泡泡玛特的逻辑悖论，越来越强烈了…

本文由无冕财经（wumiancaijing）原创发布

作者：杨禹

编辑：陈涧

设计：岚昇

泡泡玛特创始人王宁的财富，最近突然缩水，距离他6月初成为河南新首富还不超过两个星期。

6月17日，泡泡玛特（09992.HK）股价开始暴跌，单日下跌6.04%，市值蒸发约223亿港元（约合人民币204亿元），是一个月来最大单日跌幅。按照王宁持有48.73%的持股比例，单日损失约100亿元左右。

不过，他似乎早有先知。2024年10月，王宁曾减持了2170万股泡泡玛特股份，套现约14.3亿元，其持股比例从50.34%下降至48.73%。

以泡泡玛特6月11日市值3623亿港元（约合人民币3332亿元）来看，王宁纸面财富达到1623亿元，单日损失100亿似乎并不显眼。

不过，历史似乎在重复。

“矛盾”的营销王者

与本次跌幅6%相比，泡泡玛特最高跌幅曾超90%。

2020年年底上市的泡泡玛特，以当时38元发行价创造80元最高开盘价格，2022年四季度跌至历史最低点破10元。其中最快的一段下跌是2022年7-10月，从39元一口气跌到9.95元。

大跌与当时的大环境有关，但不仅限于此。

2020底，随着泡泡玛特港股IPO后的资本放大效应，大量盲盒类公司如雨后春笋般出现。整个玩具行业很快出现过热趋势，泡泡玛特的库存问题在2022年出现，更激进地清理库存的方式受到外界关注，盲盒现象进入监管视野。

2022年1月，上海市市场监管局发布《上海市盲盒经营活动合规指引》，提出“不得向8周岁以下的未成年人销售盲盒”；2022年8月，市场监管总局发布《盲盒经营活动规范指引（试行）（征求意见稿）》。

2022年，泡泡玛特进入经营低谷，全年营收增长2.8%，净利润下降44%。

股价暴涨暴跌，泡泡玛特炙手可热，背后的营销故事开始被舆论提及。

在网络流传出来的一个十年前的媒体公开访谈里——“长发飘飘”的币圈投资人、泡泡玛特早期天使投资人麦刚，显得更像是大开大合的霸道总裁，还在创业初期的创始人王宁则一身通勤西装，更像职业经理人，与“想泡就泡，管它玛特”（王宁称麦刚设计了泡泡玛特早期广告语）形成巨大反差。麦总在访谈里更像一个资本市场老江湖，侃侃而谈，而王宁则显得青涩，言语间有一种中原人特有的稳重。

▲泡泡玛特创始人王宁（右）谈如何拿到麦刚的投资。图片来自网络。

投资人和创始人之间有一种“一见如故，相见恨晚”的惺惺相惜，这是很多投资人和创始人之间精彩故事的话题营销版本。在泡泡玛特以后的发展走向中，这家公司似乎有着更浓厚的投资人色彩，当然，创始人的角色也不可或缺。

与很多睿智的投资人和精明的广告人相比，王宁似乎有一种河南人特有的“大智若愚”。毕业于三本郑州西亚斯学院广告专业的王宁，虽然有营销传播专业背景，却在多次采访中表示“我不擅长讲故事”。

“不擅长讲故事”的王宁，最近的“无用理论”被热议。这套无用之论的大概意思是：东西要“没用”，才能永恒，才能成为艺术，才能让人无限购买。

为了证明这一点，他举了个例子。

想象一下，你开车出门，突然想起家里水龙头没关。水哗哗流一天，浪费40块钱水费，你会不会特别焦虑、特别心疼？

再想象另一个场景，你开车离开大门，庄园门口的大喷泉开着，一天光水电费就得400块！这时候你会焦虑吗？

王宁进一步给出结论：大部分人在前一种情况下会焦虑得要命，而在第二种情况下却完全不心疼。因为水龙头的水是“有用”的，是生活必需品，这时候人特别理性，觉得每一滴水都是浪费。而喷泉的水是“没用”的，是艺术、是享受，是感性的，所以人们根本不算计成本。

另一个广泛流传的无用理论故事是最近爆火的labubu拒绝带有优盘功能。故事都是讲给愿意相信的人听的，不相信的人永远不会听。“无用理论”被热议，相信的人都听进去了。

与一些管理学大师提倡的“做决策慢，做事快”形成强烈反差的是——有媒体评价王宁的管理风格：“做决策快，做事慢”，这种风格被评价认为：扎实的产品和体验去慢慢构建品牌。拒绝了短期营销机会，“更看重长期品牌建设”。

