所谓的协议落地并得到严格的执行。一个依据是，越来越多的国家看清了这只欺软怕硬的纸老虎的真面目，所以只会表面上陪着一起“玩玩游戏”而已。

今年上半年除了股票市场之外，对于美元的关注度急剧升温。背后的一个叙事是“去美元化”。这个叙事因着美元指数上半年两位数的跌幅（由此“荣登”最弱货币榜首）而被进一步强化。在超级大国靠着自己的一言一行使得自身的信用不可逆转的下行的背景下，资产配置层面更强调货币的多元化是大势所趋。不过这是一个漫长的过程（以十年计），且中间亦会有反复，所以目前的看空美元交易已经略显拥挤，随时会有反复。另外，“去美元化”并不简单等同于美债及美股的弱势，或者说即使美元资产承压也并完全是因为“去美元”。

关于美债，世诚投资认为yield随时会反弹。三个因素不得不察。首先，“大美丽法案”通过后（我们猜测白宫会在独立日当天签署该法案）美债供应增加。其次，在关税上的变化无常还是会传染到债市，即债券yield不会完全免疫于通胀预期的反复。第三，特朗普在降息上对于美联储的步步紧逼反而会使得现任主席为了捍卫联储的独立性而（相对于宏观经济所需）额外放慢降息的步伐——更不用说甚至还有可能为了防备继任者届时的“砍息”而在其最后任期内“按兵不动”。以上这些预期都有可能在未来两个月发酵，并对全球风险资产造成一定的影响。

回到中国股票。在主流指数已完全修复或者接近完全修复4月上旬对等关税引发的大跌之际，前述外部经贸关系及国际金融市场的不确定性仍会使得投资人在当下稍显犹豫。而下半年的国内经济形势包括刺激政策或难以完全对冲外部不确定性。

二季度的经济应该不会差——世诚投资预测GDP仍能保持在5%之上。挑战在下半年。首先，上半年的“抢出口”（更确切地说，是“抢转出口”）会留下“后遗症”。在需求给定的情况下，供给的透支效应多半会在下半年体现出来。其次，重要支柱房地产还有反复。二季度尤其是最近一个月，无论是新房还是二手房、无论是量还是价，都有再度走弱的迹象。对于房地产行业，在新发展模式建立起来之前，我们仍持谨慎态度。一个用了近十年时间欠下的“债”，理论上也需要相当长的时间才能“还清”；无他，客观规律使然。当然，我们仍相信“底线思维”，即在关键时刻中央政府仍会出手以防范系统性风险。

政策仍是市场关注的焦点。截至目前，政策的前置力度仍然有限。一个最新的例子是，“以旧换新”国补额度并没有额外增加，而只是将现存额度在下半年“精确地”分配至每月甚至每周。我们理解此刻确实还未到使出“杀手锏”的时刻，但股票市场是“很现实”的。所以政策或不足以完全对冲下半年经济所面临的挑战，即政策节奏一时难以积聚足够的人气让市场一鼓作气再下一城。

而在技术层面，马上还要过财报季这道坎。近年在缺乏宏观经济驱动及总体增量资金有限的背景下主题投资盛行；与之对应的一大特征是在“丑媳妇总要见公婆”的财报季市场会被重新提醒事物的真相并阶段性地回归理性——这在部分实为主题风格的科技股投资上表现得更为明显。况且，靠着一时的“画眉深浅入时无”也不见得能获得“舅姑”的认可。

综上，在主流指数再度回到年内高点之际，我们不会对短期指数级别的行情有特别的期待。但是，正如我们在最近一年多次指出的，结构性行情仍将精彩纷呈。依据世诚投资独有的“量价-基本面叙事”二维模型，我们看到的机会包括但不限于AH溢价率交易（及与之相关的红利交易）、港股互联网大厂负超收的收敛、部分AI科技股深度调整后的催化剂交易、上游资源品的中长期潜力等。当然，投资的标准也在发生变化。以红利交易为例，在继续看好的同时（红利资产是边际增量资金如“固收+”及险资的主战场）我们会更加挑剔，将（基于“选美理论”）进一步聚焦于“国央企+牌照业务+行业基本面相对稳定+相对高的分红收益率+足够的AH溢价率”的交集。与此同时，我们对消费——无论是相对“免疫于”宏观的新消费还是受制于宏观或者政策的传统消费——继续保持谨慎，尽管我们仍有可能像刚刚过去的二季度那样错失享受泡沫的机会。最后，医药板块近期的强势超出了我们一个月前的判断，不过考虑到医药尤其创新药依靠自身努力正在被重新认识，且筹码结构离“拥挤”还有很长的距离，逢低积极吸纳仍是有效的策略。

在度过夏天的财报考验季之后，市场有机会在今年最后一个季度迎来更好的交易窗口。彼时，外部格局将更加清晰，而国内宏观及政策也有希望较全面地反映在股价里。更重要的，年度KPI考核（比如年初定下的“公募基金持有A股市值年均增长10%”）也将进入攻坚收官阶段——那是最值得期待的。

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转自：市场资讯