被灰熊浑水轮番攻击后，跟谁学改名高途欲摆脱“被做空标签”

竹未晞/文

2025年5月15日，高途教育（原跟谁学）发布了的第一季度财报，交出了一份超出市场预期的成绩单。财报显示，截止2025年3月31日，高途在第一季度实现收入15亿元，同比增长58%，净利润率跃升至9.2%，并宣布启动未来三年至多1亿美元的股票回购计划。这一数据不仅延续了其连续三个季度收入增速超50%的强劲势头，更标志着公司在“双减”环境的冲击中依然成功转型为职业教育领域的领军者。

“名师出高徒，网课选高途”，2014年，前新东方执行总裁陈向东创立跟谁学，凭借“在线大班课+辅导老师”的创新模式很快成长了起来，并于三年后又推出K12品牌“高途课堂”。该公司2019年6月登陆纽交所后创造了令人瞩目的成绩，连续8个季度营收增速超400%，成为当时唯一实现盈利的在线教育中概股。

2020年10月，跟谁学宣布进行重大战略升级，将旗下所有K12业务全部整合至高途课堂。然而，这份过于亮眼的成绩单很快引来了资本市场的连环考验，2020年起便成为做空机构眼中的“猎物”，多次被质疑财务数据造假、业务模式存疑等问题，四家知名做空机构轮番出击。

图源：AI

被做空导致大量的媒体关注，也极大影响了跟谁学的品牌形象。2021年4月，跟谁学正式更名为高途集团，对业务结构进行了调整，更隐含着应对做空危机、重塑市场信任的深层考量。

灰熊投下震撼弹：报告直指系统性造假

2020年2月25日，农历新年刚过，做空机构灰熊研究向资本市场投下震撼弹。这份长达48页的报告像手术刀般精准剖开了跟谁学的财务神话。

报告直指公司财务数据存在系统性造假，主要基于三大异常。首先是令人难以置信的低获客成本，跟谁学宣称仅需50元/人，远低于行业100-150元的平均水平；其次是通过“北京优联环球”等5家未披露的关联公司转移了至少1.8亿元运营成本，这些公司注册地址高度集中且法定代表人均为前员工，灰熊通过交叉比对工商档案与财报数据，发现这些关联公司同时服务新东方等竞争对手，但收费低30%；最后是2018年净利润被夸大74.6%，毛利率虚增28个百分点。

这份报告引发股价当日下跌6.2%，做空仓位激增至15%。面对指控，跟谁学创始人陈向东在36小时后才通过朋友圈简单回应，公司迟至第三天才发布不足800字的声明。声明中对关联公司问题避而不谈，仅强调“业务运营正常”，错失了最佳澄清时机这种迟缓应对进一步加剧了市场的疑虑。

三个月后，灰熊发布第二份报告，将火力转向运营数据造假。这次他们公布了郑州、武汉等地的虚假用户名单，包含具体姓名和联系电话；同时指出公司账面50亿元现金年利息收入不足1%，远低于正常2%以上的水平；最致命的是披露了内部“刷单SOP”文件，详细记载了虚构用户的操作流程。这份报告标志着做空攻势从财务质疑转向运营实证，首次指出“现金真实性”这一核心问题，随后市场反应剧烈，多家投行下调评级。

2021年4月8日，灰熊发布了针对跟谁学的第三份做空报告，题为《德勤无法签署跟谁学年度审计的7个原因》。报告中，灰熊研究院以现金流造假、费用虚报、教师资格造假等七大理由，判断德勤无法在原定的2021年4月30日签署针对跟谁学的年度审计报告质疑其营销费用数据造假。

跟谁学曾称单生营销成本远低于行业均值，但2020年年报显示销售费用高达58.16亿元，同比激增458.7%，占总费用81.7%，致使公司全年亏损13.92 亿元，灰熊对其费用真实性与银行电汇凭证存疑。在教师资格方面，灰熊指出继此前高途课堂教资造假风波后，仍有至少 15 位老师教授无资质年级。此外，灰熊还指出跟谁学长期金融资产回报率异常，质疑现金余额造假，并对其 8.7 亿美元非公开发行交易中的关联交易风险提出质疑。

报告发布后，跟谁学股价下滑。4月9日，跟谁学发表声明，否认所有指控，称报告存在大量错误与误读，将采取行动保护公司及股东等利益相关方，承诺提供准确信息披露。但市场对此次回应并不买账，股价持续承压，公司上市以来首次全年亏损的业绩现状，也加剧了其在资本市场的困境。就在市场以为风波将平息时，一场更具技术含量的狙击正在酝酿。

香橼数据拆解：指控虚构70%营收

当灰熊的三轮攻势让跟谁学陷入信任危机时，香橼资本以更密集的指控接棒，将战场转向营收数据的拆解。2020年4月，香橼资本发布做空报告称跟谁学虚构70%的营收。

香橼通过跟踪18个课程，发现课程中学号与营收情况和跟谁学财报数据严重不符，怀疑其通过重复课程造假，且主要在小学课程业务上动手脚，而小学课程正是跟谁学宣称增长最快的业务。