长期的品牌建设需要深沉的哲学故事包装，显然，泡泡玛特的故事现在被互联网热议，营销的痕迹被抹去很多，这更显出营销的高明。

早期资本获利千倍

泡泡玛特仍在上涨，一些资本已经悄悄退出。

公开信息显示，5月份，蜂巧资本清仓退出——早期投资方屠铮（原持股2.44%）通过三次减持套现22亿港元，彻底退出股东行列。

巧合的是，屠铮作为早期投资人，也是在麦刚的极力引荐下投资泡泡玛特的。

创业工场的创始人麦刚，还有一个隐藏身份——中国投资界最早投资并大力普及比特币知识的布道者。2013 年，当大多数人不知道，或还将比特币视为金融泡沫时，他已在全国范围内不遗余力地推广比特币知识。

2012年8月，麦刚投资了泡泡玛特200万元人民币（估值1250万元），是泡泡玛特的第一位机构投资人。屠铮于2013年还在启赋资本工作时，投资了泡泡玛特600万元。

蜂巧资本由屠铮于2018年创立，第一个投资项目就是泡泡玛特。屠铮通过蜂巧资本延续了对泡泡玛特的长期支持，成为其IPO前核心外部股东之一，持股2.44%。

麦刚和屠铮通过早期投资，已获得千倍回报，在泡泡玛特的早期发展中扮演了最早助力者和接力者角色。坊间流传着一个故事：2016年泡泡玛特账上仅剩不到100万元，麦刚与屠铮联合协调资金，甚至动用“浙江老家资源”帮王宁渡过危机。

屠铮退出，麦刚2025年仍持有泡泡玛特股超4400万股。

▲泡泡玛特股权变动。图片来自东方财富网。

红衫资本和嘉御资本参与了这场资本接力。阿里系卫哲的嘉御资本和红杉资本是在泡泡玛特Pre-IPO阶段参与投资，具体时间是2019年底至2020年初。

泡泡玛特2020年6月递交招股书时，红杉资本中国基金持股4.96%，是泡泡玛特的第一大机构股东。

按卫哲的说法，他的投资策略核心是 “看好看懂帮上忙”先赋能后投资，具体来说通过免费培训、会员体系搭建等提升企业效率，创造投资机会。有意思的是，未见有嘉御资本投资持股比例的公开信息。

卫哲强调其投资角色是“价值共创者”，而非传统财务投资人，光有钱似乎已经不是投资者必备条件。嘉御资本的消费品行业专业赛道经验知识，红衫资本的海外资源，帮助泡泡玛特实现海外扩张。2025年初，泡泡玛特海外收入占其总收入56%。

目前，十大股东主要是创始人王宁及其家族信托、高管持股平台以及东方证券系机构等，其中，东方证券（资管+自有资金）持有10.26%的股份，成为最大外部股东。

公募基金成为二级市场的主要增量资本，而私募基金已经消失在前十大股东行列。截至今年6月，泡泡玛特的十大股东名单中，没有嘉御资本和红杉资本的名字。

业界的看法是，泡泡玛特股东结构已转向产业资本和长期机构投资者主导，其进入全球化IP生态运营新阶段。

“市梦率”估值风险

泡泡玛特宣称构建了一个强大的IP运营生态系统。

遍布30多个国家，拥有100多个自有及授权IP组合，经营521家自有零售店和2472个机器人商店，特别是Labubu，已成为“超级IP”，泡泡玛特正围绕它开发动画、联名产品等，形成IP生态闭环。

全球化IP运营需要全球化的高估值，抑或高估值成就了其全球化IP运营。

泡泡玛特目前的市盈率是100倍，远高于普通消费品公司(10-30倍)和奢侈品公司(如LV的18倍，爱马仕最高60多倍)，甚至高于迪士尼这样的IP公司(23.8倍)。有“塑料茅台”美誉的泡泡玛特，估值也远超茅台，目前茅台估值市盈率是20倍左右。

▲6月份，一只LABUBU被拍出108万元天价。

在市场看来，泡泡玛特“相当于披着一个科技公司（号称有区块链防伪技术）外壳，然后赚着奢侈品的毛利率，乘着政策东风的消费品公司”，这种独特定位使其获得远高于传统消费品公司的估值。

与其说市盈率，不如说是泡泡玛特享受了资本市场给予的“市梦率”估值。关于泡泡玛特高估值的原因，除了近年来营收高速增长和全球化IP运营策略以外，“金融创新”加分不少。

