沈建光：稳定币对美元国际地位的机遇和挑战

沈建光系京东集团首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

导 语

自本月初稳定币公司Circle上市以来，其股票从IPO价格31美元已经涨到了180美元（截至6月27日）。Circle是全球第二大美元稳定币公司，股价出色的表现反映出全球投资者对于稳定币前景的认可。实际上，稳定币不仅仅可能在全球跨境支付领域引发大变局，还可能对全球货币体系产生影响。

在近期的陆家嘴论坛上，中国人民银行前行长周小川专门提到，在美元稳定币受到美元体系支持的情况下，美元稳定币有可能产生全球性的影响，包括在许多国家“进一步推动美元化现象。那么，在当前美元作为国际最重要的储备货币地位被质疑的时候，稳定币能够加强美元的国际地位吗？有什么挑战？

文|沈建光

首发于《FT中文网》（6月25日），转载请注明出处

美元稳定币一家独大加强美元国际地位

稳定币是一种具有“锚定”属性的加密货币，例如以1:1比例锚定美元就形成美元稳定币，以欧元锚定就形成欧元稳定币等。通过相关法币做抵押发行稳定币来保证加密货币对法币的锚定是当下稳定币发行最普遍的方法。锚定法定货币的稳定币既拥有区块链技术、分布式账本赋予加密货币的开放性、透明性、去中心化、全球化，交易成本低廉等属性，又拥有法定货币价值稳定的特征。

由于稳定币的双重优势，其支付功能正在被市场广泛认可，价值储藏功能也逐步被发现。根据世界银行的数据，现有的银行跨境小额汇款通常需要3-5个工作日左右才能结算，平均成本率在6.35%。但基于区块链的稳定币支付，支持全球“7*24”实时支付，且费用非常低，如通过Solana等区块链发送稳定币的平均成本为低于1美元。伴随着稳定币支付生态系统的改善，目前稳定币已经由最初的加密资产市场的交易结算，快速向跨境贸易支付、日常交易支付、金融投资结算、员工薪酬支付和防范本币贬值等领域的多元化应用发展。

在这种情况下，稳定币的发行规模也持续扩大。目前稳定币的市场规模超过了2600亿美元，过去12个月稳定币的活跃持有地址超过了2.4亿个，调整后的稳定币支付交易次数高达14亿次，交易规模高达6.7万亿美元。投资公司ARK Invest的测算显示，2024年稳定币的支付交易额超过了Visa和万事达卡的交易总和。2025年5月美国财政部借贷咨询委员会（TBAC）预测，稳定币的市场规模在2028年达到2万亿美元。

当下，美元稳定币占全球稳定币市场超过95%，相当程度上与美国监管部门对稳定币监管宽松，而其他主要经济体在监管方面比较审慎有关。而特朗普再次就任美国总统之后，更是积极推进美国稳定币与加密货币监管法案的制定，政策主线从之前的严格限制转向“支持创新规范发展”。6月17日，美国参议院通过了《指导与建立美国稳定币的国家创新法案》，明确了稳定币的法律地位和监管安排，为稳定币合法的应用和创新奠定基础。反过来，尽管欧盟2024年就通过《加密资产市场监管法案》（稳定币《MiCA法案》），但在一些核心问题上比美国的规定严厉得多，这使得在欧洲发行稳定币的活动并不积极，欧元稳定币的规模也非常有限；甚至虚拟币交易所币安还被迫把世界上规模最大稳定币USDT在欧盟下架。

由于美元稳定币在稳定币中的份额大大高于美元在国际支付、外汇储备、国际债券发行等领域的份额，稳定币的应用不断扩大加强了美元作为全球最重要支付、计价和储备货币的地位。美元今天的国际货币地位一般被认为与三个主要因素有关，美国的国际地位和法律制度、庞大的经济体量和全球最大的金融市场、以及包括SWIFT等在内支持美元使用的网络效应。美元稳定币便捷和便宜的特征其实使得美元体系网络效应的优势进一步扩大，并带来了周小川前行长所说的“进一步推动美元化现象”。

例如，在跨境支付和日常支付中，美元稳定币的出现可能吸引更多企业和个人通过美元而非其他货币进行结算；在一些通胀较高和存在外汇管制的国家，由于原则上接通互联网就可以通过某些方式获得稳定币，大量个人与小微企业正在使用美元稳定币来保存资产或进行大额支付，规避本币贬值风险。就笔者看来，这些现象都表明美元对其他国家的货币形成了更加明显的货币替代，本质上是增加对美元的需求，有利于巩固美元的国际地位。实际上，美国财政部长斯科特•贝森特也多次表示，美元稳定币不仅扩大了美元的使用范围，还将"支持美国国债的持续需求"，“保持美元作为世界主导储备货币的地位”。