另外，香橼还指出跟谁学的审计方德勤，也曾是东南融通和中国高速频道的审计公司。报告发布后，跟谁学股价一度下跌超8%，市值跌破70亿美元，但当日最终收报31.20 美元，仅下跌0.64%。对此，跟谁学迅速回应，指出香橼报告关键错误在于忽视了高途课堂这一重要子品牌，高途课堂对公司K12教育收入贡献比重超 50% ，香橼错将跟谁学作为K12 教育收入的唯一来源，其统计分析样本存在重大缺陷。

2020年4月30日，香橼发布第二份做空报告。这次其强调跟谁学2019年注册用户中有40%是假的。证据来源于与一个刷单公司员工的录音，该员工称2019年为跟谁学的刷单量在40%左右，但录音真实性及数据准确性有待核实。

香橼还认为，跟谁学通过未披露关联方捏造收入及利润，比如指出北京优联的部分招聘信息以跟谁学或未披露的关联公司北京家长村的注册地址为工作地址，怀疑跟谁学成本转移到这些实体上。跟谁学创始人陈向东回应称，报告存在很大错误，但在关联公司澄清方面稍显简陋，未能完全消除香橼的推断。

2020年5月7日，香橼发布第三份做空报告，指控跟谁学存在四个此前未披露的关联方，即北京熊点点科技合伙企业、武汉奥邦图灵科技有限公司、友书共读教育科技 (烟台) 有限公司、孝义市锦绣窗帘城，称这些关联方是用来转移公司账面上成本的空壳公司。

香橼称经微信营销调查，有超80个“高度可疑”微信账号仅为跟谁学获客，且许多由上述关联方注册。跟谁学回应称报告充满不实指控，全部关联方交易已完整披露于财务报告中，列举的微信公众号是市场投放和推广合作方，创始人陈向东更是直言，报告“所谓的‘实锤’惨不忍睹，没有实质性的证据和严谨的量化分析”。此次报告发布后的两个交易日内，跟谁学股价累计上涨7.54% 。

浑水技术核爆：指控70%用户为机器人

浑水研究则是以更具技术性的证据链发起了新一轮猛攻，将焦点直指用户真实性。2020年5月18日，知名做空机构浑水发布25页报告，直指跟谁学存在严重数据造假，指控其“至少70%的用户为机器人”，实际收入或被夸大80%。

浑水通过分析跟谁学200多门付费课程的5.4万条用户数据，发现超52%的用户两次加入课程时间精确到秒，甚至出现同一秒内1104名用户集中加入的异常现象；同时，部分IP地址被大量用户重复使用，涉嫌通过“群控软件”批量生成虚假账号。

此外，浑水还公布一段自称跟谁学前经理的录音，称公司通过外部机构刷单并支付佣金，以虚构用户活跃度和营收数据。

报告发布当日，跟谁学股价下跌7.31%，但随后市场情绪有所缓和，因此前跟谁学刚披露2020年一季度财报，显示净收入同比增长382%、净利润增长406%，强劲业绩一定程度上对冲了负面冲击。此次做空加剧了市场对在线教育行业数据真实性的担忧，也引发投资者对中概股财务透明度的普遍关注。

面对指控，跟谁学迅速展开反击。创始人陈向东在社交媒体发文称报告“毫无事实依据”；CFO沈楠召开电话会议解释，用户集中加入课程是因大小班教学切换机制导致，且同一家庭IP复用属正常现象；公司还重新计算学生与教师IP重合度，结果仅为0.78%，远低于浑水所指的28.2%。

针对浑水对创始人股权质押的质疑，跟谁学披露质押仅占总股本2.13%，贷款用于增持公司股票。后续公司聘请第三方展开独立调查，并2022年10月宣布美国证监会（SEC）终止相关调查，未发现重大财务问题。就在跟谁学试图从这场危机中喘息时，最致命的打击正在内部酝酿。

天蝎紧追不舍：财报攻击效果不再

天蝎创投从财务合规性入手，以更聚焦的财报数据质疑发起了最后一轮追击。2020年5月6日，跟谁学发布2020年一季度财报，呈现强劲增长态势，然而天蝎创投同步发布了做空报告。报告直指其财务和经营数据造假，宣称当时38.99美元的股价虚高，预估实际价值仅4至6美元，在做空理由上，天蝎创投提出多项质疑。

一是跟谁学以高价购入郑州“科研”用地，却违规用于写字楼出租或出售；二是通过离职员工爆料，推测未使用的员工优惠券被计入营收，虚增收入；三是对比财报中十大名师创造的高额营收与名师实际薪资，认为存在矛盾；四是指出跟谁学存在教师资质不合规、课程抄袭等问题。报告发布后，股价虽未暴跌，但投资者开始重新审视其业务与财务状况。跟谁学官方未直接回应指控，而是在业绩电话会上强调数据真实，并启动1.5亿美元股票回购计划稳定股价。