6月21日，泡泡玛特股价开盘暴跌12.2%，其头部王牌IP Labubu系列在618大促期间开启大规模补货行动，直接导致二手市场价格体系崩塌。

数据显示，Labubu3.0整盒成交价较峰值暴跌45%，隐藏款“Meme”单价从4607元腰斩至2851元，跌幅高达38.2%。这场由实体经济供给端调整引发的连锁反应，正以多米诺骨牌效应冲击着虚拟资产领域——同名Meme币单日跌幅超30%，市值缩水至2800万美元。

有评论认为，尽管这种尝试引发了一些争议和风险，Labubu代币化尝试显示泡泡玛特探索虚拟资产与实体潮玩的联动，颠覆了传统消费品公司的商业模式。

不过，高估值也存在明显风险。在其招股书中，泡泡玛特明确坦承，一个IP的生命周期最多4年，IP生命周期的不确定性是其最大风险。泡泡玛特目前高度依赖Labubu系列，该IP占2024年收入超60%，一旦该IP热度下滑，对公司业绩和股价影响巨大。

《盲盒经营活动规范指引(试行)》对盲盒销售提出诸多限制，有业内人士评价认为，虽然泡泡玛特18岁以下用户占比约15%-20%，受直接影响有限，但监管环境趋严可能影响市场情绪。

中国进入消费时代的大趋势是确定的，不确定的只是泡泡玛特的管理层和投资者们如何不间断、持续获得高回报。

股价将来回拉扯？

IP潮玩市场正掀起一场资本狂欢。

作为中国首个登陆资本市场的潮玩企业，在二级市场沉寂多年的泡泡玛特，自2024年2月起至今股价涨超1100%。号称“IP全产业链闭环”只此一家，壁垒高，难复制。

这轮股价暴涨的原因，从公募资本扎堆开始。2024年第一季度仅16家基金持仓，2025年第一季度增至182家，持股总数增长33%。景顺长城（322万股）、广发基金（298万股）等重仓，推动流动性溢价。

泡泡玛特股价暴涨的另一个主要原因，得益于拳头IP产品Labubu的成功营销及出圈，在资本和营销的互相助力下，完成了这轮股价暴涨。

这次成功的营销，一个曼妙的身影必功不可没。泰国籍韩国女团“三俗”艺人Lisa，于2024年4月（这个时间点几乎资本开始扎堆重合），开始在社交媒体晒出自己与Labubu的多张合影，瞬间引爆了社交媒体。虽然Lisa在中国市场被“封杀”，但她在世界其它地方仍然有广泛影响力。

在审美上，与传统可爱的加菲猫IP不同，Labubu的“邪气笑容”与“反叛气质”精准戳中年轻人心理痒点，成为某个“特定群体”的最爱，迎合了海外时尚市场。

巧合的是，Lisa是LV品牌代言人，而泡泡玛特线下实体店倍是第一个被允许开在LV店附近的潮玩品牌店。只能说，拥有行业资源加持的嘉御资本和海外资源的红衫资本助力不少。

就像LV品牌包和丝巾成为很多成功人士社交身份的象征，Labubu通过和LV深度绑定的营销，推出LV的labubu挂件，被年轻人的追捧，成为其社交货币符号。

一个设计师创作的玩偶，但通过限量发售、社群炒作和平台交易，最后变成了准金融产品。Labubu的成功完美诠释了“社交货币金融化过程”。

号称颠覆行业的Labubu，并没有颠覆人性。泡泡玛特正在面对一个商业逻辑悖论，经历成长的烦恼。IP产品有一个悖论，IP的影响力想要爆发式增长，就需要出圈，可一旦出圈，成了大众产品，原有核心粉就会放弃，寻找新的IP，出圈导致的 “稀缺性降低”，也会影响复购，最终出圈IP的销售会停滞在某一个阶段。

在特定群体稀缺的类金融属性，一旦出圈，回归商品属性，也是其股价暴跌的开始，最近的互联网爆炒，股价暴跌就是明证。

6月20日，有媒体报道泡泡玛特已正式成立电影工作室，将推出《LABUBU与朋友们》动画剧集，并参与制作电影。泡泡玛特似乎要学习迪斯尼，向大众消费品看齐。

在稀缺的类金融属性和大众消费品之间来回拉扯，泡泡玛特股价也将来回拉扯。是潮流向上一直维持高估值，还是潮流向下，走向大众消费品，泡泡玛特的高管们正在面对艰难抉择。

6月份，曾经爆火一时的“奢侈”消费品钟薛高宣布破产了，其操盘者也是多年营销经验的广告业老手。拥有最多四年IP生命周期的Labubu，一度在二手市场遭到爆炒，最近价格开始暴跌。

留给泡泡玛特的时间不多了。