稳定币对美元国际地位也有挑战

然而，即使美元稳定币继续保持其稳定币市场的主导地位，其对美元国际货币地位的作用也更主要体现在“锦上添花”方面，并不能逆转美国国际地位下降的趋势。如果美国政治治理和法治环境退步、财政风险持续积累以及滥用美元金融制裁等状况不能改变，市场对于美元失去信心，单靠稳定币肯定无法力挽狂澜。此外，许多其他经济体也在改变对稳定币的监管态度；如果其他币种的稳定币也大规模发行，对美元是福是祸也有不确定之处。

一方面，在使用网络以外的支撑美元国际地位的两大支柱在近些年都有削弱，已经引发了国际社会对美元信用的质疑。比如，特朗普贸易政策反复无常，甚至干预美联储独立性，无疑是美国治理环境退步的体现。美国财政赤字始终居高不下也增加美国经济和金融市场运行的风险。今年5月17日，穆迪因为“财政指标恶化”下调了美国主权信用评级。

此外，美国政府过度使用金融制裁工具也使得一些国家主动减少对于美元的依赖。不仅仅首当其冲的俄罗斯努力推动本国石油出口结算卢布化，并且在外储中增加人民币和黄金的占比，包括中国、印度、巴西在内的其他国家也增加本国外储中黄金等非美元资产，并在双边结算中降低对美元的依赖。这些负面因素不是通过美元稳定币的发行可以克服。

另一方面，由于其他国家也在改变对稳定币的监管态度，长期而言稳定币对美元网络效应的影响也需要观察。2025年以来美国对稳定币、加密资产的政策转变产生了极大的带动效应，激活了其他国家的监管立法意向。近期英国、澳大利亚、日本、韩国、土耳其、阿根廷、尼日利亚、开曼群岛、巴拿马等国家纷纷发布或宣布推进稳定币、加密货币的监管法案。可以预期，锚定其他法币的稳定币可能会大幅增加。

在这种情况下，任何一个国家的法币都可以通过较低的成本实现全球范围的支付和汇款，绕开现有的包括SWIFT系统在内的国际结算体系。这也是否意着各国货币和美元之间可能有了更公平竞争的机会，反而不利于美元的国际货币主导地位？笔者认为这个问题非常重要，也需要进一步观察才能得出结论。

发行离岸人民币稳定币意义重大

伴随着中国在国际经济和金融体系重要性的提升，人民币国际化已经取得一些进展。例如，根据SWIFT的统计，2024年人民币在全球支付货币中的排名基本保持在第四名左右。但当前国际上金融数字化、贸易数字化快速发展，稳定币的各类应用大幅扩展之际，发行离岸人民币稳定币无疑是数字化背景下推行人民币国际化的新抓手。

发行离岸人民币稳定币，可以使得基于人民币的支付、结算乃至于储值功能和稳定币的便捷和成本低廉嫁接起来，在国际货币地位的争夺中赢得优势。特别是稳定币可以让人民币绕开现有的适应美元的国际结算清算体系，可能为人民币与美元的竞争赢得更公平的机会。若发行离岸人民币稳定币获得监管部门许可，还降低了人民币稳定币的法律风险，并可能在流动性支持等方面做出更加完备的安排，有助于增加市场对离岸人民币稳定币的信心。

此外，即使政策层没有正式批推离岸人民币稳定币，但市场根据需要已经推行离岸人民币稳定币。2019年，全球最大的稳定币发行商Tether已经发行离岸人民币稳定币，2022年波场TRON也推出了离岸人民币稳定币TCNH，2023年CNHC Group（现更名为Trust Reserve）也发行过离岸人民币稳定币CNHC，只是规模都还比较小。

从目前的情况来看，香港是最重要的离岸人民币中心，近年来也在积极完善稳定币和加密货币的监管机制，并且将发展稳定币与加密资产服务作为提振香港国际金融中心地位的重要手段。笔者以为在香港首先发行离岸人民币稳定币应该是中国推动离岸人民币稳定币发行的最优选择，此后可以扩展到上海和海南的离岸金融区。稳定币发展具有极强的规模效应和网络效应，一步慢步步慢，发行人民币稳定币的时机也已经刻不容缓。