2020年5月26日，天蝎创投再次发布做空报告，进一步质疑跟谁学通过关联方转移成本、虚增利润，还指出其线上流量与线下知名度严重不匹配，通过线下调研推测其实际用户规模远低于财报数据。此次市场反应相对平淡，投资者已对类似做空事件产生免疫，但这无疑加深了市场对跟谁学数据真实性的疑虑。跟谁学依旧未直接回应，凭借业务增长数据维持市场信心。

2020年6月15日，天蝎创投发起第三次做空，聚焦增值税问题，指控跟谁学2017至2019年实际缴纳增值税远低于财报披露金额，涉嫌虚报税收数据掩盖收入造假。不过，此次做空并未显著影响股价，跟谁学股价次日反而上涨29.44%，创下历史新高。

跟谁学未公开回应，仅以亮眼的市场表现间接反驳指控，三次做空虽未动摇跟谁学当时的市场地位，但也暴露出在线教育行业面临的信任危机与监管压力。

改名高途，希望摆脱“被做空标签”

连续两年内，跟谁学遭遇了灰熊、香橼、浑水、天蝎创投等机构的多轮做空，不仅引发股价波动，更对跟谁学的品牌声誉造成实质性冲击。灰熊披露的“刷单SOP”文件与浑水指控的“机器人用户”，一度让家长群体对课程真实性产生怀疑。香橼与天蝎创投关于财务数据和关联交易的质疑，也导致部分投资者对其商业模式信心动摇。

这种声誉危机直接推动了2021年的品牌更名与战略转型。跟谁学将集团名称聚焦“高途”，一方面因高途课堂已贡献近90%营收，原品牌已无法代表业务结构；另一方面，公司希望通过品牌重塑摆脱“被做空标签”，以全新形象重建市场信任。

公司正式更名为高途集团后，随着业务整合推进，高途集团进一步明确了战略方向。即成人业务方面，原跟谁学成人业务更名为“高途学院”，加大对考研、英语、金融、会计、公考、出国留学等业务投入，试图在成人教育领域确立领先优势，挖掘新的盈利增长点，以减少对单一K12业务的依赖，优化业务结构。

面对竞争激烈且获客成本高企的市场环境，高途还积极探索新的获客渠道。2021年“双减”政策出台，高途迅速响应。同年6月全面关停小早启蒙业务，同时在8月份完成重组，关闭北京以外部分运营中心，支付员工遣散费。2021年底，剥离义务教育学科培训业务，将其经营主体登记为非营利机构，与上市公司完全独立。

此后，高途教育重点发展高中业务、K9素养、成人教育、海外留学、教育智能产品等业务。并在2022年涉足直播电商领域，成立北京高途佳品科技有限公司，于9月上线了“高途佳品”直播间，不断开拓新业务领域，寻求可持续发展路径 。

这场持续两年的资本市场博弈，虽然部分指控因缺乏直接证据或公司业绩支撑未显著动摇市场信心，但也暴露了在线教育行业高速扩张中的数据透明度问题，推动了企业在监管压力下的战略转型。

对跟谁学而言，做空事件不仅是股价压力，更形成了声誉倒逼机制，促使其加速品牌更名、业务整合及合规化建设。2022年SEC终止调查后，公司进一步将业务重心转向职业教育，通过成人技能培训、职业资格考试等新赛道，逐步摆脱K12业务依赖，实现从“争议中概股”到“职业教育服务商”的转型。

如今回望，做空危机既是跟谁学发展历程中的阵痛，也成为其战略迭代的催化剂。当高途教育在职业教育领域重获增长动能时，这段被做空的历史仍警示着企业：在资本市场与教育本质之间，唯有以透明运营与扎实业务为基石，方能穿越周期考验。

[引用]

①　3个月内6遭做空5度回应，盘点跟谁学的“被做空史”.新京报.2020-05-19

②　跟谁学再遭做空被指70%营收虚构，股价一度下跌9%，陈向东深夜三次回应.新浪财经.2020-04-15

③　市场有选择了：跟谁学反击第九份做空报告后迎连续大涨.新京报.2020-06-04

④　49天两遭做空 跟谁学商业模式存疑.今日头条.2020-04-21

⑤　浑水创始人独家回应：为何做空跟谁学.今日头条.2020-06-12

⑥　香橼放出第三份做空报告 跟谁学再出反驳声明.新浪财经.2020-05-08

⑦　跟谁学第四次遭做空 课程质量、名师薪资等被质疑.今日头条.2020-05-07

⑧　美股异动｜跟谁学盘前涨超7% 此前遭天蝎创投再次做空.新浪财经.2020-06-16

⑨　跟谁学更名“高途集团”，改名是否可解屡被做空之困？.腾讯网.2021-04-22

⑩　高途发布2025Q1财报：收入约51亿元，净利润超过1.2亿元.新浪科技.2025-05-15

⑪　高途教育裁员数百人？官方：调整部分业务和组织架构.腾讯网.2021-05-28

⑫　跟谁学更名为“高途集团”：拓展“本地网课”，发力成人教育.经济观察报.2021-04-22